554 ФУНДАМЕНТАЛЬНЫЙ ПОДХОД КАК ОСНОВНОЙ … · Оценка...
4
INTERNATIONAL JOURNAL OF APPLIED AND FUNDAMENTAL RESEARCH № 6, 2016 554 ECONOMIC SCIENCES УДК 33 ФУНДАМЕНТАЛЬНЫЙ ПОДХОД КАК ОСНОВНОЙ ИНСТРУМЕНТ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ КОМПАНИИ Курбаков И.С. Владивостокский государственный университет экономики и сервиса (ВГУЭС), Владивосток, e-mail: [email protected] В статье рассматриваются способы применения методов оценки стоимости компании по Грэхему. Срав- ниваются подходы оценки различных видов бизнеса. Разбирается теория Грэхема и вносятся предложения о корректировки классической формулы для использования ее в наше время. Материал может представлять интерес как для специалистов в области инвестирования на фондовом рынке, так и для теоретиков фунда- ментального анализа. Ключевые слова: запас надежности, инвестирование в стоимость, внутренняя стоимость компании, мультипликаторы, акции FUNDAMENTALAPPROACH AS MAIN TOOL OF A VALUE ASSESSMENT OF THE COMPANY Kurbakov I.S. Vladivostok state university of economy and service (VGUES), Vladivostok, e-mail: [email protected] In article methods of application of evaluation methods of cost of the company according to graham are considered. Approaches of an assessment of different types of business are compared. graham’s theory understands and offers about adjustments of a classical formula for its use are made presently. Material can be of interest as to specialists in the field of investment in the stock market, and to theorists of the fundamental analysis. Keywords: supply reliability, value investing, the intrinsic value of the company, multipikatory, stocks Инвестиции в акции важно рассматри- вать как инвестиции в бизнес и оценивать стоимость бумаг через стоимость компа- нии. Другими словами, нужно смотреть на цену акции с позиции собственника компа- нии и через призму создаваемой бизнесом ценности. Для этого потребуется провести анализ компании и увязывать цену ее бумаг с эффективностью бизнеса и его потенциа- лом. В поиске этой взаимосвязи между це- ной акции и ценностью компании и состоит цель проведения оценки. Оценка стоимости компании основана на предположении о том, что у каждого биз- неса есть истинная внутренняя ценность, которая может быть определена на базе его финансовых показателей, перспектив ро- ста, развития рынка и экономики в целом. Внутренняя стоимость компании (Intrinsic Value) – она же: справедливая, фундаментальная стоимость. В отличие от рыночной стоимости компании, которая отражает соотношение спроса и предложе- ния, внутренняя стоимость представляет собой реальный экономический потенциал ее бизнеса. Помимо внутренней у компании есть и другие виды стоимости: ● Балансовая (book Value) – это бухгал- терская оценка стоимости активов компа- нии (рассчитываемых по данным бухгалтер- ского баланса) за вычетом нематериальных активов и обязательств. Балансовая стои- мость компании почти всегда отличается от ее рыночной стоимости. ● Рыночная стоимость или рыночная капитализация (Market Capitalization) – это оценка стоимости компании фондовым рынком, рассчитываемая как произведение рыночной стоимости обыкновенных акций компании на их количество. Рыночная стои- мость меняется в зависимости от котировок бумаг компании на бирже. ● Ликвидационная стоимость (Disposal Value; Residual Value) представляет собой оценку активов компании при ее ликвида- ции, например, в случае прекращения своей деятельности или вынужденной продаже ак- тивов, в частности, в результате банкротства. Для определения стоимости бизнеса ис- пользуются различные методики, но все их можно обобщить как методы, основанные на оценке: 1. Стоимости чистых активов компа- нии – затратный (имущественный) подход. 2. Будущих потоков наличности – до- ходный подход. 3. Стоимости фондовым рынком: срав- нительный (рыночный) подход. Затратный или имущественный под- ход оценивает стоимость активов компании и определяет стоимость ее бизнеса по дан- ным бухгалтерского баланса и на основании величины тех затрат, которые необходимы
Transcript of 554 ФУНДАМЕНТАЛЬНЫЙ ПОДХОД КАК ОСНОВНОЙ … · Оценка...
INTERNATIONAL JOURNAL OF APPLIED AND FUNDAMENTAL RESEARCH №6,2016
554 ECONOMIC SCIENCES УДК33
ФУНДАМЕНТАЛЬНЫЙ ПОДХОД КАК ОСНОВНОЙ ИНСТРУМЕНТ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ КОМПАНИИ
Курбаков И.С.Владивостокский государственный университет экономики и сервиса (ВГУЭС), Владивосток,
e-mail: [email protected]
ВстатьерассматриваютсяспособыпримененияметодовоценкистоимостикомпаниипоГрэхему.Срав-ниваютсяподходыоценкиразличныхвидовбизнеса.РазбираетсятеорияГрэхемаивносятсяпредложенияокорректировкиклассическойформулыдляиспользованияеевнашевремя.Материалможетпредставлятьинтерескакдляспециалистоввобластиинвестированиянафондовомрынке,такидлятеоретиковфунда-ментальногоанализа.
Ключевые слова: запас надежности, инвестирование в стоимость, внутренняя стоимость компании, мультипликаторы, акции
FUNDAMENTAL APPROACH AS MAIN TOOL OF A VALUE ASSESSMENT OF THE COMPANY
Kurbakov I.S.Vladivostok state university of economy and service (VGUES), Vladivostok, e-mail: [email protected]
In articlemethods of application of evaluationmethods of cost of the company according tograham areconsidered.Approachesofanassessmentofdifferenttypesofbusinessarecompared.graham’stheoryunderstandsandoffersaboutadjustmentsofaclassicalformulaforitsusearemadepresently.Materialcanbeofinterestastospecialistsinthefieldofinvestmentinthestockmarket,andtotheoristsofthefundamentalanalysis.
Keywords: supply reliability, value investing, the intrinsic value of the company, multipikatory, stocks
Инвестиции в акции важно рассматри-вать какинвестициив бизнеси оцениватьстоимость бумаг через стоимость компа-нии.Другимисловами,нужносмотретьнаценуакцииспозициисобственникакомпа-нииичерезпризмусоздаваемойбизнесомценности.Для этогопотребуетсяпровестианализкомпаниииувязыватьценуеебумагсэффективностьюбизнесаиегопотенциа-лом.Впоискеэтойвзаимосвязимеждуце-нойакциииценностьюкомпанииисостоитцельпроведенияоценки.
Оценка стоимости компании основананапредположенииотом,чтоукаждогобиз-неса есть истинная внутренняя ценность,котораяможетбытьопределенанабазеегофинансовых показателей, перспектив ро-ста,развитиярынкаиэкономикивцелом.
Внутренняя стоимость компании(Intrinsic Value) – она же: справедливая,фундаментальная стоимость. Вотличие отрыночной стоимости компании, котораяотражаетсоотношениеспросаипредложе-ния, внутренняя стоимость представляетсобойреальныйэкономическийпотенциалеебизнеса.
Помимо внутренней у компании естьидругиевидыстоимости:
●Балансовая(bookValue)–этобухгал-терская оценка стоимости активов компа-нии(рассчитываемыхподаннымбухгалтер-скогобаланса)завычетомнематериальных
активов и обязательств. Балансовая стои-мостькомпаниипочтивсегдаотличаетсяотеерыночнойстоимости.
●Рыночная стоимость или рыночнаякапитализация(MarketCapitalization)–этооценка стоимости компании фондовымрынком,рассчитываемаякакпроизведениерыночнойстоимостиобыкновенныхакцийкомпаниинаихколичество.Рыночнаястои-мостьменяетсявзависимостиоткотировокбумагкомпаниинабирже.
●Ликвидационная стоимость (DisposalValue; Residual Value) представляет собойоценку активов компании при ее ликвида-ции,например,вслучаепрекращениясвоейдеятельностииливынужденнойпродажеак-тивов,вчастности,врезультатебанкротства.
Дляопределениястоимостибизнесаис-пользуютсяразличныеметодики,новсеихможно обобщить как методы, основанныенаоценке:
1.Стоимости чистых активов компа-нии–затратный(имущественный)подход.
2.Будущих потоков наличности – до-ходныйподход.
3.Стоимости фондовым рынком: срав-нительный(рыночный)подход.
Затратный или имущественный под-ходоцениваетстоимостьактивовкомпаниииопределяетстоимостьеебизнесаподан-нымбухгалтерскогобалансаинаоснованиивеличины тех затрат, которые необходимы
МЕЖДУНАРОДНЫЙЖУРНАЛПРИКЛАДНЫХ ИФУНДАМЕНТАЛЬНЫХИССЛЕДОВАНИЙ №6,2016
555 ЭКОНОМИЧЕСКИЕНАУКИ длясозданияаналогичнойкомпании.Опре-деляетбалансовуюстоимостькомпании.
Преимуществоданногометодавтом,чтоонопираетсянаданныефинансовыхотчетовиоснованнаоценкереальныхактивов.Не-достаткомжеявляетсято,чтоониспользуетбалансовую,анетекущую(рыночную)сто-имость активов и не учитывает перспекти-выразвитиякомпаниииеепотенциал.
Доходныйподход,вотличиеотзатратно-гометода,основанненапрошлыхданных,анаоценкепотенциаларазвитиякомпанииивеличиныеебудущихдоходов.Определя-етвнутреннююстоимостькомпании.
Преимуществоданногометодавтом,чтоон учитывает стоимость денег во времени,интересы и риски инвестора. Недостаткомжеявляетсясубъективностьприопределениибудущихденежныхпотоковимножестводо-пущенийпривыборепараметровоценки.
Сравнительный или рыночный под-ход заключается в определении стоимостикомпаниичерезсопоставлениесаналогич-ными по величине и структуре капиталакомпаниями(методкомпании-аналога)илина базе отраслевых коэффициентов (методмультипликаторов).
Преимущество данного метода в том,что он использует актуальные данныесфондовогорынка,учитываетегоизмене-ния и отражает влияниефакторов отраслиирегионанастоимостьбизнеса.Недостат-камиже являются субъективность в выбо-ре компании-аналога, разброс в значенияхмультипликаторов для схожих компаниийиигнорированиепотенциалабизнеса.
Очевидно,чтонаибольшуюценностьдляинвесторапредставляютучитывающийстои-мостьденегдоходныйподходиотражающийнастроения рынка метод мультипликаторов.Всвоюочередь,затратныйподход,несмотряна отсутствие связи с рынком, представляетсобойнаиболееконсервативныйподходиза-щищаетинвестораотлишнегориска.
Далее поподробней рассматриваютсявидыоценкикомпании:
1.МетодоценкичистыхактивовБ.Грэхема2.МетодоценкивнутреннейБ.ГрэхемаМетодоценкичистыхактивовиликви-
дационной стоимости Б.Грэхема заключа-ется в расчете стоимости акций компанииисходяизоценкиеечистыхактивовподан-нымбухгалтерскогобаланса.
Б.Грэхем разработал метод оценкичистых активов (Net Current Asset Value,NCAV) в 1932году и протестировал егоэффективность на собственном портфеле.Результаты его применения были таковы:за30-летнийпериодпортфельбумаг,отби-раемых по данному принципу, показывалвсреднемдоходностьнауровне20%.
Позже,в1934году,онописалметодNetNetsилиNCAVвкниге«Анализценныхбу-маг»ипривелформулудляегорасчета:
NCAV=CurrentAssets– –(Totalliabilities+PreferredStocks)
Чистыетекущиеактивы=Активы–(ВсеОбязательства+ПривилегированныеАкции)
Как видно, предложенный Б.Грэхемомметод представляет собой оценку стоимо-сти компаниикак суммытекущих активовзаминусомобязательствсучетомпривиле-гированныхакций(приихналичии).
Текущие (оборотные) активы (CurrentAssets)–этоактивы,которыеиспользуетсяв течение12месяцевилиодногоопераци-онного цикла (если он превышает 1год).Представляют собой рабочий (оборотный)капиталкомпании.
Текущиеактивыотражаютсявбалансекомпаниии размещаютсяпо степениубы-ванияликвидностиивключаютвсебясле-дующиестатьи:
●Cash (Денежные средства): деньгив кассе и на расчетном счете, в том числебанковскиедепозитыисертификаты.
●Cash Equivalents (Эквиваленты де-нежныхсредств):краткосрочныеинвести-ции,статьи:
●Cash (Денежные средства): деньгив кассе и на расчетном счете, в том числебанковскиедепозитыисертификаты.
●Cash Equivalents (Эквиваленты де-нежных средств): краткосрочные инвести-ции, легко конвертируемые в денежныесредства. Например, казначейскиевекселя(Treasurybills).
●Short Term Investments (Краткосроч-ныевложения):инвестициивценныебума-ги(акцииилиоблигации)сосрокомреали-зациивтечениеодногогода.
●NetReceivables(Дебиторскаязадолжен-ность):величиназадолженностипооплатесостороныклиентовиконтрагентовкомпании.
●Inventory (Материальные запасы): за-пасы товаров, сырья, материалов, незавер-шенногопроизводстваиготовойпродукции.
●Other Current Asets (Прочие оборот-ныеактивы).
ВформулудлярасчетаNCAVпоБ.Грэ-хему принимаются следующие виды теку-щихактивов:
●CashиCashEquivalents(ДеньгииЭк-вивалентыденежныхсредств);
●Net Receivables (Дебиторская задол-женность);
●Inventory(Материальныезапасы)и исключаются следующие виды текущихактивов:
●Other CurrentAssets (Прочие оборот-ныеактивы)
INTERNATIONAL JOURNAL OF APPLIED AND FUNDAMENTAL RESEARCH №6,2016
556 ECONOMIC SCIENCES В качестве обязательств берутся все
обязательства (как краткосрочные, такидолгосрочные).НайтиихзначениеможновстрокебалансаTotalliabilities,послечегокнемуследуетприбавитьстоимостьприви-легированныхакций(PreferredStocks),взявихвеличинуизразделабалансаСобствен-ныйкапитал(Stockholders’Equity).
NCAV=CurrentAssets– –(Totalliabilities+PreferredStocks)
Чистыетекущиеактивы=Активы–(ВсеОбязательства+ПривилегированныхАкции)
Б.Грэхем считал, что привилегирован-ные акции правильнее относить к обяза-тельствам, а не к собственному капиталу,потомукаконипосвоейсутиближекдол-говым,анедолевыминструментам.Всвязис чем, при наличии у компании выпущен-ных привилегированные акции их необхо-димодобавитьврасчет.
Метод оценки внутренней стоимостикомпанииБ.Грэхемазаключаетсявоценкестоимостиакцийкомпаниинаосновепока-зателейееприбылиипрогнозадальнейше-гороста.
Метод оценки внутренней стоимостипредставляет собой попытку определитьреальныйэкономическийпотенциалкомпа-нииито,чегоееакциистоятнаделе.Ос-нователемданногоподходабылБенджаминГрэхем.
Грэхемсчитал,чтоценапокупкиопре-деляетдоходностьотинвестиций,апотомуникогданедолжнаупускатьсяизвиду.Емуудалось обозначить ее удивительно метко:«Цена–этото,чтоплатишь,астоимость–то,чтополучаешь».
ПоследовательБ.Грэхема,УорренБаф-фет,считаетразницумеждуценойиценно-стью самой главной разницей в мире, таккаконадаетинвесторунеобходимыйзапаснадежности(MarginofSafety),снижающийрискинвестиций.
Величина Margin of Safety должна со-ставлять30%,помнениюУ.Баффетаи50%согласнорекомендации,Б.Грэхема.
Набазетакогоподхода,использующегонесоответствие между ценой акций ком-пании и их ожидаемой ценностью, появи-ласьстратегияинвестированиявстоимостьили ценностного инвестирования ValueInvesting.
СтратегияValueInvestingсостоитвпри-обретении акций, рыночная цена которыхнижеихвнутреннейстоимости,срасчетомнато,чтовбудущемрыноквосстановитихсправедливуюцену.
Те стратегии, которые не соотносятценуистоимостьакции,помнениюБ.Грэ-хемаимеютмалообщегосинвестировани-
ем.Этоскорееспекуляциявнадежденато,чтоценывырастут,чемубежденностьинве-сторавтом,чтозаплаченнаяимценанижеполученнойстоимости.
«Покупайтеакции,какпокупаетеовощи,анетак,какпокупаетедухи.Действитель-ноустрашающиепотеризапоследниегодыпроизошливсвязистемиакциями,припо-купкекоторыхпокупательзабылзадатьво-прос: «Сколько это стоит?», – предупреж-далБенджаминГрэхем.
Всвоейкниге«Разумныйинвестор»Бен-джаминГрэхемприводитследующуюформу-лудлярасчетавнутреннейстоимостиакции:
V=EPSx(8,5+2g),где:●V–внутренняястоимостьакции;●EPS – чистая прибыль на акцию за по-следние12месяцев;●8,5–коэффициентP/Eдляакциис0%ростом;●g – средний темп роста, ожидаемый откомпаниивследующие7-10лет.
Позже Грэхем расширил данную фор-мулу, добавив в нее требуемую норму до-ходности,минимальныйразмеркоторойсо-ответствует действующей на рынке ставкедоходности 20-летних корпоративных об-лигацийскредитнымрейтингомAAA(20yrAAACorporatebonds).Намоментпублика-ции(в1962году)средняяставкаповысоко-качественным корпоративным облигациямсоставляла4,4%.
V=EPSx(8.5+2g)x4,4Для того чтобы привести данный рас-
чет к реалиям сегодняшнихдней, необхо-димо разделить всю формулу на текущуюставку доходности по корпоративным об-лигациям:
V=EPS×(8,5+2g)×4,4/ 20yrAAACorporatebonds
Ивнестиещепарупоправокдлямини-мизациириска,аименно:немногоснизитьвеличину коэффициентаP/E с 8,5 до 7,5-7(конечноезначениезависитотконсерватиз-ма инвестора) и множитель темпов роста(2g)с2до1,5.
Данные корректировки связаны с тем,что сегодня в условиях высоко конкурент-ного рынка компании не растут теми тем-пами,какэтобылововременаБ.Грэхема.Врезультатеформуладлярасчетабудетвы-глядетьтак:
V=EPS×(7,5+1,5g)×4,4/ 20yrAAACorporatebonds
Вовремяпроведенияанализакомпанийспомощьювышеуказанныхспособовбыловыявлено,чтометодоценкичистыхактивови ликвидационной стоимости лучше всего
МЕЖДУНАРОДНЫЙЖУРНАЛПРИКЛАДНЫХ ИФУНДАМЕНТАЛЬНЫХИССЛЕДОВАНИЙ №6,2016
557 ЭКОНОМИЧЕСКИЕНАУКИ показывает себя при оценке компании набалансе которой есть материальные акти-вы(здания,земляилифинансовыеактивы),иплохоработаетдляоценкисервисныхилитехнологичныхкомпаний,укоторыхоснов-ныеактивы–нематериальные(патенты,ли-цензии,торговыемарки).
Аметодоценкивнутреннейстоимостикомпании Б.Грэхема лучше использоватьдляоценкицикличных,молодыхиактивнорастущих компаний, имеющих нестабиль-ныйденежныйпоток.
Список литературы1.Биржевое дело: Учебник / под ред. В.А.Галанова,
А.И.Басова.–М.:Финансыистатистика,2009.2.КонвисаровА.Г.,ДаниловскихТ.Е.Российскийиза-
рубежныйподходыканализуфинансовогосостоянияпред-приятия//Международныйстуденческийнаучныйвестник.2015.–№4-3.–С.405-406.
3.КореньА.В.Методическиеподходык оценке каче-ства региональных программ инвестиционного развития
ДальнегоВостока//Современныепроблемынаукииобра-зования.–2014.–№6.–С.408.
4.КореньА.В.,КорневаЕ.В.Проблеманизкогоуровняфинансовой грамотности населения и пути её решения//Вмиренаучныхоткрытий.–2010.–№4-9.–С.39-42.
5.Корень А.В., ПроценкоЮ.А. Инвестиционные на-логовые вычеты как инструмент повышения финансовойграмотностинаселения//Международныйжурналприклад-ныхифундаментальныхисследований.–2014.–№12-2.–С.204-207.
6.Корнева Е.В., Корень А.В. Факторы, влияющие напредпринимательскуюактивностьрегиона //Современныепроблемынаукииобразования.–2014.–№6.–С.622.
7.Корнева Е.В., Корень А.В. Анализ существующихподходовкопределениюпредпринимательскойактивности//Интернет-журналНауковедение.–2013.–№6(19).–С.50.
8.КореньА.В.,БондаренкоТ.Н.,КорневаЕ.В.,Самсо-нова И.А. Основные направления реализации бюджетнойполитики Владивостокского городского округа в условияхфинансовой нестабильности //Фундаментальные исследо-вания.–2015.–№11-6.–С.1201-1205.
9.ПрокопьеваТ.И.,ВорожбитО.Ю.Инвестициифизи-ческихлицвценныебумаги//Современныепроблемына-укииобразования.–2014.–№3.–С.401.
