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2019년 4월 10일

건설 (Positive)

다름으로 나음을 기대한다

국내 부동산 시장 침체 등으로 건설사의 향후 성장을 위해서는 해외 수주에

무게를 둘 수 밖에 없는 시기입니다. 이에 따라 최근의 유가 회복과 대규모

해외 건설투자 소식은 건설업 주가에 긍정적이라고 판단합니다. 그러나 해외

수주를 기다리는 마음 속 한켠에는 저가 수주에 대한 공포가 조금씩

되살아나기도 합니다. 다행히도 최근의 수주 방식은 과거와는 분명 달라졌고,

이로 인해 더 나음을 기대해볼 수 있지 않을까 생각합니다. 건설 업종에 대한

투자의견을 ‘Positive(긍정적)’로 유지하며, 업종 내 최선호주로 현대건설을

제시합니다.

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| C o n t e n t s |

I. 핵심 요약 .................................................................................03

II. 주요 도표 .................................................................................04

III. 중동 국가별 프로젝트 추진 현황 .............................................06

1. 발주 동향 및 주요 프로젝트 현황 .......................................06

2. 주요 건설사별 해외수주 파이프라인 ...................................19

IV. 제발 ‘이것’만은 피하자 .............................................................22

1. 저가 수주를 만들어 낸 것은 ‘치열했던 경쟁’ ......................22

2. 작은 변화가 큰 차이를 만든다 ............................................29

V. 결론: 의심 속에 기회가 있다 ...................................................31

1. 주가 및 밸류에이션 .............................................................31

2. 투자전략 ..............................................................................33

VI. 1Q19 Preview .........................................................................36

1. 실적 요약 ............................................................................36

2. 회사별 이익 전망 ................................................................37

현대건설 (Buy/유지, TP 80,000/유지) ................................37

GS건설 (Buy/유지, TP 56,000/하향)...................................39

삼성엔지니어링 (Buy/유지, TP 20,000/유지) ......................41

대우건설 (Buy/유지, TP 6,400/유지) ...................................43

대림산업 (Buy/유지, TP 115,000/상향) ..............................45

VII. 붙임 .........................................................................................47

국내 동종 업체 비교 ................................................................47

해외 동종 업체 비교 ................................................................48

기업별 재무제표 ......................................................................49

건설(Positive) | 다름으로 나음을 기대한다 [한화리서치]

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I. 핵심 요약

해외 발주시장의 개선 최근 유가 회복과 함께 다운스트림 투자 확대 움직임이 본격화 됨에 따라 해외 발주시

장은 개선세를 지속할 전망이다. 중동 지역의 대표적인 에너지 기업인 사우디 Aramco

와 UAE의 ADNOC, 쿠웨이트의 KPC, 카타르의 QP등은 정유 및 화학 사업 확장에

속도를 내고 있고, 그 결과 각 국가별로 대규모 공장 건설 프로젝트가 진행 중에 있다.

시기의 문제일 뿐 해외 수주 회복에 대한 방향성은 이미 정해졌다는 판단이다.

의심이 묻어있는

지금의 주가

국내 부동산 시장 침체 등으로 건설사의 향후 성장을 위해서는 해외 수주에 무게를 둘

수 밖에 없는 시기이기도 하다. 그러나 해외 수주를 기다리는 마음 속 한켠에는 저가 수

주에 대한 공포가 조금씩 되살아나는 것도 사실이다. 해외 수주 부진이 건설업 밸류에

이션 할인의 가장 큰 이유이지만, 저가 수주에 대한 우려도 분명 주가에 부정적인 요인

으로 작용하고 있다.

과거와는 분명

다른 점이 있다

다행스럽게도 최근의 수주 방식은 과거와 분명 달라진 점이 있다. 국내 건설사가 사상

최대 해외수주액을 기록했던 2010년을 전후로 전쟁과도 같은 수주 경쟁을 치뤘지만, 지

금은 1) 입찰 경쟁자의 감소, 2) 수의계약 및 FEED 진행, 3) 컨소시엄이나 JV 형태로의

참여 등으로 경쟁 강도가 이전보다 크게 완화됐기 때문이다. 이러한 변화들로 하여금

해외 부문에서 더 이상 대규모 적자가 발생하지 않을 것이라고 단언하기는 어렵다. 그

러나 과거와는 분명 달라짐이 있기에 더 나음을 기대해볼 수 있지 않을까 생각한다.

건설 업종

투자의견 ‘Positive’

건설 업종에 대한 투자의견을 ‘Positive(긍정적)’로 유지한다. 건설 업종의 투자포인트 세

가지이다. 1) 주택 부문의 실적 기여와 해외 부문의 이익 안정성으로 건설업 실적이 양

호할 것으로 예상되는 가운데 2) 해외 발주시장의 개선 및 SOC사업 활성화를 바탕으

로 건설업 수주 성과가 나아질 것으로 전망한다. 3) 2019년 예상 건설업 ROE는 12.3%

로 KOSPI ROE 7.9%를 상회할 것으로 예상되지만, 건설 업종의 12개월 선행 기준

P/B는 0.77배로 여전히 KOSPI의 0.93배 보다 낮다.

최선호주 현대건설,

선호주 GS건설,

삼성엔지니어링 제시

건설업 최선호주로 현대건설을 제시한다. 올해 상반기 중 해외 수주 모멘텀이 가장 강

한 회사다. 상반기에만 이라크 유정물공급시설(26억 달러), 사우디 마르잔필드(16억 달

러), 알제리 화력발전소(8억 달러) 등 6조 원 가량의 수주가 가능할 전망이기 때문이다.

현대엔지니어링의 인도네시아 발릭파판(2.4조 원, 1분기 인식)까지 고려하면 연결 기준

해외수주 목표 13.1조 원의 60% 이상을 상반기에 달성하는 셈이다.

GS건설은 올해 영업이익 감소가 예상되지만 해외와 주택 부문에서 일회성 이익이

2018년에 몰렸던 것뿐 이익이 내용상으로 나빠질 부분은 없다. 다만, 최근의 해외 수주

공백이 동사의 주가 상승에 걸림돌로 작용하고 있는데, 2분기 UAE GAP(35억 달러) 수

주를 예상한다면 지금의 주가는 밸류에이션 매력이 있는 수준이다. 한편, 삼성엔지니어

링은 향후 1~2년 간 실적 개선이 대형 건설사 중 가장 가파르게 나타날 전망인데, 상대

적으로 다른 건설사의 실적 우려가 커질수록 이러한 매력은 더욱 부각될 전망이다.


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II. 주요 도표

[표1] 주요 건설사의 해외 손실 반영 주요 프로젝트

수주 시기 국가 프로젝트 명 시공사 입찰 참여 건설사

2009

사우디 Satorp – Jubail Export Refinery: Aromatics 삼성엔지니어링 Daelim, Hyundai E&C, Maire Tecnimont, Samsung Engineering,

SKE&C, TR

UAE TAKREER – RRE Project – Package 2 (RFCC) GS건설 CB&I, GS E&C, JGC, Petrofac, Saipem, Technip

UAE TAKREER – RRE Project – Package 3 (Offsites & Utilities) 삼성엔지니어링 Daelim, Hyundai E&C, Samsung Engineering, Techint

UAE TAKREER – RRE Project – Package 4 (Storage Tanks) 대우건설 CB&I, Daewoo E&C, Hyundai Heavy Industries, National

Petroleum Construction, Samsung C&T, SKE&C

2010

UAE Borouge 3 Expansion Project: Ruwais Offsites & Utilities 현대건설

CTCI, Daelim, Fluor, GS E&C, Hyundai E&C, Linde, Maire

Tecnimont, Petrofac, Saipem, Samsung Engineering, Techint,

Tecnicas Reunidas

쿠웨이트 KOC – Oil / Gas Pipelines from Mina Al Ahmadi Refinery

to Kuwait Power Plants 현대건설, Petrofac Daelim, Hyundai E&C, Petrofac, Saipem, SK E&C, Technip

사우디 Yanbu Export Refinery: Gasoline Block (EPC – 3) 대림산업 China Petrochemical, Daelim, GS E&C, JGC, Saipem, Samsung

Engineering, Technip, Tecnicas Reunidas

사우디 Yanbu Export Refinery: Hydrocracker (EPC – 4) 대림산업 CB&I, Chiyoda, Daelim, GS E&C, JGC, Petrofac, Technip

UAE TAKREER – Inter-Refinery Pipelines – Phase II (Package 2) GS건설

Al Jaber Energy Services, Alsa E&C, CAT Group, China

Petroleum E&C, Consolidated Contractors, Dodsal, GS E&C,

National Petroleum Construction, Punj Lloyd, Saipem, Samsung

C&T, SK E&C, Technip

사우디 Sipchem – JPC: Phase 3: EVA & LDPE Unit GS건설 Daelim, GS E&C, Hyundai E&C, Samsung Engineering

2011

쿠웨이트 KNPC – Mina Al Ahmadi North LPG Tank Farm(NLTF) GS건설

China Petrochemical, Daelim, Daewoo E&C, GS E&C, Hanwha

E&C, Hyundai E&C, Hyundai Heavy Industries, Oyster Progetti,

Petrofac, Saipem, Samsung C&T, Samsung Engineering

사우디 Saudi Aramco-Shaybah NGL Recovery Program 삼성엔지니어링 Daelim, GS E&C, Hyundai E&C, Samsung Engineering, SKE&C,

SNC-Lavalin

쿠웨이트 KOC – Wara Pressure Maintenance Project (WPMP) GS건설 Daelim, GS E&C, Hyundai E&C, Petrofac, Saipem, Samsung

Engineering, SNC Lavalin

사우디 Sadara Chemical – Jubail New Petrochemical Complex:

Mixed Feed Cracker 대림산업

Daelim, GS E&C, JGC, Saipem, Samsung Engineering, Technip,

Tecnicas Reunidas

사우디 Sadara Chemical Company-Jubail New Petrochemical

Complex:Refinery Tank Farm 대우건설

CB&I, China Petrochemical Corp, Daewoo E&C, Enppi, Hyundai

E&C, L&T, Petrosteel, Samsung Engineering, SNC-Lavalin,

Yanbu Steel Company

2012

사우디 Petro-Rabigh – Phase 2 (CP4) GS건설 Daewoo E&C, GS E&C, Petrofac, Samsung Engineering

사우디 Petro-Rabigh – Phase 2 (CP3) GS건설 GS E&C, Hanwha E&C, Maire Tecnimont, Saipem, Samsung

Engineering

사우디 Petro-Rabigh – Phase 2 (CP1, CP2) 대림산업 (CP1) GS E&C, Daelim

UAE TAKREER – Ruwais Carbon Black and Delayed Coker

Project (CBDC) 삼성엔지니어링

Daewoo E&C, GS E&C, Hyundai E&C, Saipem, Samsung

Engineering, SKE&C

사우디 Kemya – Elastomer Plant 대림산업 Amec Foster Wheeler, CTCI, Daelim, GS E&C, Hyundai E&C,

Maire Tecnimont, Saipem, Samsung Engineering, SKE&C

사우디 Luberef – Yanbu Refinery Expansion: Main Package 삼성엔지니어링 Hyundai E&C, Saipem, Samsung Engineering, TR

사우디 Jizan Refinery Project: Naptha / Aromatics Complex 대우건설, JGC JV Daewoo E&C, JGC, SKE&C

2013

이라크 Gazprom Neft Badra- Phase 2: CPF 삼성엔지니어링 Petrofac, Saipem, Samsung Engineering, Technip

UAE Sarb Full Field Development: Main Processing Plant 현대건설

GS E&C, Hyundai E&C, Hyundai Heavy Industries, JGC, KBR,

National Petroleum Construction, Petrofac, Saipem, Samsung

Engineering, Samsung Heavy Industries, SKE&C, STX, Technip

사우디 Shaybah Arabian Extra Light Crude Increment Project 삼성엔지니어링

2014 UAE Adnoc Onshore - NEB Field Development: Phase III:

Rumaitha & Shanayel Field GS건설, Dodsal JV

Daelim, Dodsal, GS E&C, Hyundai E&C, Petrofac, Saipem,

SKE&C, Technip, TR

주: 음영 부분은 3개 이상의 국내 건설사가 입찰에 참여한 프로젝트

자료: MEED Projects, 한화투자증권 리서치센터


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[표2] 2017년 이후 국내 건설사의 중동지역 주요 수주 프로젝트


2017

UAE Ruwais Refinery West (RRW) Restoration GS건설 수의계약

오만 Duqm Refinery: Process Unit (EPC 1) TR/Daewoo JV Daewoo E&C+TR, Samsung Engineering+Chiyoda+Petrofac,

GS E&C+JGC+Saipem, CB&I, CTCI

오만 Duqm Refinery: Offsite & Utilities (EPC 2) Petrofac/Samsung

Engineering JV

Daewoo E&C+TR, GS E&C+JGC+Saipem, Hyundai E&C+

Hyundai Engineering+Itochu, Samsung Engineering+Petrofac

오만 Duqm Refinery: Offsite Facilities (EPC 3) Saipem / CB&I JV Daewoo E&C+TR Kentz Engineers & Constructors,

Petrofac+Samsung C&T, Rotary Engineering, Saipem / CB&I JV

UAE ADNOC - Al Mandous Project in Fujairah SK건설 Hyundai E&C, L&T, SKE&C

바레인 Bapco- Modernization Programme: Refinery

Units

Technip / TR / Samsung

Engineering JV

JGC+GS E&C, Fluor+Hyundai E&C+Daewoo E&C,, Mitsui,

CB&I+Petrofac, Samsung Engineering+Technip+TR

사우디 JUPC - Ethylene Oxide/Ethylene Glycol Unit

(EOEG) Plant III

McDermott International,

Samsung Engineering

China Petrochemical, CTCI, eTEC E&C, Samsung Engineering,

Wison Engineering

2018

UAE Adnoc Refining - Ruwais Refinery Upgrade : CFP Samsung

Engineering/CB&I JV GS E&C, Samsung Engineering+CB&I, TR

사우디 Maaden - Ammonia Plant in Ras Al Khair 대림산업 China Petrochemical, Daelim, Fluor, Hyundai E&C / Hyundai

Engineering JV, Intecsa Industrial


[그림1] MENA 지역 석유가스 관련 공종의 프로젝트 예산액 추이


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(십억 달러) Oil Chemical Gas


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III. 중동 국가별 프로젝트 추진 현황

1. 발주 동향 및 주요 프로젝트 현황

최근 국제유가 상승 최근의 국제유가 상승에 힘입어 중동지역 특히, 주요 산유지대인 GCC(Gulf Cooperation

Council)국가를 중심으로 석유 및 가스부문의 프로젝트 발주 증가에 대한 기대감이 높

아지고 있다. 두바이유 가격은 2016년 1월 20달러 대까지 급락했다가 이후 꾸준히 회

복세를 나타내 2018년 10월에는 84달러까지 상승했다. 작년 말에 40달러대까지 하락하

며 회복세가 주춤했는데 최근에는 다시 70달러 수준까지 회복한 상황이다.

사우디아라비아의 국영 석유회사인 아람코(Aramco) 관계자에 따르면 2014~16년 저유

가 기간 동안에 중동의 석유∙가스 부문에서 1조 달러 규모의 프로젝트 투자 기회를 잃

은 것으로 알려졌다. 하지만 앞으로의 에너지 수요 증가 등을 고려할 때, 향후 25년 간

중동 지역의 석유∙가스 부문의 프로젝트에 20조 달러에 달하는 막대한 자금이 필요한

것으로 나타났다(MEED(2018.3.7)).

[그림2] 원유 가격과 해외수주 금액 추이

주: 두바이유 가격은 연평균 기준

자료: 해외건설협회, 한화투자증권 리서치센터

다운스트림 투자 확대 석유 및 가스부문에서 특히 주목되는 분야는 석유화학이다. 중동지역의 석유 기업들은

국제유가의 하락으로 약화된 원가 경쟁력 강화를 위해 고부가가치 석유화학 제품의 생

산을 확대하고자 하고 있으며, 원료 공급 경쟁력 등을 앞세워 국내외에서 석유화학 프

로젝트를 적극 추진할 계획인 것으로 전해졌다. 생산성 확대 및 효율성 증진을 통한 경

쟁력 강화를 위해 GCC의 주요 산유국들에서는 기존 정유단지와 신규 석유화학단지를

통합 개발하는 계획들도 활발히 추진되고 있다.

최근 수년간 석유기업 화학사업의 수익성이 상대적으로 양호하고 안정적이었던 점도 석

유 화학 투자를 확대시키는 요인이다. 물론 석유 화학산업 전반의 수익이 양호하고 안

정적이었다고 말하기는 어렵지만, 에너지 가격에 100% 노출된 석유탐사/개발 사업 보

다는 안정성이 높고, 석유정제 사업보다는 평균 수익성이 높았다.

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1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019.4

(십억 달러) 해외수주액(좌) 두바이유(우) (달러/배럴)


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글로벌 석유기업들이 화학사업을 육성하고자 하는데 그 전략은 국가 및 지역 및 따라

다르다. 중국과 인도는 석유화학사업 간의 수직계열화 및 통합이 이루어지고 있고, 산유

국 석유기업들은 주로 가스 기반에서 석유 기반 화학사업으로 사업 영역을 다각화시키

면서 다운스트림 사업을 키우고 있다. 다수의 석유 메이저들은 원가 우위를 가질 수 있

는 지역이거나, 석유사업 리스크 헷지 차원에서 가스기반 화학사업에 적극적으로 참여

하고 있고, 일부 석유기업들은 스페셜티 사업까지 전면적인 화학사업 확장을 추진하고

있다. 후자는 화학사업을 새로운 성장동력으로 육성하는 경우이다.

GCC 지역의 대표적인 석유화학 기업들로는 국영인 사우디의 SABIC(Saudi Basic

Industries Corp.), UAE 아부다비의 ADNOC(Abu Dhabi National Oil Co.), 쿠웨이트

의 KIPIC(Kuwait Integrated Petroleum Industries Co.) 등이 있다. 이들 기업은 신기술

획득 등을 위해 미국의 다우 케미칼 등의 해외 주요 기업들과 합작으로 사업을 추진하

고 있거나 추진하고자 하고 있다.

[그림3] MENA 지역 석유가스 관련 공종의 프로젝트 예산액 추이


[그림4] 글로벌 석유/가스 Upstream 투자금액 감소 [그림5] 석유기업의 사업 분야별 수익성 추이

자료: IEA, 한화투자증권 리서치센터 자료: Accenture Research분석, 해외건설정책지원센터, 한화투자증권 리서치센터

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(십억 달러) Oil Chemical Gas

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2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E

(십억 달러) 오일/가스 업스트림투자금액

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'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

석유정제 석유화학 석유/가스 E&P


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>> 사우디아라비아

사우디 Aramco,

석유화학 분야에만

10년 간 1000억 달러 투자

사우디아라비아의 국영석유회사 Aramco는 전면적인 화학사업 확장을 추진하고 있는

대표적인 회사다. Aramco는 대형 석유화학단지의 설비투자뿐만 아니라 건설 중인 프로

젝트의 지분 인수, 스페셜티 화학 기업 인수 등 다양한 방식을 모두 활용해 공격적인 투

자를 진행하고 있다. 한국의 S-OIL을 비롯해 말레이시아, 중국, 인도, 미국 등 글로벌

투자를 이어가고 있고, 사우디 내에서도 대규모 화학단지 건설을 계획 중이다.

지난해 말, 아람코 최고경영자(CEO)인 아민 나세르(Amin H. Nasser)는 Gulf

Petrochemicals and Chemicals Association Forum에서 향후 10년 동안 석유화학 분야

(인수 자금 제외)에만 약 1000억 달러($100billion)를 투자할 계획을 밝히기도 했다.

3/27, SABIC 인수 지난 3월, 사우디 Aramco는 중동 최대 석유화학 기업인 사빅(SABIC, Saudi Basic

Industries Corporation) 인수를 발표했다. 사빅의 지분 70%를 사우디 국부펀드 중 하

나인 공공투자펀드(PIF)로부터 매입했으며, 총 인수 자금은 691억 달러이다. 사빅은 전

세계 50여개국에 걸쳐 에틸렌, 메탄올, 프로필렌 등을 다양한 화학제품의 대규모 생산

및 제조 사업을 영위하고 있다. Aramco는 사빅 인수로 석유 생산부터 석유화학제품 생

산까지 일원화된 사업구조를 확보하게 됐다. Aramco는 석유사업 외에 다운스트림 사업

과 화학부문으로 포트폴리오를 다각화하는 전략에 따라 중동과 글로벌 기업의 인수 기

회를 모색해 왔다.

[그림6] 사우디 Aramco의 화학사업 확장 (1992~2019)

자료: Aramco, 한화투자증권 리서치센터


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사우디 왕세자의

아시아 순방

지난 2월 중순, 무함마드 빈살만 사우디 왕세자는 아시아 3개국 순방에 나섰다. 아시아

지역은 경제 성장률 측면에서나 석유 및 화학제품에 대한 수요 측면에서 사우디아라비

아에 상당히 중요하다. 장기적으로 보더라도 화학제품 수요에서 아시아 지역이 차지하

는 비중은 점차적으로 증가할 전망인데, 이에 따라 사우디 Aramco도 아시아 지역에서

의 사업 확장에 집중하고 있다. 이에 따라 이번 아시아 순방 지역에서도 대규모 투자 약

속을 통해 이들 국가와의 관계를 다지는 계기를 마련했다.

[그림7] 화학제품 수요에서 아시아가 차지하는 비중 증가할 전망


아시아 순방의 첫 행선지인 파키스탄에서는 200억 달러 규모의 투자 협약을 체결했다.

파키스탄 해안 도시인 과다르에 100억 달러 규모의 정유-석유 화학단지를 건설하는 계

획이 포함되는 등 에너지 분야 프로젝트에 집중된 것으로 알려졌다. 이어 19일에는 인

도 뉴델리를 방문해 향후 2년간 약 1000억 달러를 투자할 수 있다고 언급했다.

22일에는 중국을 방문해 총 280억 달러 상당에 이르는 35개의 경제협력 각서를 체결했

다고 밝혔다. 사우디 Aramco는 중국 방산업체 북방공업, 신청그룹과 조인트벤처를 설

립해 랴오닝성 판진에 정유 및 석유화학 단지를 개발하기로 했다. 이 프로젝트는 100억

달러 규모로, 일일 30만 배럴 처리능력의 정유공장과 연간 생산능력 150만t의 에틸렌

공장도 건설한다. 아람코는 2024년에 운영을 시작할 이 공장에서 필요한 원유 중 70%

를 공급할 예정이다.


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Yanbu Crude Oil To

Chemicals (COTC)

사우디 내 정유 및 석유화학 프로젝트 중에서 가장 큰 규모로 진행되고 있는 현장은 얀

부 정유-석유화학 통합 콤플렉스(Crude Oil-to-Chemical Complex)이다. 사우디 아람

코는 정유 사업의 수익성을 높이기 위해 얀부 정유를 정유화학 통합 단지로 전환하고자

하는 계획을 가지고 있다. 현재 하루 생산량 23.5만 배럴의 얀부 정유공장을 40만 배럴

로 증설하는 동시에 새로운 석유화학 콤플렉스로 통합하는 사업으로 2020년 6월 EPC

발주가 이루어질 계획이다.

SATORP Jubail

석유화학단지(Amiral)

2018년 4월, 사우디 Aramco는 프랑스의 Total사와 동부의 쥬베일(Jubail) 석유화학단

지 건설 프로젝트를 위한 MOU를 체결했다. 양 사는 각각 62.5%와 37.5%의 지분을

보유하고 있는 쥬베일 소재 SATORP(Saudi Aramco Total Refining & Petrochemical

Company) 정유소와 통합될 동 석유화학단지의 건설을 위해 90억 달러를 투자할 예정

이다. 원래 50억 달러 규모의 사업이었으나, JDA체결시 특수화학 플랜트 등이 포함되면

서 전체 투자비가 90억 달러로 늘어난 것으로 파악된다.

SATORP 정유소 인근 지역에 건설될 이 단지에는 에틸렌(생산능력 150만 t/y)등을 생

산하는 시설이 들어서며, 이를 통해 270만 t/y 규모의 고부가가치 화학제품이 생산될

것으로 전해졌다. 원료는 SATORP를 비롯하여 아람코가 다우 케미컬과 합작 건설한 인

근 지역의 사다라(Sadara) 석유화학단지로부터 공급받게 된다. MEED Projects에 따르

면, 올해 10월 입찰의향서(ITB) 발급이 이루어질 예정이며, 11월 상업입찰을 거쳐 이르

면 연말 EPC 발주가 이루어질 계획이다.

Marjan Field Development 사우디 Aramco는 가스 생산량 증대를 위해 마르잔(Marjan) 필드 개발 프로젝트도 진

행 중이다. 마르잔 필드는 동부 걸프 연안지역에 소재한 Aramco 소유의 타나집

(Tanajib) 석유단지 북동부에 위치해 있으며, 원유 생산능력은 50만 bpd규모로 추정된

다. 총 예산액은 150억 달러이며, 18개 패키지로 나뉘어져 있다. 최근 Offshore 패키지

에 대한 EPC 발주가 이루어졌으며, 국내 건설사 중 현대건설과 삼성엔지니어링이 입찰

에 참여하고 있는 Onshore 패키지(Pkg6, 9~12)는 지난 2월 상업입찰이 마감됐으며, 2

분기 중 수주 소식을 기다리고 있다.

[그림8] 사우디아라비아 내 다운스트림 시설 위치도



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[표3] Saudi Aramco - Marjan Field Development

구분 내용

프로젝트명 Saudi Aramco - Marjan Field Development

위치 Eastern Province, Saudi Arabia

공종 Oil Extraction, Upstream, Oil

발주처 Saudi Aramco

예산액 $15,000m

수주 일자 2017년 1월부터 패키지별로 순차 발주

준공 일자 2024년 12월

진행 상황 국내 건설사 중 현대건설과 삼성엔지니어링이 Onshore 패키지에 입찰 참여 중

지난 3월 Offshore 패키지 발주 이루어져 Onshre도 조만간 발주 예상(2019.04)


[표4] Saudi Aramco - Berri Field Development : GOSP

구분 내용

프로젝트명 Saudi Aramco - Berri Field Development : GOSP

위치 Jubail, Eastern Province, Saudi Arabia

공종 Gas Processing Plant, Downstream, Gas

발주처 Saudi Aramco

예산액 $1,700m

수주 일자 2019년 5월


진행 상황 현대건설과 Saipem 입찰 참여 중


[표5] SATORP - Mixed Feed Cracker & Derivatives complex (Amiral)

구분 내용

프로젝트명 Satorp - Mixed Feed Cracker & Derivatives complex

위치 Jubail, Eastern Province, Saudi Arabia

공종 Petrochemical Plant, Chemical

발주처 Saudi Aramco Total Refining & Petrochemical Co

예산액 $9,000m



진행 상황 2019년 10월 입찰의향서(ITB) 발급 예정


[표6] Saudi Aramco / Sabic JV - Yanbu Crude Oil To Chemicals (COTC)

구분 내용

프로젝트명 Saudi Aramco / Sabic JV - Yanbu Crude Oil To Chemicals (COTC)

위치 Yanbu, Al-Madinah Province, Saudi Arabia

공종 Petrochemical Plant, Production, Chemical

발주처 Saudi Aramco / Sabic JV

예산액 $25,000m



진행 상황 FEED 및 PMC studies 진행 중



12

[표7] Maaden/Mosaic/Sabic-Waad Al Shamal Phosphate City

구분 내용

프로젝트명 Maaden/Mosaic/Sabic-Waad Al Shamal Phosphate City : Sulphuric Acid Plant (DAP 3)

위치 Turaif, Northern Borders Province, Saudi Arabia


발주처 Maaden / Mosaic / Sabic JV

예산액 $550m




[표8] Petro Rabigh - Rabigh Oil Conversion Project

구분 내용

프로젝트명 Petro Rabigh - Rabigh Oil Conversion Project

위치 Rabigh, Mecca Province, Saudi Arabia

공종 Oil Refinery, Downstream, Oil

발주처 Rabigh Refining & Petrochemical Company

예산액 $500m



진행 상황 2019년 3월 Jacobs가 FEED 수주



13

>> 아랍에미리트(UAE)

다운스트림에

5년 간 450억 달러 투자

아랍에미리트(UAE)의 국영석유회사인 ADNOC은 지난 2016년 ‘Integrated 2030

Strategy’를 통해 2025년까지 루와이스 정유·석유화학단지를 세계 최대 규모로 확장하

고, 석유화학제품 생산 능력을 현재보다 3배 확장된 1440만 톤 규모로 증설할 계획을

발표했다. 2017년 11월에는 향후 5년 간 다운스트림과 가스 증산에 약 1090억 달러 규

모의 투자를 계획하고 있다고 밝혔고, 2018년 5월에는 ‘ADNOC 다운스트림 투자 포

럼’에서 알 자베르 ADNOC 사장 겸 UAE 연방 국무장관이 루와이스 정유·석유화학단

지를 중심으로 향후 5년 동안 450억 달러를 투자하겠다고 밝힌 바 있다.

전략적 제휴 확보 한편, 지난 1월에는 ADNOC이 정유사업을 하는 자회사 ADNOC Refining의 지분을

이탈리아 에너지 회사 ENI와 오스트리아 에너지 회사 OMV에 각각 20%, 15%씩, 총

35%를 매각했다. Eni와 OMV는 첨단 복합 정유 공장 운영으로부터 최대한의 가치를

끌어내는 데 있어 매우 좋은 실적을 보유하고 있으며, 광범위한 운영 및 프로젝트 관리

경험과 전문지식을 이번 파트너십에 제공한다.

ADNOC 리파이닝은 아부다비 인근에 세계에서 네 번째로 큰 정유 공장을 운영하고

있으며, 하루에 92.2만 배럴을 생산한다. 이 회사는 2025년까지 정유 제품은 생산량을

두 배, 화학 제품은 생산량을 세 배로 늘리며, 아시아, 유럽, 아프리카 등으로 수출도 확

대할 계획이다. 이 같은 사업 확장을 위해 유럽과 아시아의 전략적 투자자를 찾아 나선

것으로 파악된다. 추가적으로 지분 10%에 대해 아시아 전략적 파트너를 찾고 있으며,

현재 입찰을 진행 중이다.

지난 2월,

UAE 왕세자의 방한

2월 말에는 무함마드 빈 자이드 알나흐얀 아랍에미리트(UAE) 왕세자의 방한이 이루어

졌다. 지난해 3월 문재인 대통령의 UAE 방문 이후 약 1년만의 답방이자 2014년 2월

이후 모하메드 왕세자의 5년만의 방한으로, ‘특별 전략적 동반자 관계’로 격상된 양국

관계를 공고화하기 위한 목적으로 이루어졌다. 한국석유공사, 한국가스공사, GS에너지,

SK건설 등도 아부다비 국영 석유회사(ADNOC)와 MOU를 체결, 유전·가스전 개발 및

탐사 원유저장시설 건설 등을 위한 협력 기반을 마련했다.

[표9] 2019년 UAE 왕세제 방한 주요 결과

주체 협력 분야 내용 및 의의 관련 기관/기업

정부

산업 투자 • (내용) 산업협력 및 투자활성화를 위한 워킹그룹 설치, 투자로드쇼 개최

• (의의) 우리기업 UAE시장 개척 및 경쟁력 강화 지원

(韓) 산업통상자원부

(UAE) 연방정부

친환경산업 • (내용) 청정생산과 생태산업개발 협력을 통한 양국 친환경 산업 활성화

• (의의) 우리기업 UAE 친환경 시장 개척 및 선점

(韓) 산업통상자원부

(UAE) 기후변화환경부

기관

석유분야 • (내용) 유전탐사개발 및 원유비축사업분야 협력 확대

• (의의) 새로운 사업기회 창출 및 ADNOC와 협력강화

(韓) 한국석유공사

(UAE) ADNOC

가스분야 • (내용) 가스전탐사개발 및 LNG 마케팅 협력

• (의의) UAE와 잠재적 협력 기회 발굴

(韓)한국가스공사

(UAE)ADNOC

기업

석유/가스분야 • (내용) 석유가스전 탐사․개발 및 LNG 마케팅 등 협력 확대

• (의의) 새로운 사업기회 창출 및 ADNOC와 협력강화

(韓) GS에너지

(UAE) ADNOC

프로젝트 • (내용) 원유저장 시설 등 건설 관련 협력

• (의의) 프로젝트 추진 협력 원활화

(韓) SK건설

(UAE) ADNOC

원전

(협력선언문)

• (내용) 1호기 성공적 연료 장전 지원, Nawah 운영준비 협력

• (의의) 바라카 원전의 원활한 준공을 위한 협력 강화

(韓) 한전-한수원

(UAE) ENEC-Nawah

자료: 산업통상자원부, 한화투자증권 리서치센터


14

[그림9] UAE ADNOC의 2030 전략

자료: Adnoc, 한화투자증권 리서치센터

ADNOC의 다운스트림 투자의 핵심은 루와이스(Ruwais) 단지의 정유 및 석유화학 시

설의 확장이며, 합작 및 직접투자 방식으로 루와이스를 세계 최대 규모의 정유 및 석유

화학 통합단지로 조성할 계획이다. 이에 따라 92.2만 bpd인 정유능력을 2025년까지 60

만 bpd 늘려 150만 bpd로 확대할 예정이며, 세계 최대의 MFC(Mixed Feed Cracker)

시설 건설 등을 통해 450만 t/y인 석유화학제품의 생산능력도 2025년까지 1,440만 t/y

로 3배 이상 확대할 계획이다.

Cepsa / ADNOC - Linear

Alkyl Benzene Lab Complex

이의 일환으로서 ADNOC은 LAB(linear alkylbenzene) 화학플랜트(생산능력 15만 t/y)

개발을 위해 아부다비의 국부펀드인 무바달라(Mubadala)가 소유하고 있는 스페인의

에너지 회사인 Cepsa와 FEED 계약을 체결했다. MEED Projects에 따르면, 이와 관련

한 EPC 발주는 2020년 2월로 예정되어 있으며, 관련 예산액은 6억 달러 수준이다.

Shah Gas Development

: Sour Gas Plant Expansion

한편, Integrated 2030 Strategy의 일환으로 대규모 가스 플랜트도 발주 계획 중이다. 하

나는 Adnoc Sour Gas가 발주하는 Shah Gas Development: Sour Gas Plant Expansion

공사다. 전체 규모는 23억 달러 수준이며, 총 2개 패키지(Pkg1 파이프라인, Pkg2 가스

플랜트)로 구성되어 있다. 2019년 5월 입찰의향서(ITB) 발급이 이루어질 예정이며, 7월

상업입찰 이후 9월 EPC 발주가 예정되어 있다.

Hail and Ghasha

Sour Gas Development

다른 하나는 Abu Dhabi National Oil Company가 발주하는 Hail and Ghasha Sour

Gas Development 프로젝트다. 총 4개 패키지 합산 규모는 약 37억 달러이며, 5월 입찰

의향서(ITB) 발급이 이루어지고 이르면 연내 EPC 발주 계획이다. 국내 건설사 중에는

현대건설, 삼성엔지니어링, GS건설 등이 참여 의사가 있는 것으로 파악된다.


15

[표10] Adnoc Refining - Gasoline & Aromatics Project (GAP)

구분 내용

프로젝트명 Adnoc Refining - Gasoline & Aromatics Project (GAP)

위치 Abu Dhabi, Emirate of Abu Dhabi, UAE


발주처 Adnoc Refining

예산액 $3,200m



진행 상황 2019년 4월 3일, 상업입찰 참여 - GS건설, 현대건설, Maire Tecnimont, L&T,

Tecnicas Reunidas, China Petroleum E&C, Petrofac


[표11] Adnoc Sour Gas - Shah Gas Development : Sour Gas Plant Expansion

구분 내용

프로젝트명 Adnoc Sour Gas - Shah Gas Development : Sour Gas Plant Expansion



발주처 Adnoc Sour Gas

예산액 $2,300m (2개 패키지 합산)



진행 상황 2019년 4월(Pkg1), 5월(Pkg2) ITB 발급 예정


[표12] Adnoc - Hail and Ghasha Sour Gas Development

구분 내용

프로젝트명 Adnoc - Hail and Ghasha Sour Gas Development



발주처 Abu Dhabi National Oil Co




진행 상황 2019년 1월 PQ 제출 – 현대건설, 삼성엔지니어링, GS건설, L&T, Saipem,

Petrofac, McDermott, JGC


[표13] Cepsa / ADNOC - Linear Alkyl Benzene Lab Complex

구분 내용

프로젝트명 Cepsa / ADNOC - Linear Alkyl Benzene Lab Complex



발주처 Cepsa / ADNOC JV

예산액 $600m



진행 상황 2019년 5월, 입찰의향서(EOI) 제출 예정



16

[표14] Borouge - Borouge 4 Petrochemical Complex

구분 내용

프로젝트명 Borouge - Borouge 4 Petrochemical Complex



발주처 Abu Dhabi Polymers Co

예산액 $4,500m



진행 상황 2019년 2월 Maire Tecnimont이 FEED 수주, 2020년 7월 ITB 발급 예정


[표15] Adnoc Refining - New Refinery

구분 내용

프로젝트명 Adnoc Refining - New Refinery

위치 UAE

공종 Oil Refinery, Downstream, Oil

발주처 Adnoc Refining, ENI, OMV

예산액 $15,000m



진행 상황 2019년 2월 Wood Group이 Pre-FEED 수주



17

>> 쿠웨이트

쿠웨이트의 석유 및 가스 산업을 총괄하는 기업은 국영 KPC(Kuwait Petroleum

Corporation)이다. MEED지에 따르면, 동사는 석유 생산량 확대를 위해 2040년까지

약 5천억 달러를 투입할 계획인 것으로 알려졌다. 향후 5년간 1140억 달러를 투입하고,

이후부터 2040년까지 추가로 3940억 달러는 투입한다는 계획이다.

쿠웨이트는 현재 315만 bpd규모인 석유생산능력을 2040년까지 475만bpd수준으로 약

51% 증대할 계획이다. 정유능력 또한 2035년까지 2백만 bpd로 확대할 예정인 것으로

전해졌다. 미국 에너지정보청(EIA)에 따르면 2015년 기준 쿠웨이트의 정유능력은 약

93만 6천 bpd규모로 추정된다. KPC는 국내외 정유시설에서 다운스트림 파생제품과 특

수 석유화학 제품의 생산 확대도 고려 중인 것으로 전해졌다.

KIPIC - Al Zour

Petrochemical Complex

KPC의 자회사로서 알-주르(Al-Zour) 단지의 정유 및 석유화학과 LNG 수입을 담당

하는 KIPIC도 100억 달러 규모의 알-주르 석유화학단지(Al Zour Petrochemical

Complex) 프로젝트를 추진 중이다. 폴리프로필렌 94만 t/y, 파락실렌 140만 t/y, 가솔

린 42만 t/y, 프로판 및 납사를 이용한 연료 약 21만 t/y 등을 생산할 예정인 이 단지는

2025년 3분기 중 완공할 계획이다. 현재 FEED는 영국의 Wood Group이 수행 중이다.

KIPIC는 작년 12월, 이 프로젝트의 주요 2개 패키지 건설을 위한 PQ(Prequalification)

가 마감됐으며, 입찰의향서(ITB)는 2020년 1월에 발급될 예정이다. MEED Projects에

따르면 프로젝트 규모는 각각 40억 달러이며, 2020년 7월에 수주가 이루어질 예정이다.

여기에 참여하고 있는 국내 건설사로는 삼성엔지니어링, 현대엔지니어링, SK건설 등이

있다.

현재 건설 중인 Al Zour New Refinery Project와 통합될 예정인 Al Zour Petrochemical

Complex가 완공될 경우 쿠웨이트는 최대 정유∙석유화학 단지를 보유하게 된다. 2015년

중순에 발주된 Al Zour New Refinery Project의 경우 2019년 2분기부터 패키지 별로

순차적으로 준공이 이루어질 예정이다.

[표16] KIPIC - Al Zour Petrochemical Complex

구분 내용

프로젝트명 KIPIC - Al Zour Petrochemical Complex

위치 Al-Ahmadi Governorate, Kuwait


발주처 Kuwait Integrated Petrochemical Industries Company (KIPIC)


계약 일자 2020년 7월


진행 상황 2018년 12월 PQ 제출(Pkg1,2) – 국내 건설사 중 삼성엔지니어링,

현대엔지니어링, SK건설 등 참여



18

>> 카타르

Ras Laffan Petrochemical

Complex

카타르의 석유 및 가스 부문을 총괄하는 국영기업 QP(Qatar Petroleum)는 50억 달러

규모의 라스라판(Ras Laffan) 산업도시 석유 화학 단지를 건설할 계획인 것으로 전해졌

다. 동 단지는 에틸렌 생산능력 160만 t/y 규모의 에탄 크래커 등을 포함하고 있다. 운

영 목표 시기는 2025년으로 조만간 FEED를 착수하고, 올해 9월에 입찰의향서(ITB)를

발급해 2020년 3월에 발주가 이루어질 계획이다. 원료는 기존 가스시설과 북부가스전

(North Field) 확장 사업을 통해 생산되는 에탄을 사용할 예정이다.

North Field Gas Expansion

: LNG Trains (4 Nos)

이 가운데 2018년 3월, 일본의 치요다(Chiyoda)가 카타르 북부 영해의 북부가스전

(North Field) 확장 프로젝트의 FEED 수행업체로 선정됐다. 치요다는 780만 t/y 규모

의 LNG 생산 트레인 3기의 기본설계를 수행하게 된다. 이 시설은 북부가스전의 남부

로부터 공급되는 약 46억 ft3/d의 가스를 처리하여 석유화학 플랜트의 원료로 사용하게

될 에탄 약 3천t/d과 컨덴세이트 및 LPG 등을 생산하게 된다. QP의 자회사로서 북부가

스전의 운영을 담당하고 있는 카타르가스(Qatargas)에 의하면 2023년부터 이 가스전에

서 천연가스의 생산이 시작될 것으로 기대되며, 올해 5월에 입찰의향서(ITB)가 발급돼

7월에 상업입찰 진행 후 9월에 EPC 발주가 나올 예정이다.

[표17] Qatar Petroleum - Ras Laffan Petrochemical Complex

구분 내용

프로젝트명 Qatar Petroleum - Ras Laffan Petrochemical Complex

위치 Ras Laffan, Al Khor Municipality, Qatar


발주처 Qatar Petroleum

예산액 $5,000m



진행 상황 2019년 9월 입찰의향서(ITB) 발급 예정


[표18] Qatargas - North Field Gas Expansion : LNG Trains (4 Nos)

구분 내용

프로젝트명 Qatargas - North Field Gas Expansion : LNG Trains (4 Nos)

위치 Ras Laffan, Al Khor Municipality, Qatar


발주처 QatarGas

예산액 $2,000m



진행 상황 2019년 3월 PQ 제출 – 국내 건설사 중 현대엔지니어링 참여



19

2. 주요 건설사별 해외수주 파이프라인

2019년 1분기

해외수주 성과 부진

1분기 국내 건설사의 해외수주 성과는 부진했다. 4월 8일 기준 해외 수주액은 63억 달

러로 전년 수주액 321억 달러의 약 20%에 불과하고, 전년 같은 기간과 비교했을 때도

60% 수준에 그치면서 다소 실망스러운 성적을 기록했다. 지역별로는 중동 지역에서의

수주가 전년 수준 대비 10%에 그친 반면, 아시아 지역에서의 수주는 전년대비 26%를

기록하며 상대적으로 양호했다. 공종별로는 플랜트 부문이 전년대비 13%로 가장 부진

했으나 건축과 전력 부문은 전년대비 30%를 넘어섰다.

사라진 것이 아니라

미뤄진 것

1분기에는 알제리 HMD 정유 프로젝트의 로이스트 선정 소식이 있었다. 국내 건설사

중에는 GS건설(Petrofac), 삼성엔지니어링(TR), 현대엔지니어링(현대건설, 대우건설) 컨

소시엄이 경쟁에 붙었으나, 삼성엔지니어링이 상업 입찰 결과 로이스트로 선정된 것으

로 파악된다. 더불어 작년 12월에 수주가 이루어진 인도네시아 발릭파판(현대엔지니어

링, SK건설 컨소시엄)에 대한 수주 인식이 1분기 중에 이루어질 예정이다.

해외 수주 성과에 대해 아직 실망하기는 이르다. 상반기는 원래 해외수주 성수기도 아

닐뿐더러 바라보고 있던 프로젝트들이 수주 시기가 지연됐을 뿐 사라진 것은 아니기 때

문이다.

현재로서 상반기 해외 수주 성과가 가장 기대되는 회사는 현대건설이다. 올해로 미뤄진

이라크 유정물공급시설(26억 달러), 알제리 복합화력발전소(8억 달러)의 수주가 2분기

중에 이루어질 것으로 전망되는 가운데, 사우디 Aramco가 발주하는 마르잔 필드(1개

패키지, 16억 달러)와 베리 필드 GOSP(17억 달러)의 수주 가능성이 높은 상황이기 때

문이다. 상반기 중 6조 원 이상의 해외 수주를 달성한다면, 현대엔지니어링의 인도네시

아 발릭파판 포함 연결기준 해외수주 목표 13.1조 원의 60% 이상을 달성하는 셈이다.

GS건설은 UAE GAP(35억 불) 프로젝트를 수주할 경우 해외 수주목표 3.5조 원 달성이

가능하다. 삼성엔지니어링은 알제리 HMD 정유(지분 12~13억 달러) 외에도 수주 파이

프라인이 풍부해 4조 원 내외의 해외 수주는 충분히 달성 가능해 보인다.

[그림10] 국내 건설사 해외수주 성과


0

10

20

30

40

50

60

70

80

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019.03

(십억 달러) 중동 아시아 태평양.북미 유럽 아프리카 중남미

46.1

28.2

66.0

32.1

전년동기대비

60% 수준으로

부진

29.0

6.3


20

[그림11] 주요 건설사 해외 수주 추이 및 목표

주: 삼성엔지니어링의 해외수주 목표는 당사 추정치

자료: 각 사, 한화투자증권 리서치센터

[표19] 2019년 주요 해외 수주 파이프라인

건설사 프로젝트명 규모 수주시기 비고

현대건설

[목표 13.1조 원]

인도네시아 발릭파판 2.4조 원 1분기 현대엔지, 1분기 수주 인식

사우디 마르잔필드 16억 달러 2분기 Pkg12 로이스트

사우디 베리필드 GOSP 17억 달러 2분기 Saipem과 경쟁

이라크 유정물공급시설 26억 달러 2분기 2018년에서 이연

알제리 복합화력발전소 8억 달러 2분기 2018년에서 이연, 수의계약

파나마 메트로/항만 27억 달러 하반기 PQ 진행 중

카타르 종합병원 43억 달러 하반기 2개 공사

GS건설

[목표 3.5조 원]

UAE GAP 35억 달러 2분기 GS건설 단독, 4/3 상업입찰

사우디 턴어라운드프로젝트 2-2.5억 달러 2분기 수의계약

투르크메니스탄 디왁싱 3억 달러 2분기 EPC+F, 수의계약

터키 PDHPP 10억 달러 하반기 FEED 수행, EPC 전환

롯데케미칼 타이탄 NCC 40억 달러 하반기 분할 발주

삼성엔지니어링

[목표 4조 원 내외]

알제리 HMD 정유 25억 달러 2분기 삼엔+TR, 로이스트

사우디 마르잔필드 27억 달러 2분기 4개 패키지 입찰, 삼엔+Technip

이집트 EPPC PDH 7~8억 달러 2분기 삼엔+CB&I

미국 PTTGC 11억 달러 하반기 총 70억 달러, EP 수행

아르젠바이잔 GPC 10억 달러 하반기 4월 상업입찰, 2개 컨소 경쟁

우즈베키스탄 비료공장 4~8억 달러 하반기 2분기 FEED 수주

말레이시아 메탄올 플랜트 10억 달러 하반기 2분기 FEED 수주


대림산업

[목표 제시X]

말레이시아 울사도(ULSADO) 1400억 원 1분기 수주 완료

미국 쉐브론필립스 USGC 5억 달러 하반기 EPC 중 EP 수행

러시아 모스크바 정유 2억 달러 하반기


대우건설

[목표 3.2조 원]

나이지리아 LNG 액화플랜트 7기 43억 달러 3분기 FEED+EPC, 치요다, 사이펨

모잠비크 1, 4 공구 10억 달러 4분기 3분기 입찰 예정, 시공비 기준

동남아 발전플랜트/토목 - -

자료: 각 사, 한화투자증권 리서치센터

4조 원 내외

0

5

10

15

20

현대건설 삼성엔지니어링 GS건설 대우건설 대림산업

(조 원) 2014 2015 2016 2017 2018 2019E

13.1조 원

3.5조 원 3.2조 원

제시 X


21

[표20] 커버리지 5개 건설사의 주요 해외수주 목록 (단위: 조 원)

현대건설 현대엔지니어링 GS건설 삼성엔지니어링 대우건설 대림산업

국가 프로젝트 명 금액 국가 프로젝트 명 금액 국가 프로젝트 명 금액 국가 프로젝트 명 금액 국가 프로젝트 명 금액 국가 프로젝트 명 금액

2017 소계

2.4조 원

4.2조 원

2.5조 원

5.5조 원

1.8조 원

0.8조 원

2017

Q1

Q2 말레이시아 멜라카 CCGT 발전소 1.0

태국 PTTGC 올레핀 확장 0.5

Q3

방글라데시 Matarbari CFPP 0.7 나이지리아 온도 GT발전소 0.4

태국 PTT 석유화학플랜트 0.3

터키 차나칼레 현수교 0.8

카타르 Al Bustan 도로 0.5 우즈벡 지자흐 정유공장 미정

오만 Duqm Refinery PKG2 1.1

베트남 롱손 유틸리티 플랜트 0.4

Q4 UAE RRW Restoration 1.4 사우디 Jubail United EOEG III 0.7 인도 뭄바이 교량 PKG2 0.5

방글라데시 Patuakhali 송전 0.2 바레인 BAPCO 정유 1.4 오만 Duqm Refinery PKG1 1.0

2018 소계

2.4조 원 4.5조 원

2.4조 원

6.8조 원

1.7조 원

1.0조 원

2018

Q1 싱가포르 Tuas 터미널 매립 0.4 말레이시아 멜라카 정유공장 0.5

싱가포르 Woodlands 병원 0.3

나이지리아 Indorama 비료 0.3

Q2 우즈벡 Navoi 발전소 0.6 태국 방착 정유공장 0.3 베트남 PKG C PP & B HDPE 0.6

Q3 탄자니아 New Selander Bridge 0.1 UAE Waste Heat Recovery 0.5 동남아 화력발전소 0.6

UAE CFP 2.9 필리핀 할루어 댐 0.2

Q4 싱가포르 N101 구간 도로 0.5 태국 Thai Oil 1.2 나이지리아 GBARAN INFILL V/O 0.2 사우디 Ma'aden 암모니아 1.0

미얀마 우정의 다리 0.2

주: 대우건설 2017년 해외 수주 소계는 별도 기준

자료: 각 사, 전자공시시스템(DART), 언론보도, 한화투자증권 리서치센터


22

IV. 제발 ‘이것’만은 피하자

1. 저가 수주를 만들어 낸 것은 ‘치열했던 경쟁’

찬란했던

해외 수주 전성기

국내 건설사의 해외 수주 전성기는 2000년대 중반부터 원유가격이 급락한 2014년까지

였다. 2000년대 초부터 시작된 고유가가 2008년까지 이어짐에 따라 중동지역 산유국의

플랜트 시설 발주가 급증하며 중동 시장의 붐이 일어났고, 아시아 지역도 경제회복 등

으로 수주가 증가했다. 이 때 플랜트 EPC 중심으로 수주가 전환되며 국내 건설사들이

큰 성과를 이루어냈다.

해외 수주의 성장은 건설업 주가에도 즉각 반영이 되어왔다. 해외 수주 성장세가 가장

두드러졌던 시기는 2007년과 2010년인데 각각 YoY +141%, +46% 성장하며 수주 성

과 수준을 한 단계 끌어올렸다. 이 때의 건설업 주가는 강한 밸류에이션 리레이팅을 나

타내면서 KOSPI 밸류에이션 대비 할증을 받기도 했다.

[그림12] 국내 건설사의 해외수주 성과 추이


[그림13] 국내 건설사의 해외수주 성과 추이

자료: Wisefn, 한화투자증권 리서치센터

137 140

398

716

0

100

200

300

400

500

600

700

800

1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015

(억 달러) 해외수주액

1차 성장기(~1981)

중동 중심

저렴하고 우수한노동력

2차 성장기(1991~97)

동남아 중심

풍부한 해외공사경험

3차 성장기(2003~14)

산유국 중심

높은 EPC 경쟁력

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

(배) P/B(Fwd.12M)_건설 P/B(Fwd.12M)_KOSPI

2015년 밸류에이션 고점

12M Fwd.P/B 1.15배

: 국내 건축수주액 51% 증가

4/8 기준

12M Fwd.P/B 0.77배


12M Fwd.P/B 2.73배

: 수주와 실적 동시 성장2010~11년 밸류에이션 고점

12M Fwd.P/B 1.5배

: 해외수주액 46% 증가


23

그 뒤에 가려져있던

어두운 그림자

그러나 성장에 대한 부푼 기대감을 안고 치열하게 수주했던 해외 프로젝트들이 2~3년

후 실체를 드러내기 시작했는데, 그 결과는 참담했다. 2013년 이후 해외 부문에서의 대

규모 적자가 반영되기 시작했고, 부동산 시장의 침체로 국내 주택 매출이 적은 상황에

서 해외 부문에서의 무차별적 손실은 회사의 존속을 위협할 만한 수준이었다. 2012년까

지 4000~7000억 원 수준의 영업이익을 내던 회사들이 2013년에 들어서 순식간에 적

자로 전환했고, 그 규모도 상당했다.

더욱이 문제가 되는 부분은 이러한 손실 반영이 한 해에만 그친 것이 아니라는 점이다.

바로 지난 2017년까지만 해도 이러한 부분이 건설업 실적 개선의 발목을 잡았고, 일부

건설사는 아직까지도 해외 손실로부터 자유롭지 못한 현실이다. 다행히 2018년부터는

주택 부문의 실적 기여, 현안 프로젝트 종료, 일부 해외 프로젝트 환입 등으로 실적에

대한 공포가 대부분 씻겨나갔는데, 대규모 해외 손실이 시작되고부터 무려 5년 만이다.

[그림14] 주요 5개 건설사 영업이익률 추이

주: 주요 5개 건설사는 현대건설, GS건설, 삼성엔지니어링, 대우건설, 대림산업


경쟁이 부른 비극

: 국내 건설사

해외 수주의 영광이 어느날 비극으로 바뀐 이유는 무엇일까? 기본적으로 건설 공사는

많은 변수가 존재하는 만큼 예상치 못한 손실의 가능성을 완전히 배제할 수는 없다. 그

러나 모든 건설사가 비슷한 시기에 이처럼 큰 손실을 빚어낸 데는 분명 원인이 있기 마

련이다. 지나고나서야 눈에 보이는 것이지만 이들의 공통점 중 하나는 국내 건설사가

사상 최대 해외수주액을 기록했던 2010년을 전후로 전쟁과도 같은 수주 경쟁을 치뤘다

는 점이다.

2013년 이후 각 건설사 실적에 손실 또는 추가 원가가 반영된 프로젝트는 그 이름만

들어도 친숙하다. 대표적인 저마진 또는 손실 현장으로는 현대건설의 쿠웨이트 KOC

파이프라인, UAE 보로지, GS건설의 UAE RRE, 사우디 PP12, 라빅2, 쿠웨이트

WARA, NLTF, 삼성엔지니어링의 사우디 샤이바, 주베일, 얀부, UAE RRE, 바드라,

CBDC, 대림산업의 사우디 사다라, 쇼아이바, Isocynate, Elastomer, 라빅2, 대우건설의

사우디 사다라, 자잔, UAE RRE 등이 있다.

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019E

주요 5개 건설사 평균 영업이익률(%)


24

중동지역, 오일·가스 부문의

주요 저마진 프로젝트

과거 국내 건설사의 해외 수주가 중동 지역과 오일·가스 관련 부문에 집중되어 있었던

만큼 주요 저마진 프로젝트의 분포도 그러하다. 이에 따라 중동 지역 내 오일·가스 부문

을 중심으로 저마진 프로젝트를 살펴본 결과, 2010~12년 사이에 발주된 프로젝트가 많

았고 그들의 가장 큰 공통점은 상업입찰에 참여한 경쟁자 수가 많았다는 점이다. 특히,

국내 건설사들끼리의 경쟁도 무척이나 치열했는데 3개 이상의 국내 건설사가 상업입찰

에 참여한 프로젝트가 저마진 프로젝트의 대부분이다.

2009년 발주,

UAE RRE

대표적인 사례 몇 가지만 꼽아보자. 2009년에 발주가 이루어진 UAE 루와이스 정유 확

장 공사(Ruwais Refinery Expansion Project, RRE)는 총 100억 달러의 대규모 프로젝

트로, 4개 패키지로 구성되어 있었다. 이를 전부 국내 건설사(SK건설, GS건설, 삼성엔지

니어링, 대우건설)가 싹쓸이 수주를 하면서 해외 시장에 국내 건설사의 위상을 떨치는

계기가 되기도 했는데, 결과적으로는 저마진 현장으로 모두 손실을 반영했다.

2010년 발주,

사우디 얀부

2010년에는 사우디 얀부 Export Refinery의 4개 패키지에 대한 EPC 발주가 이루어졌

다. EPC1은 스페인 업체인 TR이, EPC 2는 SK건설이, EPC3과 4는 대림산업이 수주했

다. 총 계약금액이 30억 달러에 달하는 대규모 프로젝트였으며, 대림산업의 계약금액만

두 개 패키지 합산 17억 달러로 한화로 약 2조 원에 다다랐다. 입찰 경쟁도 쟁쟁했는데,

국내 건설사로는 대림산업, SK건설, 현대건설, 삼성엔지니어링, SK건설이 입찰에 참여했

고, 그 밖에 JGC, Saipem, Petrofac, Technip, TR 등 해외 건설사도 대거 참여했다.

2011년 발주,

쿠웨이트 NLTF, WARA

GS건설이 겪은 해외 손실의 주범이었던 쿠웨이트의 Mina Al Ahmadi North LPG

Tank Farm(NLTF, 5.5억 달러)와 Wara Pressure Maintenance Project(WARA, 5.5억 달

러)는 2011년에 발주가 이루어졌다. 쿠웨이트 WARA는 국내 건설사 4개사가 상업입찰

에 참여했던 프로젝트이며, 쿠웨이트 NLTF의 경우 1개 건설사를 제외하고 PQ에서 가

격입찰로 전부 넘어가 가격입찰 경쟁자가 무려 12개 사에 달했다.

2012년 발주,

사우디 라빅2, UAE CBDC

2012년 사우디아라비아 라빅이 발주한 Petro-Rabigh – Phase 2 프로젝트는 다수의 패

키지로 구성되어있는데, 이 중 5개 부문을 대림산업과 GS건설이 수주했다. 대림산업은

CP1과 CP2를 수주(6억 달러)했고, GS건설은 CP 3과 CP4, UO1 부문을 수주(18억 달

러)했다. 삼성엔지니어링의 대표적인 저마진 프로젝트인 UAE Ruwais Carbon Black

and Delayed Coker Project (CBDC)와 이라크 Gazprom Neft Badra- Phase 2: CPF도

비슷한 시기에 발주된 프로젝트다.


25

[표21] 주요 건설사의 해외 손실 반영 주요 프로젝트


2009

사우디 Satorp – Jubail Export Refinery: Aromatics 삼성엔지니어링 Daelim, Hyundai E&C, Maire Tecnimont, Samsung Engineering,

SKE&C, TR

UAE TAKREER – RRE Project – Package 2 (RFCC) GS건설 CB&I, GS E&C, JGC, Petrofac, Saipem, Technip

UAE TAKREER – RRE Project – Package 3 (Offsites & Utilities) 삼성엔지니어링 Daelim, Hyundai E&C, Samsung Engineering, Techint

UAE TAKREER – RRE Project – Package 4 (Storage Tanks) 대우건설 CB&I, Daewoo E&C, Hyundai Heavy Industries, National

Petroleum Construction, Samsung C&T, SKE&C

2010

UAE Borouge 3 Expansion Project: Ruwais Offsites & Utilities 현대건설

CTCI, Daelim, Fluor, GS E&C, Hyundai E&C, Linde, Maire

Tecnimont, Petrofac, Saipem, Samsung Engineering, Techint,

Tecnicas Reunidas

쿠웨이트 KOC – Oil / Gas Pipelines from Mina Al Ahmadi Refinery

to Kuwait Power Plants 현대건설, Petrofac Daelim, Hyundai E&C, Petrofac, Saipem, SK E&C, Technip

사우디 Yanbu Export Refinery: Gasoline Block (EPC – 3) 대림산업 China Petrochemical, Daelim, GS E&C, JGC, Saipem, Samsung

Engineering, Technip, Tecnicas Reunidas

사우디 Yanbu Export Refinery: Hydrocracker (EPC – 4) 대림산업 CB&I, Chiyoda, Daelim, GS E&C, JGC, Petrofac, Technip

UAE TAKREER – Inter-Refinery Pipelines – Phase II (Package 2) GS건설

Al Jaber Energy Services, Alsa E&C, CAT Group, China

Petroleum E&C, Consolidated Contractors, Dodsal, GS E&C,

National Petroleum Construction, Punj Lloyd, Saipem, Samsung

C&T, SK E&C, Technip

사우디 Sipchem – JPC: Phase 3: EVA & LDPE Unit GS건설 Daelim, GS E&C, Hyundai E&C, Samsung Engineering

2011

쿠웨이트 KNPC – Mina Al Ahmadi North LPG Tank Farm(NLTF) GS건설

China Petrochemical, Daelim, Daewoo E&C, GS E&C, Hanwha

E&C, Hyundai E&C, Hyundai Heavy Industries, Oyster Progetti,

Petrofac, Saipem, Samsung C&T, Samsung Engineering

사우디 Saudi Aramco-Shaybah NGL Recovery Program 삼성엔지니어링 Daelim, GS E&C, Hyundai E&C, Samsung Engineering, SKE&C,

SNC-Lavalin

쿠웨이트 KOC – Wara Pressure Maintenance Project (WPMP) GS건설 Daelim, GS E&C, Hyundai E&C, Petrofac, Saipem, Samsung

Engineering, SNC Lavalin

사우디 Sadara Chemical – Jubail New Petrochemical Complex:

Mixed Feed Cracker 대림산업

Daelim, GS E&C, JGC, Saipem, Samsung Engineering, Technip,

Tecnicas Reunidas

사우디 Sadara Chemical Company-Jubail New Petrochemical

Complex:Refinery Tank Farm 대우건설

CB&I, China Petrochemical Corp, Daewoo E&C, Enppi, Hyundai

E&C, L&T, Petrosteel, Samsung Engineering, SNC-Lavalin,

Yanbu Steel Company

2012

사우디 Petro-Rabigh – Phase 2 (CP4) GS건설 Daewoo E&C, GS E&C, Petrofac, Samsung Engineering

사우디 Petro-Rabigh – Phase 2 (CP3) GS건설 GS E&C, Hanwha E&C, Maire Tecnimont, Saipem, Samsung

Engineering

사우디 Petro-Rabigh – Phase 2 (CP1, CP2) 대림산업 (CP1) GS E&C, Daelim

UAE TAKREER – Ruwais Carbon Black and Delayed Coker

Project (CBDC) 삼성엔지니어링

Daewoo E&C, GS E&C, Hyundai E&C, Saipem, Samsung

Engineering, SKE&C

사우디 Kemya – Elastomer Plant 대림산업 Amec Foster Wheeler, CTCI, Daelim, GS E&C, Hyundai E&C,

Maire Tecnimont, Saipem, Samsung Engineering, SKE&C

사우디 Luberef – Yanbu Refinery Expansion: Main Package 삼성엔지니어링 Hyundai E&C, Saipem, Samsung Engineering, TR

사우디 Jizan Refinery Project: Naptha / Aromatics Complex 대우건설, JGC JV Daewoo E&C, JGC, SKE&C

2013

이라크 Gazprom Neft Badra- Phase 2: CPF 삼성엔지니어링 Petrofac, Saipem, Samsung Engineering, Technip

UAE Sarb Full Field Development: Main Processing Plant 현대건설

GS E&C, Hyundai E&C, Hyundai Heavy Industries, JGC, KBR,

National Petroleum Construction, Petrofac, Saipem, Samsung

Engineering, Samsung Heavy Industries, SKE&C, STX, Technip

사우디 Shaybah Arabian Extra Light Crude Increment Project 삼성엔지니어링

2014 UAE Adnoc Onshore - NEB Field Development: Phase III:

Rumaitha & Shanayel Field GS건설, Dodsal JV

Daelim, Dodsal, GS E&C, Hyundai E&C, Petrofac, Saipem,

SKE&C, Technip, TR

주: 음영 부분은 3개 이상의 국내 건설사가 입찰에 참여한 프로젝트



26

경쟁이 부른 비극

: 해외 건설사

지나친 경쟁으로 고통을 받았던 것은 비단 국내 건설사만은 아니다. 2010년 이후 수주

경쟁이 치열하던 시기에 국내 건설사의 파이를 가장 많이 빼앗아 갔던 해외 건설사는

스페인 업체인 Tecnicas Reunidas(TR)다. 참고로 TR은 정유/석유화학, 전력 설비 부문

에 주 강점을 둔 스페인 엔지니어링업체다. 2018년 말 매출 기준 석유/가스 부문이

84.5%, 전력 부문 13.2%, 기타(인프라 및 산업) 부문이 2.3%를 차지하고 있다.

2009년에 수주한 Jubail Export Refinery부터 2010년 사우디의 Yanbu Export Refinery,

2012년 사우디의 Elastomer Plant, Sadara, Jizan Refinery Project 등 모두 국내 건설사

와 입찰 경쟁을 벌였던 프로젝트이다. 더욱이 2015년 이후 국내 건설사의 해외 수주가

뜸했던 시기에도 TR은 꾸준히 중동 지역에서의 수주를 늘려왔다. 이에 따라 TR의 중

동 매출 비중이 2015년 이후 증가하고 있는 추세인데, 2015년 27% 수준에서 2018년

72%까지 확대됐다.

[표22] Tecnicas Reunidas(TR)의 중동 지역 주요 수주 프로젝트 리스트

수주 시기 국가 프로젝트 명 입찰 참여 건설사

2009 사우디 Satorp - Jubail Export Refinery: Distillation /

Hydrotreating Units GS E&C, JGC, Saipem, SK E&C, Technip, TR

2010 사우디 Yasref - Yanbu Export Refinery: Coker Block (EPC-1) China Petrochemical, Chiyoda, Hyundai E&C, JGC, Saipem, Samsung Engineering,

Technip, TR

2012

사우디 Petrokemya - Jubail Olefins Complex: Acrylonitrile

Butadiene Styrene (ABS) Plant CTCI, Daelim, GS E&C, Hyundai E&C, TR

사우디 Kemya - Elastomer Plant: Ethylene Propylene Diene

Monomer (EPDM), Polybutadiene Rubber (PBR)

Amec Foster Wheeler, CTCI, Daelim, GS E&C, Hyundai E&C, Maire Tecnimont,

Saipem, Samsung Engineering, SKE&C, TR

사우디 Sadara Chemical Company - Jubail New Petrochemical

Complex: Ethylene Oxide CTCI, TR (PQ에 대림산업, 삼성엔지니어링, SK건설 참여)

사우디 Jizan Refinery Project: Package 10 , 11 SKE&C, TR (PQ에 대림산업, GS건설, 현대건설, 삼성엔지니어링, SK건설 참여)

2015

사우디 Fadhili Gas Plant : Package 1, 2 Daelim, Daewoo E&C, GS E&C, Hyundai E&C, JGC, Petrofac, Saipem, Samsung

Engineering, TR

쿠웨이트 Mina Al-Ahmadi Refinery : Gas Fractionation Train 5 PQ: Daelim, GS E&C, Hyundai E&C, Hyundai Engineering, Hyundai Heavy

Industries, Petrofac, Saipem, Samsung Engineering, SKE&C, TR

2016 사우디 Ras Tanura Refinery Clean Fuel Project: Package 1 GS E&C, Hyundai E&C, JGC, Samsung Engineering, TR

2017 사우디 South Haradh Gas Compression Plants - Package 2~4 CTCI, GS E&C, Hyundai E&C, L&T, Petrofac, Saipem, Samsung Engineering,

SEPCO III Electric Power Construction, TR



27

공교롭게도 최근 TR의 실적은 부진한 모습이다. 구체적으로 손실 또는 저마진 현장을

실적발표에서 밝히고 있지는 않지만 사우디 프로젝트에서의 수익성 악화를 언급한 바

있고, 2018년 4분기 실적발표에서는 사우디 자잔 프로젝트에서의 어려움을 시인하기도

했다. 사우디 자잔 프로젝트는 2012년에 발주된 공사로 대우건설이 패키지 12번을

JGC와 JV 로 수주했으며, TR은 패키지 10~11번을 SK건설과의 경쟁 끝에 수주했다.

TR의 실적 악화와 수주 동향을 통해 두 가지 긍정적인 해석이 가능하다. 우선, 최근의

실적 부진 등을 감안했을 때 더 이상 공격적으로 가격 경쟁에 가담하기는 어려울 것이

라는 점이다. 미루어 짐작컨대 TR이 사우디에서 수주를 공격적으로 늘려온 데는 가격

적인 매력이 가장 크게 작용했을 것이다.

더욱이 최근에는 국내 건설사의 해외 수주 공백을 TR이 메워가는 모습인데, 눈여겨 볼

부분은 국내 건설사가 입찰에는 꾸준히 참여해왔다는 사실이다. 결국, 국내 건설사들의

입찰 가격이 상대적으로 매력적이지 않았다는 것이고, 이는 곧 건설사들이 예전과 같은

출혈 경쟁을 기피하고 있다는 증거로 볼 수도 있다.

[그림15] TR의 지역별 매출 추이

자료: Tecnicas Reunidas, Bloomberg, 한화투자증권 리서치센터

[그림16] TR 주가 추이 [그림17] TR 매출액 및 영업이익률 추이

자료: Bloomberg, 한화투자증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 한화투자증권 리서치센터

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2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

(십억 유로) 중동 미주 유럽 지중해 아시아 스페인

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2009 2011 2013 2015 2017 2019

(유로)

TR_주가

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2009 2011 2013 2015 2017

(십억 유로) 매출액(좌) 영업이익률(우) (%)


28

[그림18] TR 신규 수주 추이 [그림19] TR 수주잔고 추이

자료: Tecnicas Reunidas, Bloomberg, 한화투자증권 리서치센터 자료: Tecnicas Reunidas, Bloomberg, 한화투자증권 리서치센터

엄습해오는 불안감 국내 부동산 시장의 침체로 주택부문의 수주 성장이 어려워지면서 결국 건설사의 향후

성장을 위해서는 해외 수주에 무게를 둘 수 밖에 없는 시기다. 그러나 해외 수주를 기다

리면서도 위에서 살펴본 바와 같이 과거의 뼈아픈 경험 때문에 마음 속 한켠에는 저가

수주에 대한 공포가 조금씩 되살아나는 것도 사실이다. 이번엔 다르겠지 하고 국내 건

설사를 믿어버리거나 공정 초반에는 대규모 손실 가능성이 낮으므로 그 가능성에 대해

애써 외면하는 것이 지금의 현실이다.

물론 해외 수주 부진이 건설업 밸류에이션 할인의 가장 큰 이유라고 생각하지만, 저가

수주에 대한 우려도 분명 주가에 부정적인 요인으로 작용하고 있다는 판단이다.

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(십억 유로)

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'09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18

(십억 유로)


29

2. 작은 변화가 큰 차이를 만든다

그 때와 지금,

무엇이 다를까?

국내 건설사의 해외 수주 금액은 2016년을 저점으로 회복세를 나타내고 있으며, 이 방

향성은 당분간 유지될 것으로 전망한다. 실제로 2017년 이후 주요 건설사의 대규모 해

외 수주 소식이 다시 들리기 시작했다. 대표적인 프로젝트가 오만 Duqm Refinery, 바

레인 Bapco, UAE CFP 등 인데, 각 프로젝트의 규모도 클뿐더러 국내 건설사의 입찰

이 활발했던 만큼 저가 수주의 우려를 다시금 자아내기도 했다.

1) 피하는게 상책? 최근 수주 동향을 살펴보면, 과거와의 가장 큰 차이가 세 가지 있다. 우선, 국내 건설사

끼리의 입찰 경쟁 강도가 완화되었다는 점이다. 예컨대, 대림산업은 중동 건설시장에 대

해 보수적인 입장을 취함에 따라 선별적 수주를 지향하고 있고, 대우건설도 특화 지역

및 공종에 집중함에 따라 무분별한 경쟁 입찰을 지양하고 있다. 과거 수주에 적극적이

었던 SK건설의 입찰도 최근에는 드문 상황이다.

상대적으로 입찰에 적극적인 현대건설과 GS건설, 삼성엔지니어링도 행보가 조금씩 갈

리고 있다. 현재 입찰 진행 중인 대규모 프로젝트를 살펴보더라도 UAE GAP에는 삼성

엔지니어링이 입찰에 참여하지 않았고, 사우디 Marjan Field에는 GS건설이 입찰에 참

여하지 않는 등 과거에 비해 선별적인 참여가 이루어지고 있음을 알 수 있다.

2) 가격이 ‘다’가 아니다 단순히 가격 경쟁이 아닌 다른 형태로 수주를 확보하려는 노력도 함께 이루어지고 있

다. 현대건설이 수주 추진 중인 이라크 유정물공급시설은 애초에 공개입찰 프로젝트였

지만 파이낸싱이 포함되면서 단독으로 협상이 진행되고 있다. 대우건설의 나이지리아

LNG 액화플랜트도 FEED+EPC의 형태로 수주를 추진 중이며, 현재 두 개 컨소시엄이

경쟁을 하고 있다. 작년 4분기 대림산업이 수주한 사우디 마덴 암모니아의 경우에도 과

거 수행 경험을 강점으로 내세워 막판 경쟁 강도가 높지 않았던 것으로 파악된다.

수의 계약 형태로 수주를 추진 중인 프로젝트도 여러 건 있다. 2분기 중 수주를 기대하

고 있는 현대건설의 알제리 복합화력발전과 GS건설의 사우디 턴어라운드, 투르크메니

스탄 디왁싱은 수의계약으로 진행 중인 프로젝트다. 대림산업이 1분기에 수주한 말레이

시아 울사도(ULSADO) 정유공장도 수의 계약을 맺었고, 2분기 중 수주를 기대하고 있

는 미국 쉐브론필립스 USGC도 현재 수의 계약 형태로 프로젝트를 진행 중이다.

최근에는 FEED 수행을 통해 수주 가능성을 높이는 사례도 생겨나고 있다. GS건설은

터키 PDH/PP의 FEED를 3월에 수주함으로써 1년 후 EPC 계약(10억 달러)으로의 전

환을 확정지었다. 삼성엔지니어링도 2분기에 우즈베키스탄 비료공장과 말레이시아 메탄

올 플랜트에 대한 FEED 수주 소식을 알렸다. 두 프로젝트 모두 하반기 중 EPC 연계

수주를 기대하고 있으며, 계약 규모는 각각 4~8억 달러, 10억 달러 수준으로 파악된다.


30

3) 백지장도 맞들면 낫다 마지막으로 대규모 프로젝트라 하더라도 국내 업체들이 단독 입찰 보다는 컨소시엄이나

JV 형태를 통해 함께 수주를 받는 경우가 늘어나고 있다. 이는 결국, 경쟁의 강도를 완

화시킨다는 점에서 긍정적인 요인이다. 지난 2년 동안 국내 건설사가 수주한 대규모 프

로젝트의 사례를 살펴보면, 그러한 변화가 매우 뚜렷하다.

2017년 발주가 이루어진 오만 Duqm Refinery도 국내 건설사의 입찰 참여가 많았던 프

로젝트 중 하나다. 총 3개 패키지로, 전체 규모가 70억 달러에 달했다. 국내 건설사 중

에는 대우건설과 삼성엔지니어링, GS건설, 현대건설 등이 모두 컨소시엄의 형태로 입찰

에 참여했다. 최종적으로 PKG1은 대우건설과 TR이, PKG2는 삼성엔지니어링과

Petrofac이 수주했다. PKG3는 국내 건설사가 수주받지는 못했지만 Saipem와 CB&I가

수주하면서 모든 패키지의 수주가 JV의 형태로 이루어졌다.

삼성엔지니어링이 수주한 바레인 Bapco(42억 달러)도 마찬가지다. 바레인 Bapco의 입

찰에는 GS건설, 현대건설, 대우건설, 삼성엔지니어링이 참여했는데 모두 컨소시엄의 형

태였고, 최종적으로 삼성엔지니어링 컨소시엄이 수주에 성공했다. UAE CFP(31억 달러)

도 삼성엔지니어링이 CB&I와 함께 수주했다.

이는 중동지역의 프로젝트에만 해당하는 내용은 아니다. 삼성엔지니어링이 수주한 타이

오일 CFP도 총 50억 달러로 대규모 프로젝트였지만 Petrofac, Saipem과 함께 공동 수

주했으며, 지난해 12월 현대엔지니어링이 수주한 인도네시아 발릭파판(40억 달러)의 경

우에도 국내사인 SK건설과 손을 맞잡은 사례였다. 더불어 현재 수주를 바라보고 있는

다수의 프로젝트도 대부분 컨소시엄의 형태로 입찰에 참여 중이다.

‘다름’으로 ‘나음’을

기대한다

이러한 변화들로 하여금 해외 부문에서 더 이상 대규모 적자가 발생하지 않을 것이라고

단언하기는 어렵다. 그러나 과거와는 분명 달라짐이 있기에 더 나음을 기대해볼 수 있

지 않을까 생각한다.

[표23] 2017년 이후 국내 건설사의 중동지역 주요 수주 프로젝트


2017

UAE Ruwais Refinery West (RRW) Restoration GS건설 수의계약

오만 Duqm Refinery: Process Unit (EPC 1) TR/Daewoo JV Daewoo E&C+TR, Samsung Engineering+Chiyoda+Petrofac,

GS E&C+JGC+Saipem, CB&I, CTCI

오만 Duqm Refinery: Offsite & Utilities (EPC 2) Petrofac/Samsung

Engineering JV

Daewoo E&C+TR, GS E&C+JGC+Saipem, Hyundai E&C+

Hyundai Engineering+Itochu, Samsung Engineering+Petrofac

오만 Duqm Refinery: Offsite Facilities (EPC 3) Saipem / CB&I JV Daewoo E&C+TR Kentz Engineers & Constructors,

Petrofac+Samsung C&T, Rotary Engineering, Saipem / CB&I JV

UAE ADNOC - Al Mandous Project in Fujairah SK건설 Hyundai E&C, L&T, SKE&C

바레인 Bapco- Modernization Programme: Refinery

Units

Technip / TR / Samsung

Engineering JV

JGC+GS E&C, Fluor+Hyundai E&C+Daewoo E&C,, Mitsui,

CB&I+Petrofac, Samsung Engineering+Technip+TR

사우디 JUPC - Ethylene Oxide/Ethylene Glycol Unit

(EOEG) Plant III

McDermott International,

Samsung Engineering

China Petrochemical, CTCI, eTEC E&C, Samsung Engineering,

Wison Engineering

2018

UAE Adnoc Refining - Ruwais Refinery Upgrade : CFP Samsung

Engineering/CB&I JV GS E&C, Samsung Engineering+CB&I, TR

사우디 Maaden - Ammonia Plant in Ras Al Khair 대림산업 China Petrochemical, Daelim, Fluor, Hyundai E&C / Hyundai

Engineering JV, Intecsa Industrial



31

V. 결론: 의심 속에 기회가 있다

1. 주가 및 밸류에이션

건설 업종의 연초 이후

주가상승률은 KOSPI를 하회

연초 이후 주가상승률은 건설 업종이 0.5%로 KOSPI의 8.3%보다 7.8%p 낮았다. 연초

건설업 주가는 해외 수주에 대한 기대감, SOC 활성화, 2차 북미정상회담 등으로 회복세

를 나타내며 KOSPI와 궤를 함께 했다. 그러나 2018년 4분기 실적발표 이후 2019년 가

이던스에 대한 실망감으로 몇몇 건설사들의 주가가 내려앉았고, 이후 해외 수주 모멘텀

둔화, 북미정상회담의 합의 실패 등으로 건설업 주가와 KOSPI와의 괴리가 확대됐다.

연초 이후 주가가 하락한 이유는 종목별로 상이하지만 3월말 이후로는 대부분 회복세를

나타내고 있는 모습이다. 현대건설은 2차 북미정상회담의 합의 실패 이후 큰 폭으로 주

가가 하락했으나 해외 수주 기대감이 강하게 작용하며 가파른 회복세를 나타내고 있다.

삼성엔지니어링은 보수적인 수주 가이던스 제시 이후 주가 하락했지만 1분기 실적발표

를 앞두고 실적 개선세가 다시금 주목받고 있으며, GS건설은 해외 수주 공백으로 주가

부진했으나 밸류에이션 매력이 부각되고 있다.

한편, 대우건설과 대림산업은 4분기 실적발표를 통해 주택 부문의 매출 감소를 예고했

고 이에 따라 주가도 크게 내려앉았다. 다만, 현재로서는 실적 추정치 하향에도 불구하

고 밸류에이션이 여전히 낮은 가운데 대림산업은 1분기 실적에 대한 기대감, 대우건설

은 하반기 해외수주에 대한 기대감이 유효한 상황이다.

[그림20] 건설업종 및 주요 건설사의 연초 이후 주가수익률


KOSPI 8.3%

건설업 0.5%

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

19/01 19/02 19/03 19/04

(%) 건설업 코스피 현대건설 GS건설

삼성엔지니어링 대림산업 대우건설


32

건설업 밸류에이션은

여전히 KOSPI 대비 할인

건설 업종의 밸류에이션은 여전히 KOSPI 대비 할인을 받고 있다. 2019년 예상 건설업

ROE는 12.3%로 KOSPI ROE 7.9%를 상회할 것으로 예상되지만, 건설 업종의 12개월

선행 기준 P/B는 0.77배로 KOSPI의 0.91배 보다 낮은 수준이다. 건설 업종의 12개월

선행 기준 P/E와 P/B는 각각 6.9배와 0.77배인데, 이는 과거 10년(‘09~‘18년) 장기 평

균인 10.0배와 0.93배 보다 낮은 수준이다.

건설업 실적은 몇몇 건설사의 주택 매출 감소에도 불구하고 여전히 주택 부문의 실적

기여가 크고, 해외 부문에서도 대규모 손실이 부재함에 따라 이익 안정성이 높아졌다.

더불어 해외 발주시장의 개선과 함께 국내 건설사의 해외수주 성과가 나아진다면 건설

업 밸류에이션은 분명 개선의 여지가 있다.

[그림21] 분석대상 5개 건설사 2019~20년 순이익 컨센서스 [그림22] 주요 5개 건설사의 P/B 밸류에이션 밴드

주: 분석대상 5개 건설사는 현대건설, GS건설, 삼성엔지니어링, 대우건설, 대림산업


주: 분석대상 5개 건설사는 현대건설, GS건설, 삼성엔지니어링, 대우건설, 대림산업


[그림23] KOSPI와 주요 건설사 12M Fwd. P/E [그림24] KOSPI와 주요 건설사 12M Fwd. P/B

주: 4월 8일 종가 기준


주: 4월 8일 종가 기준


2000

2100

2200

2300

2400

2500

18/04 18/06 18/08 18/10 18/12 19/02

(십억 원)2018년 순이익 컨센서스

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

삼성ENG 현대건설 GS건설 대우건설 대림산업

최근3년 고점/저점 현재(배)

10.8

6.96.2 6.4 6.7

12.0

14.7

0

2

4

6

8

10

12

14

16

코스피 건설업 대림산업 GS건설 대우건설 현대건설 삼성ENG

(배) P/E(Fwd.12M)

0.90.8

0.60.7 0.8 0.9

2.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

코스피 건설업 대림산업 대우건설 GS건설 현대건설 삼성ENG

(배) P/B(Fwd.12M)


33

2. 투자전략

의심이 묻어있는

지금의 주가

국내 부동산 시장의 침체로 주택부문의 수주 성장이 어려워지면서 결국 건설사의 향후

성장을 위해서는 해외 수주에 무게를 둘 수 밖에 없는 시기다. 그러나 해외 수주를 기다

리는 마음 속 한켠에는 저가 수주에 대한 공포가 조금씩 되살아나는 것도 사실이다. 물

론 해외 수주 부진이 건설업 밸류에이션 할인의 가장 큰 이유라고 생각하지만, 저가 수

주에 대한 우려도 분명 주가에 부정적인 요인으로 작용하고 있다.

과거와는 분명

다른 점이 있다’

다행스럽게도 최근의 수주 방식은 과거와 분명 달라진 점이 있다. 국내 건설사가 사상

최대 해외수주액을 기록했던 2010년을 전후로 전쟁과도 같은 수주 경쟁을 치뤘지만, 지

금은 1) 입찰 경쟁자의 감소, 2) 수의계약 및 FEED 진행, 3) 컨소시엄이나 JV 형태로의

참여 등으로 경쟁 강도가 이전보다 크게 완화됐기 때문이다. 이러한 변화들로 하여금

해외 부문에서 더 이상 대규모 적자가 발생하지 않을 것이라고 단언하기는 어렵다. 그

러나 과거와는 분명 달라짐이 있기에 더 나음을 기대해볼 수 있지 않을까 생각한다.

업종 투자의견 ‘Positive’ 건설 업종에 대한 투자의견을 ‘Positive(긍정적)’로 유지한다. 건설 업종의 투자포인트 세

가지이다. 1) 주택 부문의 실적 기여와 해외 부문의 이익 안정성으로 건설업 실적이 양

호할 것으로 예상되는 가운데 2) 해외 발주시장의 개선 및 SOC사업 활성화를 바탕으

로 건설업 수주 성과가 나아질 것으로 전망한다. 3) 2019년 예상 건설업 ROE는 12.3%

로 KOSPI ROE 7.9%를 상회할 것으로 예상되지만, 건설 업종의 12개월 선행 기준

P/B는 0.77배로 여전히 KOSPI의 0.93배 보다 낮다.

최선호주로

현대건설 제시

건설업 최선호주로 현대건설을 제시한다. 올해 상반기 중 해외 수주 모멘텀이 가장 강

한 회사다. 상반기에만 이라크 유정물공급시설(26억 달러), 사우디 마르잔필드(16억 달

러), 알제리 화력발전소(8억 달러) 등 6조 원 가량의 수주가 가능할 전망이기 때문이다.

현대엔지니어링의 인도네시아 발릭파판(2.4조 원, 1분기 인식)까지 고려하면 연결 기준

해외수주 목표 13.1조 원의 60% 이상을 상반기에 달성하는 셈이다.

선호주로

GS건설과 삼성엔지니어링

제시

GS건설과 삼성엔지니어링은 선호주로 제시한다. GS건설은 올해 영업이익이 감소할 전

망인데, 해외와 주택 부문에서 일회성 이익이 2018년에 몰렸던 것뿐 이익이 내용상으로

나빠질 부분은 없다. 단단한 이익 체력이 유지되는 가운데 해외 부문에서 괄목할 만한

수주가 이루어진다면 감익에 대한 우려는 충분히 씻어낼 수 있다고 판단한다. 다만, 최

근의 해외 수주 공백이 동사의 주가 상승에 걸림돌로 작용하고 있는데, 2분기 UAE

GAP(35억 달러) 수주를 예상한다면 지금의 주가는 밸류에이션 매력이 있는 수준이다.

삼성엔지니어링은 보수적인 수주 목표를 제시함에 따라 주가 조정이 한 차례 이루어졌

으나 알제리 HMD 정유(25억 달러) 로이스트 선정과 더불어 향후 수주 파이프라인도

상대적으로 풍부하다. 향후 1~2년 간 실적 개선이 대형 건설사 중 가장 가파르게 나타

날 전망인데, 상대적으로 다른 건설사의 실적 우려가 커질수록 동사의 이러한 매력은

더욱 부각될 전망이다.


34

[그림25] 건설업 실적과 밸류에이션 추이

자료: 대한건설협회, 해외건설협회, Wisefn, 한화투자증권 리서치센터 추정

-4000

-3000

-2000

-1000

0

1000

2000

3000

4000

2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019E

(십억 원) 순이익(지배)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019

(배)P/B(Fwd.12M)_건설 P/B(Fwd.12M)_KOSPI


12M Fwd.P/B 1.15배

: 국내 건축수주액 51% 증가

4월 8일 기준

12M Fwd.P/B 0.77배


12M Fwd.P/B 2.7배

: 수주와 실적 동시 성장2010~11년 밸류에이션 고점

12M Fwd.P/B 1.5배

: 해외수주액 46% 증가

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019E

(%)ROE_건설업 ROE_KOSPI

-20

-10

0

10

20

30

40

0

50

100

150

200

250

300

2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019E

(조 원) 국내토목수주(우) 국내건축수주증감률(우)

해외건설수주액(좌) 전체수주액증감률(우)

(%)

2019년 건설업 수주

해외를 중심으로회복 전망


35

[표24] 분석 대상 건설 업체 요약 – 건설

구분 현대건설 GS건설 삼성엔지니어링 대우건설 대림산업

투자의견

Buy Buy Buy Buy Buy

(유지) (유지) (유지) (유지) (유지)

목표주가(원)

80,000 56,000 20,000 6,400 115,000

(유지) (하향) (유지) (유지) (상향)

현재주가(원)

54,900 42,200 16,850 5,100 98,700

상승여력(%) 45.7 32.7 18.7 25.5 16.5

절대수익률(%) 1M 1.5 3.6 6.9 2.4 6.3

3M -0.2 1.4 -3.4 -5.8 1.7

6M -16.8 -19.8 -12.4 -13.2 13.4

12M 27.2 49.0 -6.4 -2.7 34.4

KOSPI 대비 1M 0.1 2.2 5.6 1.0 4.9

상대수익률(%) 3M -10.1 -8.5 -13.3 -15.7 -8.2

6M -14.3 -17.3 -9.9 -10.6 16.0

12M 36.6 58.3 3.0 6.7 43.8

매출액성장률(%) 2018A -0.9 12.5 -1.0 -9.9 -11.0

2019E -0.4 -14.2 13.4 -18.1 -14.6

2020E 7.8 5.6 8.8 8.7 11.0

영업이익성장률(%) 2018A -14.8 234.0 339.4 46.5 54.9

2019E 19.5 -24.0 39.6 -19.2 -9.4

2020E 7.0 6.7 16.4 20.2 6.9

순이익성장률(%) 2018A 44.1 흑전 흑전 15.3 33.5

2019E 32.2 -17.6 29.6 -15.8 -3.2

2020E 8.7 10.3 24.0 42.3 4.4

P/E(배) 2018A 16.0 5.4 48.1 7.1 5.3

2019E 12.0 7.0 15.0 8.5 5.5

2020E 11.0 6.3 12.1 5.9 5.3

P/B(배) 2018A 1.0 0.9 3.1 0.9 0.7

2019E 0.9 0.9 2.6 0.8 0.6

2020E 0.8 0.8 2.1 0.7 0.6

ROE(%) 2018A 6.0 17.3 - 13.2 12.4

2019E 7.8 12.9 18.9 10.4 11.1

2020E 7.6 12.8 19.3 13.2 10.6

BPS(원) 2018A 56,293 44,750 5,383 5,490 139,638

2019E 61,643 48,864 6,503 6,093 153,230

2020E 68,548 55,596 7,892 6,951 169,481

배당수익률(%) 2018A 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

2019E 0.0 0.0 0.0 0.0 1.5

2020E 0.9 0.0 0.0 0.0 1.5

목표P/B 12M Fwd. 1.2 1.1 2.9 1.0 0.7

주: 2019년 4월 8일 종가 기준

자료: WiseFn, 한화투자증권 리서치센터


36

VI. 1Q19 Preview

1. 실적 요약

2019년 1분기,

무난한 실적 전망

당사 커버리지 종목 5개 건설사(현대건설, GS건설, 삼성엔지니어링, 대우건설, 대림산

업)의 ‘19년 1분기 합산 매출액은 11.9조 원, 영업이익은 7529억 원으로 전년동기 대비

각각 -10.9%, -29.0%의 성장률을 기록한 것으로 추정된다.

매출액이 감소하는 주된 이유는 해외 부문의 수주 부진 영향이 지속되는 가운데 대우건

설과 대림산업을 중심으로 주택 부문의 매출 감소가 두드러질 것으로 예상되는데 있다.

이 영향으로 영업이익도 감소가 불가피한데 특히, GS건설은 작년 1분기 일회성 환입이

컸을 뿐만아니라 올해 1분기 성과급 반영의 영향으로 이익 감소폭이 상대적으로 크다.

실적 개선세가 가장 뚜렷한 건설사는 단연 삼성엔지니어링이다. 지난 2년 간의 해외 신

규 수주 성과가 실적으로 반영되는 구간에 들어섰기 때문이다. 이러한 흐름은 향후

2~3년 간 지속될 전망이며, 당분간은 실적 발표가 이루어지는 시기마다 동사의 안정적

인 실적 개선세가 두드러질 것으로 보인다.

[표25] 건설 업종 내 분석 대상 기업의 2019년 1분기 실적 전망 (단위: 십억 원)

회사명 현대건설 GS건설 삼성엔지니어링 대우건설 대림산업

투자의견 BUY(유지) BUY(유지) BUY(유지) BUY(유지) BUY(유지)

목표주가(원) 80,000(유지) 56,000(하향) 20,000(유지) 6,400(유지) 115,000(상향)

상승여력(%) 45.7% 32.7% 18.7% 25.5% 16.5%

한화 추정치(a) 매출액 3,645 2,778 1,418 1,914 2,155

(십억 원) 영업이익 207 183 66 114 182

지배주주순이익 112 108 47 59 173

컨센서스(b) 매출액 3,746 2,733 1,406 2,034 2,202

(십억 원) 영업이익 214 191 61 116 170

지배주주순이익 97 102 39 61 147

차이 ((a)/(b)-1) 매출액 -2.7% 1.6% 0.8% -5.9% -2.2%

(%) 영업이익 -3.2% -4.0% 7.8% -1.3% 7.4%

지배주주순이익 14.7% 5.8% 23.0% -3.5% 17.6%

전년 동기 대비 매출액 3.0% -11.2% 16.4% -27.9% -24.0%

(%) 영업이익 -5.2% -53.0% 211.2% -37.2% -26.6%

지배주주순이익 11.3% -47.9% 337.8% -47.3% -29.2%

전분기 대비 매출액 -18.4% -14.1% -11.8% -15.3% -21.1%

(%) 영업이익 27.2% -17.6% 17.0% 22.2% 9.4%

지배주주순이익 82.1% 12.1% 흑자전환 86.0% 2360.5%

주: 2019년 4월 8일 종가 기준



37

2. 회사별 이익 전망

>> 현대건설(000720, BUY, 목표주가 80,000원 유지)

1분기 매출액 3.6조 원,

영업이익 2070억 원 전망

현대건설의 1분기 매출액은 전년 동기대비 3.0% 증가한 3.6조 원으로, 영업이익은 전

년 동기대비 5.2% 감소한 2070억 원으로 추정된다. 국내 주택 부문의 매출 증가에 힘

입어 총 매출액은 플러스 성장을 이어갈 전망이다. 그러나 영업이익은 시장 추정치보다

다소 부진할 전망인데, 이는 해외 원가율이 크게 개선되기 어려울 것으로 파악되기 때

문이다. 카타르 도로공사 등 저마진 대규모 해외 프로젝트가 마무리 단계에 있어 이와

관련한 추가 원가가 반영될 가능성이 있다는 판단이다. 한편, 환율 상승은 순이익에 긍

정적으로 작용할 것으로 보인다.

투자의견 BUY,

목표주가 80,000원 유지

동사에 대해 투자의견 BUY, 목표주가 80,000원을 유지한다. 현대건설의 가장 큰 투자

포인트는 해외수주다. 상반기에만 이라크 유정물공급시설(26억 달러), 사우디 마르잔필

드(16억 달러), 알제리 화력발전소(8억 달러) 등 6조 원 가량의 수주가 가능할 전망이기

때문이다. 현대엔지니어링의 인도네시아 발릭파판(2.4조 원, 1분기 인식)까지 고려하면

연결 기준 해외수주 목표 13.1조 원의 60% 이상을 상반기에 달성하는 셈이다.

[표26] 현대건설의 P/B 밸류에이션

구분 비고

예상 BPS(원) 63,944 12개월 예상 BPS 기준

적정 P/B(배) 1.2 12 개월 예상 ROE 7.7%, COE 8.7%, 영구성장률 1% 가정 시 산출되는

목표배수를 할증

적정 주가(원) 78,065

목표 주가(원) 80,000

현재 주가(원) 54,900

상승 여력 46%

자료: 한화투자증권 리서치센터

[그림26] 12개월 fwd. P/E 밴드 [그림27] 12개월 fwd. P/B 밴드

자료: Wisefn, 한화투자증권 리서치센터 자료: Wisefn, 한화투자증권 리서치센터

0

2

4

6

8

10

12

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

수정주가 6.5X 10.5X

14.5X 18.5X

(만 원)

0

2

4

6

8

10

12

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020


1.7X 2.3X

(만 원)


38

[표27] 현대건설의 2019년 1분기 실적 예상치 (단위: 십억 원)

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19E 증감 컨센서스

차이 예상치 컨센서스 YoY QoQ

매출액 3,538 4,240 4,486 4,466 3,645 3,746 3.0% -18.4% -2.7%

영업이익 218 221 238 163 207 214 -5.2% 27.2% -3.2%

지배주주순이익 100 148 71 61 112 97 11.3% 82.1% 14.7%

영업이익률 6.2% 5.2% 5.3% 3.6% 5.7% 5.7% -0.5%P 2.0%P 0.0%P

순이익률 2.8% 3.5% 1.6% 1.4% 3.1% 2.6% 0.2%P 1.7%P 0.5%P


[표28] 현대건설의 분기 및 연간 실적 추이 (단위: 십억 원)

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E 2017 2018 2019E 2020E

매출액 3,538 4,240 4,486 4,466 3,645 4,135 4,336 4,543 16,887 16,731 16,659 17,960

YoY(%) -14.5 0.8 5.7 4.0 3.0 -2.5 -3.3 1.7 -10.3 -0.9 -0.4 7.8

현대건설 2,127 2,510 2,606 2,773 2,133 2,453 2,597 2,753 10,168 10,016 9,936 10,768

토목 543 526 552 681 494 508 526 584 2,373 2,302 2,112 2,030

건축 304 316 271 257 246 259 258 299 1,644 1,149 1,062 1,358

주택 811 1,016 1,095 1,077 900 1,107 1,154 1,156 3,715 3,999 4,317 4,312

플랜트/전력 460 629 675 745 480 562 639 698 2,391 2,508 2,379 2,998

해외 888 867 845 1,039 870 839 843 993 4,120 3,638 3,544 4,152

국내 1,239 1,643 1,761 1,735 1,263 1,614 1,755 1,759 6,048 6,378 6,391 6,616

현대엔지니어링 1,256 1,648 1,753 1,629 1,342 1,550 1,582 1,650 6,268 6,286 6,124 6,592

매출원가 3,121 3,802 4,045 4,102 3,244 3,672 3,855 4,071 15,108 15,070 14,842 16,008

매출원가율(%) 88.2 89.7 90.2 91.9 89.0 88.8 88.9 89.6 89.5 90.1 89.1 89.1

현대건설 90.9 91.6 93.2 93.9 91.3 90.1 90.3 91.5 91.8 92.5 90.8 90.6

해외 96.0 102.0 103.9 103.5 97.5 96.0 96.0 98.3 102.2 101.4 97.0 95.0

국내 87.3 85.8 88.0 88.2 87.1 87.1 87.6 87.7 84.7 87.4 87.4 87.8

현대엔지니어링 85.7 87.0 86.5 90.4 87.7 87.8 87.8 88.8 86.3 87.5 88.0 88.4

판관비 199 217 204 201 194 205 201 212 793 821 814 877

판관비율(%) 5.6 5.1 4.5 4.5 5.3 5.0 4.6 4.7 4.7 4.9 4.9 4.9

영업이익 218 221 238 163 207 257 280 260 986 840 1,004 1,075

YoY(%) -10.5 -17.1 -15.3 -16.4 -5.2 16.4 17.6 59.7 -14.9 -14.8 19.5 7.0

영업이익률(%) 6.2 5.2 5.3 3.6 5.7 6.2 6.5 5.7 5.8 5.0 6.0 6.0

영업외손익 -7 90 -52 27 3 -10 -15 -25 -431 58 -47 -35

세전이익 212 311 185 190 210 247 265 235 555 898 956 1,040

순이익 140 202 127 67 155 183 196 174 372 535 708 770

YoY(%) 156.1 -1.5 14.0 6,244.4 10.8 -9.4 54.8 159.9 -47.7 44.1 32.2 8.7

순이익률(%) 4.0 4.8 2.8 1.5 4.3 4.4 4.5 3.8 2.2 3.2 4.2 4.3

지배기업순이익 100 148 71 61 112 131 141 125 202 382 510 554

자료: 현대건설, 한화투자증권 리서치센터


39

>> GS건설(006360, BUY 유지, 목표주가 56,000원으로 하향)



GS건설의 1분기 매출액은 전년 동기대비 11.2% 감소한 2.8조 원으로, 영업이익은 전년

동기대비 53.0% 감소한 1831억 원으로 추정된다. 작년 매출 기여가 컸던 UAE RRW

화재복구 현장이 준공됨에 따라 플랜트 부문의 매출 감소가 두드러질 전망이다. 플랜트

부문의 매출 감소와 작년 1분기 일회성 이익을 감안하면 영업이익 감소폭도 클 것으로

보이는데, 특히 이번 1분기에 성과급이 약 500억 원 가량 반영돼 영업이익이 시장 추정

치를 밑돌 가능성이 높다.

투자의견 BUY 유지,

목표주가 56,000원으로

하향

동사에 대해 투자의견 BUY를 유지하며, 목표주가는 기존 58,000원에서 56,000원으로

소폭 하향한다. 실적 추정치 변경에 따른 목표주가 하향이며 목표배수 변경은 없다. 동

사는 꾸준한 주택 매출과 해외 저마진 현장 마무리 등으로 안정적인 수익성이 지속되는

가운데, 높아진 목표만큼 국내외 수주 성장에 대한 기대감도 유효하다. 해외 프로젝트

중에는 UAE GAP(35억 불)과 더불어 사우디 턴어라운드(2.5억 불), 투르크메니스탄 디

왁싱(3억 불), 터키 PDHPP(10억 불) 등의 수주가 기대된다.

[표29] GS건설의 P/B 밸류에이션

구분 비고


목표P/B(배) 1.1 12 개월 예상 ROE 12.9%, COE 8.7%, 영구성장률 1% 가정 시 산출된

목표배수를 할인

적정 주가(원) 56,184

목표 주가(원) 56,000 기존 목표주가 58,000원에서 56,000원으로 하향 조정

현재 주가(원) 42,200

상승 여력 33%




0

2

4

6

8

10

12

14

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020


6.5X 8.0X

(만 원)

0

2

4

6

8

10

12

14

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020


1.3X 1.8X

(만 원)


40

[표30] GS건설의 2019년 1분기 실적 예상치 (단위: 십억 원)

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19E 증감 컨센서스


매출액 3,127 3,582 3,197 3,235 2,778 2,733 -11.2% -14.1% 1.6%

영업이익 390 219 233 222 183 191 -53.0% -17.6% -4.0%

지배주주순이익 207 144 135 96 108 102 -47.9% 12.1% 5.8%

영업이익률 12.5% 6.1% 7.3% 6.9% 6.6% 7.0% -5.9%P -0.3%P -0.4%P

순이익률 6.6% 4.0% 4.2% 3.0% 3.9% 3.7% -2.7%P 0.9%P 0.2%P


[표31] GS건설의 분기 및 연간 실적 추이 (단위: 십억 원)

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E 2017 2018 2019E 2020E

매출액 3,127 3,582 3,197 3,235 2,778 2,912 2,739 2,849 11,679 13,142 11,279 11,913

YoY(%) 15.8 19.6 13.4 2.2 -11.2 -18.7 -14.3 -11.9 5.8 12.5 -14.2 5.6

토목 270 317 281 248 248 286 267 284 1,298 1,116 1,084 1,164

플랜트 1,120 1,262 1,170 1,253 815 713 698 737 3,655 4,805 2,963 3,156

건축/주택 1,716 1,984 1,728 1,712 1,693 1,890 1,751 1,807 6,646 7,140 7,141 7,494

매출원가 2,623 3,251 2,843 2,798 2,466 2,574 2,422 2,534 10,876 11,515 9,996 10,561

매출원가율(%) 83.9 90.7 88.9 86.5 88.8 88.4 88.4 88.9 93.1 87.6 88.6 88.6

토목 92.4 89.6 92.4 100.0 93.0 91.6 92.3 95.8 96.5 93.3 93.2 93.2

플랜트 81.3 95.0 93.3 87.3 93.8 93.1 93.0 94.0 111.4 89.4 93.5 93.0

건축/주택 84.1 88.0 85.2 83.9 85.6 86.0 85.9 85.7 83.1 85.4 85.8 86.0

판관비 114 112 121 216 129 111 115 117 485 563 474 488

판관비율(%) 3.7 3.1 3.8 6.7 4.7 3.8 4.2 4.1 4.1 4.3 4.2 4.1

영업이익 390 219 233 222 183 227 201 198 319 1,065 809 864

YoY(%) 561.2 155.0 228.0 116.6 -53.0 3.5 -13.7 -10.9 122.9 234.1 -24.0 6.7

영업이익률(%) 12.5 6.1 7.3 6.9 6.6 7.8 7.4 6.9 2.7 8.1 7.2 7.3

영업외손익 -79 -30 -77 -44 -36 -23 -56 -41 -479 -229 -156 -142

세전이익 311 190 156 178 147 204 146 157 -161 835 654 721

순이익 209 145 137 96 109 151 108 116 -164 588 484 534

YoY(%) 흑전 1304.6 흑전 흑전 -47.8 4.0 -21.6 20.6 적지 흑전 -17.7 10.3

순이익률(%) 6.7 4.1 4.3 3.0 3.9 5.2 3.9 4.1 -1.4 4.5 4.3 4.5

지배주주순이익 207 144 135 96 108 149 107 115 -168 582 479 528

자료: GS건설, 한화투자증권 리서치센터


41

>> 삼성엔지니어링(028050, BUY 유지, 목표주가 20,000원 유지)



삼성엔지니어링의 1분기 매출액은 전년 동기대비 16.4% 증가한 1.4조 원으로, 영업이

익은 전년 동기대비 211.2% 증가한 661억 원으로 추정된다. 작년 2분기 이후 지속된

화공 부문의 매출 성장이 점차 뚜렷해질 전망이며, 해외 현안 프로젝트의 마무리로 추

가 손실 가능성도 제한적인 상황이다. 기 수주 물량을 바탕으로 향후 2~3년 동안 실적

이 개선될 것으로 예상되는 만큼 당분간 동사의 실적에 대한 우려는 크지 않다.

투자의견 BUY,


동사에 대해 투자의견 BUY와 목표주가 20,000원을 유지한다. 동사는 올해 수주 목표

로 다소 보수적인 6.6조 원을 제시했으나, 해외 수주 파이프라인은 상대적으로 풍부하

다. 알제리 MHD 정유(약 1조 원)는 이미 2월 말 가격입찰 결과 로이스트로 선정됐으

며, 그 밖에도 사우디 마르잔필드(4개 패지키, 27억 불), 이집트 PDH/PP(9억 불), 우즈

베키스탄 비료공장(8억 불), 아제르바이잔 Soacr(10억 불), 미국 PPTGC(11억 불) 등

굵직한 프로젝트의 수주 소식이 기대되는 상황이다.

[표32] 삼성엔지니어링의 P/B 밸류에이션

구분 비고


목표P/B(배) 2.9 과거 10년 평균 12M Fwd. P/B 적용

적정 주가(원) 19,961

목표 주가(원) 20,000

현재 주가(원) 16,850

상승 여력 19%




0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

수정주가 15.0X 20.0X

25.0X 30.0X

(만 원)

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020


4.5X 6.0X

(만 원)


42

[표33] 삼성엔지니어링의 2019년 1분기 실적 예상치 (단위: 십억 원)

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19E 증감 컨센서스


매출액 1,218 1,349 1,306 1,608 1,418 1,406 16.4% -11.8% 0.8%

영업이익 21 44 84 57 66 61 211.2% 17.0% 7.8%

지배주주순이익 11 21 55 -18 47 39 337.8% 흑자전환 23.0%

영업이익률 1.7% 3.3% 6.5% 3.5% 4.7% 4.4% 1.2%P -1.8%P 0.3%P

순이익률 0.9% 1.6% 4.2% -1.1% 3.4% 2.7% 4.5%P -0.8%P 0.6%P


[표34] 삼성엔지니어링의 분기 및 연간 실적 추이 (단위: 십억 원)

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E 2017 2018 2019E 2020E

매출액 1,218 1,349 1,306 1,608 1,418 1,569 1,511 1,720 5,536 5,480 6,217 6,765

YoY(%) -24.8 -0.5 0.9 26.9 16.4 16.3 15.7 6.9 -21.0 -1.0 13.4 8.8

화공 476 522 567 600 669 748 770 844 2,110 2,165 3,031 3,800

비화공 742 827 739 1,008 748 820 741 875 3,426 3,315 3,185 2,965

매출원가 1,114 1,223 1,143 1,452 1,266 1,410 1,360 1,535 5,175 4,932 5,571 6,033

매출원가율(%) 91.5 90.7 87.5 90.3 89.3 89.9 90.0 89.2 93.5 90.0 89.6 89.2

화공 99.5 94.1 84.4 98.2 93.2 92.7 92.9 93.1 112.3 93.9 92.9 91.5

비화공 86.4 88.5 89.9 85.7 85.9 87.4 87.1 85.6 81.9 87.5 86.4 86.2

판관비 82.2 82.0 78.6 99.0 85.4 87.0 86.4 99.4 314.5 342.2 358.2 397.3

판관비율(%) 6.7 6.1 6.0 6.2 6.0 5.5 5.7 5.8 5.7 6.2 5.8 5.9

영업이익 21 44 84 57 66 72 64 86 47 206 288 335

YoY(%) 71.4 254.4 451.6 729.5 211.2 63.2 -23.8 51.3 -33.0 338.6 39.8 16.4

영업이익률(%) 1.7 3.3 6.5 3.5 4.7 4.6 4.3 5.0 0.8 3.8 4.6 5.0

영업외손익 -4 -22 -7 -3 -1 2 5 8 -76 -36 15 41

세전이익 17 22 77 54 65 74 70 94 -30 170 303 375

순이익 12 18 55 -14 48 55 52 69 -52 70 224 278

YoY(%) 흑전 -44.3 686.9 적지 309.2 212.2 -6.7 흑전 적전 흑전 219.3 24.0

순이익률(%) 1.0 1.3 4.2 -0.9 3.4 3.5 3.4 4.0 -0.9 1.3 3.6 4.1

지배기업순이익 11 21 55 -18 47 54 51 68 -45 69 220 272

자료: 삼성엔지니어링, 한화투자증권 리서치센터


43

>> 대우건설(047040, BUY 유지, 목표주가 6,400원 유지)



대우건설의 1분기 매출액은 전년 동기대비 27.9% 감소한 1.9조 원으로, 영업이익은 전

년 동기대비 37.2% 감소한 1143억 원으로 추정된다. 작년 4분기 이후 두드러진 주택

부문의 매출 감소가 이어질 전망이며, 플랜트 부문도 수주 부진의 여파로 감소 추이를

지속할 것으로 보인다. 매출 감소의 영향으로 영업이익도 감소가 불가피한 상황이다.

투자의견 BUY,


동사에 대해 투자의견 BUY와 목표주가 6,400원을 유지한다. 2019년 해외 수주 목표는

3.2조 원으로 전년 수주성과 1.8조 원보다 74% 높은 수준이다. 나이지리아 및 모잠비

크에서의 LNG 액화 플랜트 수주에 대한 기대감이 반영된 것으로 파악된다. 한편, 주택

부문은 수주잔고(‘18년 말 22.1조 원)가 꾸준히 올라오고 있고, 올해 25700세대의 분양

공급 계획을 감안하면 내년부터는 매출 회복이 기대된다. 동사의 주가는 낮아진 이익

추정치에도 불구하고 여전히 밸류에이션 밴드 하단에 머물러 있어 매수 전략이 유효한

구간이라고 판단한다.

[표35] 대우건설의 P/B 밸류에이션

구분 비고


적정 P/B(배) 1.0 12 개월 예상 ROE 11.3%, COE 8.7%, 영구성장률 1% 가정 시 산출되는

목표배수를 할인

적정 주가(원) 6,405

목표 주가(원) 6,400

현재 주가(원) 5,100

상승 여력 25%




0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020


9.0X 11.0X

(만 원)

-0.2

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020


1.3X 1.6X

(만 원)


44

[표36] 대우건설의 2019년 1분기 실적 예상치 (단위: 십억 원)

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19E 증감 컨센서스


매출액 2,653 2,964 2,729 2,260 1,914 2,034 -27.9% -15.3% -5.9%

영업이익 182 162 192 94 114 116 -37.2% 22.2% -1.3%

지배주주순이익 112 88 68 32 59 61 -47.3% 86.0% -3.5%

영업이익률 6.9% 5.5% 7.0% 4.1% 6.0% 5.7% 1.8%P -1.0%P 0.3%P

순이익률 4.2% 3.0% 2.5% 1.4% 3.1% 3.0% 1.7%P 0.6%P 0.1%P


[표37] 대우건설의 분기 및 연간 실적 추이 (단위: 십억 원)

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E 2017 2018 2019E 2020E

매출액 2,653 2,964 2,729 2,260 1,914 2,264 2,223 2,283 11,767 10,606 8,684 9,437

YoY(%) 0.5 -4.8 -11.9 -22.4 -27.9 -23.6 -18.5 1.0 6.0 -9.9 -18.1 8.7

매출액(별도) 2,555 2,852 2,626 2,172 1,801 2,151 2,111 2,171 11,332 10,205 8,233 9,037

토목 404 430 413 485 340 366 355 377 1,849 1,731 1,438 1,500

주택건축 1,525 1,913 1,804 1,274 1,129 1,404 1,373 1,407 6,850 6,516 5,314 5,938

플랜트 623 506 407 410 328 377 380 382 2,620 1,945 1,467 1,584

매출원가 2,375 2,684 2,442 2,075 1,716 2,036 1,994 2,066 10,935 9,575 7,812 8,450

매출원가율(%) 89.5 90.6 89.5 91.8 89.7 89.9 89.7 90.5 92.9 90.3 90.0 89.5

판관비 96 118 95 92 83 94 91 96 403 401 365 377

판관비율(%) 3.6 4.0 3.5 4.1 4.3 4.2 4.1 4.2 3.4 3.8 4.2 4.0

영업이익 182 162 192 94 114 134 138 121 429 629 508 610

YoY(%) -17.7 -34.2 68.6 흑전 -37.2 -17.2 -27.9 29.8 흑전 46.6 -19.2 20.2

영업이익률(%) 6.9 5.5 7.0 4.1 6.0 5.9 6.2 5.3 3.6 5.9 5.8 6.5

영업외손익 -34 -56 -48 -59 -29 -32 -33 -51 -115 -197 -145 -135

세전이익 148 106 144 34 85 102 105 70 314 432 362 475

순이익 111 87 68 32 59 78 50 65 258 297 250 356

YoY(%) -42.0 -33.6 -24.1 흑전 -47.3 -10.6 -26.7 104.9 흑전 15.3 -15.7 42.3

순이익률(%) 4.2 2.9 2.5 1.4 3.1 3.4 2.2 2.8 2.2 2.8 2.9 3.8

지배주주순이익 112 88 68 32 59 78 50 65 259 299 251 357

자료: 대우건설, 한화투자증권 리서치센터


45

>> 대림산업(000210, BUY, 목표주가 115,000원으로 상향)



대림산업의 1분기 매출액은 전년 동기대비 24.0% 감소한 2.2조 원으로, 영업이익은 전

년 동기대비 26.6% 감소한 1823억 원으로 추정된다. 이번 실적이 전년동기 대비 부진

한 이유는 주택 및 플랜트 부문의 매출 감소가 지속되는 가운데 작년 1분기에 일회성

이익이 약 770억 원 반영된 영향이 크다. 다만, 시장 추정치보다는 영업이익이 양호할

것으로 보이는데 주택 부문의 이익률이 저마진 현장 준공, 건축 현장에서의 일부 환입

등으로 예상보다 높은 것으로 파악되기 때문이다.

투자의견 BUY 유지,

목표주가 11.5만 원으로

상향

동사에 대해 투자의견 BUY를 유지하며, 목표주가를 11.5만 원으로 소폭 상향한다. 목

표주가 상향은 순현금 증가에 기인한다. 올해 매출은 주택 분양물량 감소, 해외수주 부

진 등으로 역성장이 불가피한 상황이다. 그러나 영업이익 감소폭은 상대적으로 작을 것

으로 예상하는데, 이는 인도기준 적용 자체사업의 준공, 저마진 현장의 종료 등으로 주

택(건축 포함) 부문의 마진이 개선될 여지가 있기 때문이다. 올해 계획 중인 2.8만 세대

주택 공급과 10~10.5조 원 규모의 수주(2018년 8.8조 원)가 원활히 이루어진다면,

GTX-A 공사 진행과 함께 2020년에는 전 부문의 매출 회복이 가능할 전망이다.

[표38] 대림산업 SOTP 밸류에이션 (단위: 십억 원)

구분

비고

A. 영업가치 3,598

1) 건설 3,021

EBITDA 776 12개월 예상 EBITDA에 건설 영업이익 비중 적용

목표배수(배) 3.9 최근 1년 평균 건설업종 EV/EBITDA를 10% 할인

2) 유화 577

EBITDA 144 12개월 예상 EBITDA에 유화 영업이익 비중 적용

목표배수(배) 4.0 최근 1년 평균 정유화학업종 EV/EBITDA를 10% 할인

C. 순차입금 -438 12개월 예상 순차입금

주주가치(A+B-C) 4,035

주식수(천 주) 34,800

적정 주가(원) 115,951

목표 주가(원) 115,000 기존 110,000원에서 115,000원으로 상향

현재 주가(원) 98,700

상승 여력 17%


[표39] 대림산업의 2019년 1분기 실적 예상치 (단위: 십억 원)

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19E 증감 컨센서스


매출액 2,836 2,957 2,464 2,730 2,155 2,202 -24.0% -21.1% -2.2%

영업이익 248 225 205 167 182 170 -26.6% 9.4% 7.4%

지배주주순이익 244 215 181 7 173 147 -29.2% 2360.5% 17.6%

영업이익률 8.8% 7.6% 8.3% 6.1% 8.5% 7.7% -0.3%P 2.4%P 0.8%P

순이익률 8.6% 7.3% 7.3% 0.3% 8.0% 6.7% -0.6%P 7.8%P 1.3%P



46

[표40] 대림산업의 분기 및 연간 실적 추이 (단위: 십억 원)

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E 2017 2018 2019E 2020E

매출액 2,836 2,957 2,464 2,730 2,155 2,357 2,388 2,483 12,336 10,984 9,382 10,416

YoY(%) 12.9 -4.8 -28.1 -17.0 -24.0 -20.3 -3.1 -9.1 25.2 -11.0 -14.6 11.0

본사 2,483 2,508 2,063 2,200 1,774 1,966 1,997 2,081 11,228 9,252 7,818 8,913

건설 2,186 2,194 1,742 1,930 1,479 1,661 1,692 1,807 10,066 8,049 6,638 7,710

토목 295 312 276 352 282 314 303 332 1,207 1,235 1,230 1,325

건축 1,454 1,605 1,227 1,293 1,007 1,133 1,160 1,144 6,469 5,579 4,444 5,238

플랜트 428 268 231 274 182 205 220 319 2,351 1,201 926 1,109

유화 298 314 321 270 295 305 305 275 1,162 1,203 1,179 1,203

연결법인 353 449 401 530 381 391 391 401 1,108 1,733 1,564 1,503

매출원가 2,422 2,587 2,121 2,428 1,835 2,032 2,060 2,165 11,139 9,564 8,092 9,066

매출원가율(%) 85.4 87.5 86.1 88.9 85.1 86.2 86.3 87.2 90.3 87.1 86.3 87.0

본사 87.4 88.8 86.8 90.8 86.2 87.4 87.5 88.5 91.5 88.5 87.5 88.1

건설 87.6 89.5 86.9 91.1 86.3 87.6 87.6 88.8 92.9 88.8 87.6 88.2

유화 85.8 84.0 86.0 88.5 86.0 86.5 86.5 87.0 80.0 86.0 86.5 87.0

영업이익 248 225 205 167 182 196 197 191 546 845 766 819

YoY(%) 117.8 57.3 4.2 82.0 -26.6 -12.8 -4.2 14.5 30.2 54.9 -9.4 6.9

영업이익률(%) 8.8 7.6 8.3 6.1 8.5 8.3 8.2 7.7 4.4 7.7 8.2 7.9

영업외손익 63 76 54 -144 58 27 24 0 129 49 109 94

세전이익 312 301 260 23 240 223 221 191 675 894 875 913

순이익 251 226 187 14 180 168 166 143 508 678 656 685

YoY(%) 67.7 116.0 -36.7 흑전 -28.2 -25.8 -11.5 886.7 114.8 33.5 -3.2 4.4

순이익률(%) 8.8 7.6 7.6 0.5 8.3 7.1 6.9 5.8 4.1 6.2 7.0 6.6

지배주주순이익 244 215 181 7 173 161 159 137 490 646 630 657

자료: 대림산업, 한화투자증권 리서치센터



4

6

8

10

12

14

16

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020


6.0X 7.0X

(만 원)

4

6

8

10

12

14

16

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020


0.9X 1.1X

(만 원)


47

VII. 붙임

[ 건설 - 국내외 동종 업체 비교 ]

구분 현대건설 GS건설 삼성엔지니어링 대림산업 대우건설 업계평균

현재주가(원) 54,900 42,200 16,850 98,700 5,100

시가총액(십억 원) 6,113 3,368 3,303 3,435 2,120

주가상승률(%) 1M 7.4 2.1 8.4 7.6 5.0 6.1

3M

-6.2 -4.8 -6.1 -1.3 -10.1 -5.7

6M

-14.9 -20.4 -11.3 12.9 -11.8 -9.1

12M 23.0 25.0 -7.9 27.7 -8.6 11.8

P/E(배) 2017A 20.1 N/A N/A 6.5 9.4 12.0

2018A

15.9 5.6 50.3 6.1 7.4 17.1

2019E

12.2 6.7 15.3 6.2 6.9 9.5

2020E 11.4 6.5 12.2 6.0 6.2 8.5

P/B(배) 2017A 0.6 0.6 2.4 0.6 1.1 1.1

2018A

1.0 1.0 3.3 0.7 1.0 1.4

2019E

0.9 0.8 2.6 0.6 0.8 1.1

2020E 0.8 0.7 2.1 0.6 0.7 1.0

EV/EBITDA(배) 2017A 4.0 7.8 25.2 7.3 7.3 10.3

2018A

6.2 3.3 13.4 4.5 4.8 6.4

2019E

5.5 4.2 9.7 5.0 5.3 5.9

2020E 5.2 4.1 8.4 4.8 5.1 5.5

매출액성장률(%) 2017A -10.3 5.8 -21.0 25.2 6.0 1.1

2018A

-0.9 12.5 -1.0 -11.0 -9.9 -2.1

2019E

1.3 -12.1 15.9 -13.2 -15.3 -4.7

2020E 3.7 3.3 10.1 7.6 6.1 6.2

영업이익성장률(%) 2017A -16.0 122.9 흑전 30.2 적전 26.1

2018A

-14.6 201.5 337.4 54.9 흑전 144.8

2019E

18.6 -22.1 46.1 -12.9 -12.9 3.4

2020E 7.1 3.5 17.8 3.7 7.4 7.9

영업이익률(%) 2017A 6.0 3.1 0.9 4.4 3.6 3.6

2018A

5.2 8.3 3.8 7.7 5.9 6.2

2019E

6.0 7.4 4.7 7.7 6.1 6.4

2020E 6.2 7.4 5.1 7.4 6.2 6.5

순이익률(%) 2017A 1.2 -1.4 -0.8 4.0 2.2 1.0

2018A

2.3 4.4 1.3 5.9 2.8 3.3

2019E

3.0 4.3 3.4 6.2 3.4 4.1

2020E 3.2 4.4 3.8 6.0 3.6 4.2

ROE(%) 2017A 3.3 -2.9 -4.4 8.1 13.0 3.4

2018A

5.3 19.0 8.5 12.3 15.1 12.0

2019E

7.6 12.8 18.3 10.5 12.0 12.3

2020E 7.5 12.1 18.9 9.9 12.0 12.1

순부채비율(%) 2017A -14.3 36.0 60.1 19.1 57.1 31.6

2018A

-20.2 5.9 13.0 2.3 51.1 10.4

2019E

-19.9 4.4 13.6 -0.2 44.7 8.5

2020E -23.6 -2.7 0.9 -3.8 32.0 0.5

<컨센서스 변화>

순이익(2019C) 현재(M$) 496 424 101 537 398 391

변화(%) -1M 3.8 69.2 1.2 6.1 1.6 16.4

-3M 3.6 71.6 -13.8 9.0 -22.6 9.6

-6M -7.0 63.8 -9.2 0.7 -11.0 7.5

순이익(2020C) 현재(M$) 551 366 410 498 410 447

변화(%) -1M 2.5 17.0 -3.4 -1.0 -3.4 2.3

-3M 1.0 19.7 -20.8 1.2 -20.8 -3.9

-6M -0.4 15.7 -7.8 -4.3 -20.8 -3.5

주: 2019년 4월 8일 한국시간 종가 기준

자료: Bloomberg, 한화투자증권 리서치센터


48

[ 건설 - 해외 동종 업체 비교 ]

구분 Petrofac Tecnicas

Reunidas

Technip

FMC JGC Crop Fluor Corp

Larsen&

Toubro

China

Construction 업계평균

현재주가($) 6.8 29.8 25.3 14.0 40.2 19.7 0.9

시가총액(bn$) 2.4 1.7 11.4 3.6 5.6 27.7 4.7

주가상승률(%) 1M 17.1 14.8 20.5 8.4 10.2 2.6 -10.7 9.0

3M

-2.9 15.0 13.2 -3.8 14.0 -0.9 6.6 5.9

6M

-17.7 1.8 -16.4 -37.4 -32.2 12.5 -12.8 -14.6

12M -1.6 8.9 -12.4 -34.3 -29.1 3.4 -25.1 -12.9

P/E(배) 2017A N/A 31.9 24.3 N/A 18.3 N/A 9.2 20.9

2018A

32.2 95.7 24.0 35.2 20.3 N/A 7.0 35.7

2019E

7.6 17.0 18.6 32.2 14.5 21.7 6.2 16.8

2020E 8.3 12.8 17.2 17.1 11.2 19.1 5.2 13.0

P/B(배) 2017A 2.6 3.3 1.1 1.0 2.2 N/A 1.5 1.9

2018A

2.9 3.5 0.8 1.3 1.5 N/A 0.8 1.8

2019E

2.7 3.7 1.0 1.0 1.7 3.0 0.8 2.0

2020E 2.2 3.1 1.0 1.0 1.5 2.7 0.8 1.8

EV/EBITDA(배) 2017A 10.9 10.1 7.4 3.7 10.6 20.3 10.1 10.4

2018A

7.5 15.4 N/A N/A 5.9 14.3 8.4 10.3

2019E

4.6 8.2 6.9 9.7 6.5 18.0 7.2 8.7

2020E 4.6 6.5 6.6 10.5 5.4 15.7 6.1 7.9

매출액성장률(%) 2017A -18.8 5.7 63.7 10.1 2.5 7.6 8.5 11.3

2018A

-8.9 -13.3 -16.6 -21.2 -1.8 9.5 10.9 -5.9

2019E

-1.1 1.1 4.8 4.3 8.0 16.7 15.4 7.0

2020E 0.8 2.9 7.4 -10.0 9.1 11.8 14.5 5.2

영업이익성장률(%) 2017A -44.9 -47.7 111.7 67.0 -28.9 0.4 11.6 9.9

2018A

63.9 -58.0 N/A N/A 22.4 102.9 -1.1 26.0

2019E

187.9 214.5 211.6 200.0 21.5 -17.4 26.6 120.7

2020E -0.3 19.2 6.3 7.1 24.4 15.1 12.9 12.1

영업이익률(%) 2017A 1.5 2.0 6.4 5.6 2.2 8.1 13.3 5.6

2018A

2.7 1.0 -7.3 -3.1 2.7 15.0 11.9 3.3

2019E

7.9 3.0 7.8 3.8 3.1 10.4 13.1 7.0

2020E 7.9 3.5 7.7 3.5 3.5 10.8 12.9 7.1

순이익률(%) 2017A -0.5 0.8 0.8 4.9 1.0 5.6 10.9 3.4

2018A

1.1 0.3 -15.3 -3.2 1.2 6.3 8.1 -0.2

2019E

5.1 1.9 4.6 3.3 1.9 6.4 9.0 4.6

2020E 5.0 2.5 4.9 1.9 2.2 6.4 9.4 4.6

ROE(%) 2017A 35.9 11.2 6.6 11.7 12.3 12.8 16.2 15.2

2018A

43.6 3.0 3.2 -5.2 7.1 16.6 13.6 11.7

2019E

24.0 21.0 5.4 5.9 12.7 14.8 14.0 14.0

2020E 35.7 25.0 6.0 3.2 15.0 15.2 14.7 16.4

순부채비율(%) 2017A 64.6 -58.1 -21.5 -49.8 -13.2 138.3 40.6 14.4

2018A

-8.9 -74.8 -12.9 -40.8 -9.3 147.0 53.6 7.7

2019E

-2.5 -57.8 -16.2 -45.0 -5.1 158.1 58.2 12.8

2020E -15.3 -63.6 -13.8 -35.1 -14.0 143.1 53.8 7.9

<컨센서스 변화>

순이익(2019C) 현재(M$) 295 96 609 110 388 1,283 739 503

변화(%) -1M -1.9 -2.6 -0.3 6.7 0.0 2.5 -11.6 -1.0

-3M 6.3 -5.1 -0.7 7.9 -11.0 1.3 -13.6 -2.1

-6M 5.1 -19.0 -12.7 8.1 -21.2 10.9 -20.6 -7.1

순이익(2020C) 현재(M$) 288 126 686 205 499 1,456 881 591.8

변화(%) -1M -2.4 8.1 -1.4 0.2 -0.3 2.6 -9.1 -0.3

-3M 1.3 2.7 -8.3 -11.7 -8.6 1.8 -11.7 -4.9

-6M -2.1 -10.5 -17.4 -7.4 -14.6 9.2 -20.5 -9.0

주: 2019년 4월 8일 한국시간 종가 기준

자료: Bloomberg, 한화투자증권 리서치센터


49

[ 현대건설 재무제표 ]

손익계산서 (단위: 십억 원) 재무상태표 (단위: 십억 원)

12월 결산 2016 2017 2018 2019E 2020E 12월 결산 2016 2017 2018 2019E 2020E

매출액 18,825 16,887 16,731 16,659 17,960 유동자산 14,938 13,250 13,337 14,324 16,566

매출총이익 1,930 1,779 1,661 1,817 1,952 현금성자산 4,004 3,664 4,301 5,520 6,094

영업이익 1,159 986 840 1,004 1,075 매출채권 7,122 5,398 5,373 4,978 5,919

EBITDA 1,349 1,179 1,012 1,188 1,293 재고자산 1,199 2,106 1,947 2,041 2,696

순이자손익 -7 24 22 24 21 비유동자산 4,936 5,182 4,718 4,698 5,073

외화관련손익 77 -201 85 10 0 투자자산 2,627 3,023 2,151 2,238 2,329

지분법손익 -6 -2 -27 7 44 유형자산 1,498 1,399 1,437 1,796 2,123

세전계속사업손익 981 555 898 956 1,040 무형자산 810 760 711 664 621

당기순이익 732 372 535 708 770 자산총계 19,873 18,432 18,055 19,022 21,639

지배주주순이익 572 202 382 510 554 유동부채 8,750 7,219 6,861 7,125 8,783

증가율(%) 매입채무 5,161 4,561 4,392 4,481 5,919

매출액 -2.1 -10.3 -0.9 -0.4 7.8 유동성이자부채 604 597 615 715 857

영업이익 6.4 -14.9 -14.8 19.5 7.0 비유동부채 2,999 2,740 2,902 2,889 2,878

EBITDA 5.0 -12.6 -14.2 17.4 8.8 비유동이자부채 2,051 1,796 1,919 1,869 1,819

순이익 10.2 -49.2 44.1 32.2 8.7 부채총계 11,749 9,959 9,763 10,014 11,661

이익률(%) 자본금 557 557 557 557 557

매출총이익률 10.3 10.5 9.9 10.9 10.9 자본잉여금 1,040 1,032 1,004 1,004 1,004

영업이익률 6.2 5.8 5.0 6.0 6.0 이익잉여금 4,622 4,813 4,986 5,583 6,352

EBITDA이익률 7.2 7.0 6.0 7.1 7.2 자본조정 110 65 -273 -273 -273

세전이익률 5.2 3.3 5.4 5.7 5.8 자기주식 0 0 0 0 0

순이익률 3.9 2.2 3.2 4.2 4.3 자본총계 8,125 8,473 8,292 9,008 9,978

현금흐름표 (단위: 십억 원) 주요지표 (단위: 원, 배)

12월 결산 2016 2017 2018 2019E 2020E 12월 결산 2016 2017 2018 2019E 2020E

영업현금흐름 1,087 514 250 1,857 1,031 주당지표

당기순이익 732 372 535 708 770 EPS 5,138 1,811 3,427 4,576 4,976

자산상각비 190 193 172 184 218 BPS 56,786 58,029 56,293 61,643 68,548

운전자본증감 -292 -631 -490 396 -151 DPS 500 500 0 0 500

매출채권 감소(증가) 581 1,280 -380 395 -940 CFPS 14,294 12,754 10,487 13,112 10,611

재고자산 감소(증가) 283 -186 280 -94 -655 ROA(%) 2.9 1.1 2.1 2.7 2.7

매입채무 증가(감소) 211 -594 -313 89 1,438 ROE(%) 9.5 3.2 6.0 7.8 7.6

투자현금흐름 -775 -16 -92 104 -105 ROIC(%) 13.7 10.0 7.8 12.3 12.7

유형자산처분(취득) -174 -38 -179 -489 -494 Multiples(x,%)

무형자산 감소(증가) -5 -3 1 -7 -8 PER 8.3 20.0 16.0 12.0 11.0

투자자산 감소(증가) -448 435 652 680 444 PBR 0.8 0.6 1.0 0.9 0.8

재무현금흐름 -177 -381 -37 -61 92 PSR 0.3 0.2 0.4 0.4 0.3

차입금의 증가(감소) -68 -272 124 50 92 PCR 3.0 2.8 5.2 4.2 5.2

자본의 증가(감소) -108 -109 -103 -111 0 EV/EBITDA 2.5 2.4 4.3 2.7 2.1

배당금의 지급 108 109 107 111 0 배당수익률 1.2 1.4 0.0 0.0 0.9

총현금흐름 1,593 1,422 1,169 1,461 1,183 안정성(%)

(-)운전자본증가(감소) -79 176 -174 -396 151 부채비율 144.6 117.5 117.7 111.2 116.9

(-)설비투자 179 50 192 489 494 Net debt/Equity -16.6 -15.0 -21.3 -32.6 -34.3

(+)자산매각 -1 9 14 -7 -8 Net debt/EBITDA -99.9 -107.8 -174.5 -247.1 -264.4

Free Cash Flow 1,492 1,205 1,165 1,361 530 유동비율 170.7 183.5 194.4 201.0 188.6

(-)기타투자 519 865 1,230 81 47 이자보상배율(배) 13.3 12.8 9.2 11.6 14.8

잉여현금 974 340 -65 1,280 482 자산구조(%)

NOPLAT 864 660 501 743 795 투하자본 48.9 50.5 48.4 43.7 43.6

(+) Dep 190 193 172 184 218 현금+투자자산 51.1 49.5 51.6 56.3 56.4

(-)운전자본투자 -79 176 -174 -396 151 자본구조(%)

(-)Capex 179 50 192 489 494 차입금 24.6 22.0 23.4 22.3 21.2

OpFCF 955 628 655 834 368 자기자본 75.4 78.0 76.6 77.7 78.8

주: IFRS 연결 기준


50

[ GS건설 재무제표 ]


12월 결산 2016 2017 2018 2019E 2020E 12월 결산 2016 2017 2018 2019E 2020E

매출액 11,036 11,679 13,139 11,279 11,913 유동자산 9,737 9,582 7,828 7,570 8,778

매출총이익 488 803 1,628 1,283 1,352 현금성자산 2,915 2,812 2,034 1,889 2,084

영업이익 143 319 1,064 809 864 매출채권 4,777 4,668 4,130 4,122 4,903

EBITDA 211 376 1,118 861 915 재고자산 825 1,091 1,034 903 1,108

순이자손익 -77 -146 -83 -102 -80 비유동자산 3,640 4,114 4,205 4,068 4,168

외화관련손익 23 -159 -1 30 0 투자자산 2,468 3,007 2,918 3,037 3,160

지분법손익 3 -6 8 6 6 유형자산 978 898 841 813 786

세전계속사업손익 21 -161 835 654 721 무형자산 194 209 216 219 222

당기순이익 -20 -164 587 484 534 자산총계 13,377 13,697 12,033 11,638 12,946

지배주주순이익 -26 -168 582 479 528 유동부채 7,225 8,581 6,360 5,702 6,538

증가율(%) 매입채무 3,868 4,288 3,955 3,445 4,226

매출액 4.4 5.8 12.5 -14.2 5.6 유동성이자부채 1,824 3,061 1,118 918 918

영업이익 17.1 122.9 234.0 -24.0 6.7 비유동부채 2,798 1,876 2,049 1,985 1,924

EBITDA 2.5 78.3 197.5 -22.9 6.2 비유동이자부채 1,820 1,018 1,147 1,047 947

순이익 적전 적지 흑전 -17.6 10.3 부채총계 10,023 10,457 8,409 7,687 8,461

이익률(%) 자본금 355 358 397 397 397

매출총이익률 4.4 6.9 12.4 11.4 11.4 자본잉여금 611 627 812 812 812

영업이익률 1.3 2.7 8.1 7.2 7.3 이익잉여금 2,504 2,334 2,487 2,813 3,347

EBITDA이익률 1.9 3.2 8.5 7.6 7.7 자본조정 -247 -209 -175 -175 -175

세전이익률 0.2 -1.4 6.4 5.8 6.1 자기주식 -76 -76 -36 -36 -36

순이익률 -0.2 -1.4 4.5 4.3 4.5 자본총계 3,353 3,240 3,625 3,951 4,485


12월 결산 2016 2017 2018 2019E 2020E 12월 결산 2016 2017 2018 2019E 2020E

영업현금흐름 81 -205 1,033 452 439 주당지표

당기순이익 -20 -164 587 484 534 EPS -363 -2,360 7,753 6,040 6,664

자산상각비 68 57 54 52 51 BPS 46,180 44,190 44,750 48,864 55,596

운전자본증감 -172 -573 -103 -344 -177 DPS 0 300 0 0 0

매출채권 감소(증가) -198 -615 186 8 -782 CFPS 4,875 7,308 18,460 10,048 7,780

재고자산 감소(증가) -65 30 140 131 -205 ROA(%) -0.2 -1.2 4.5 4.0 4.3

매입채무 증가(감소) 156 158 -475 -510 781 ROE(%) -0.8 -5.2 17.3 12.9 12.8

투자현금흐름 -249 14 -235 -157 -164 ROIC(%) -3.6 5.8 19.3 16.0 15.7

유형자산처분(취득) -75 -5 15 -12 -12 Multiples(x,%)

무형자산 감소(증가) -14 -5 -19 -15 -15 PER -73.0 -12.0 5.4 7.0 6.3

투자자산 감소(증가) -29 -2 -64 -18 -19 PBR 0.6 0.6 0.9 0.9 0.8

재무현금흐름 78 300 -1,656 -457 -100 PSR 0.2 0.2 0.2 0.3 0.3

차입금의 증가(감소) -106 345 -1,601 -300 -100 PCR 5.4 3.9 2.3 4.2 5.4

자본의 증가(감소) -1 -1 -21 -157 0 EV/EBITDA 12.4 8.8 3.2 4.0 3.4

배당금의 지급 1 1 21 157 0 배당수익률 0.0 1.1 0.0 0.0 0.0

총현금흐름 346 521 1,386 797 617 안정성(%)

(-)운전자본증가(감소) -15 -170 -697 344 177 부채비율 298.9 322.8 232.0 194.6 188.7

(-)설비투자 79 21 14 12 12 Net debt/Equity 21.7 39.1 6.4 1.9 -4.9

(+)자산매각 -9 11 9 -15 -15 Net debt/EBITDA 345.3 337.1 20.7 8.8 -23.9

Free Cash Flow 273 681 2,079 425 412 유동비율 134.8 111.7 123.1 132.8 134.3

(-)기타투자 319 716 966 113 117 이자보상배율(배) 1.1 1.7 7.9 5.2 6.3

잉여현금 -45 -35 1,112 313 294 자산구조(%)

NOPLAT -137 231 749 599 639 투하자본 41.4 42.0 41.8 44.5 44.4

(+) Dep 68 57 54 52 51 현금+투자자산 58.6 58.0 58.2 55.5 55.6

(-)운전자본투자 -15 -170 -697 344 177 자본구조(%)

(-)Capex 79 21 14 12 12 차입금 52.1 55.7 38.5 33.2 29.4

OpFCF -133 437 1,486 295 500 자기자본 47.9 44.3 61.5 66.8 70.6



51

[ 삼성엔지니어링 재무제표 ]


12월 결산 2016 2017 2018 2019E 2020E 12월 결산 2016 2017 2018 2019E 2020E

매출액 7,009 5,536 5,480 6,217 6,765 유동자산 3,658 3,303 2,973 2,532 2,832

매출총이익 482 361 548 646 732 현금성자산 1,027 883 446 474 725

영업이익 70 47 206 288 335 매출채권 2,360 1,393 1,493 1,602 1,632

EBITDA 149 119 266 345 385 재고자산 0 0 0 0 0

순이자손익 -7 -11 -28 -12 -12 비유동자산 1,862 1,781 1,656 1,636 1,665

외화관련손익 -2 -47 1 0 0 투자자산 1,109 1,283 1,165 1,212 1,261

지분법손익 5 5 5 30 56 유형자산 657 427 398 384 372

세전계속사업손익 56 -30 170 303 375 무형자산 96 71 55 40 32

당기순이익 9 -52 70 224 278 자산총계 5,520 5,084 4,629 4,168 4,497

지배주주순이익 26 -45 69 220 272 유동부채 4,314 3,678 3,351 2,662 2,709

증가율(%) 매입채무 2,582 769 824 1,696 1,728

매출액 8.8 -21.0 -1.0 13.4 8.8 유동성이자부채 1,476 1,192 577 577 577

영업이익 흑전 -33.1 339.4 39.6 16.4 비유동부채 210 401 244 253 262

EBITDA 흑전 -19.7 123.2 29.6 11.6 비유동이자부채 10 268 16 16 16

순이익 흑전 적전 흑전 219.2 24.0 부채총계 4,524 4,079 3,595 2,914 2,971

이익률(%) 자본금 980 980 980 980 980

매출총이익률 6.9 6.5 10.0 10.4 10.8 자본잉여금 454 -19 -19 -19 -19

영업이익률 1.0 0.8 3.8 4.6 5.0 이익잉여금 -198 170 234 453 726

EBITDA이익률 2.1 2.2 4.9 5.6 5.7 자본조정 -226 -104 -139 -139 -139

세전이익률 0.8 -0.5 3.1 4.9 5.5 자기주식 0 0 0 0 0

순이익률 0.1 -0.9 1.3 3.6 4.1 자본총계 996 1,005 1,034 1,253 1,526


12월 결산 2016 2017 2018 2019E 2020E 12월 결산 2016 2017 2018 2019E 2020E

영업현금흐름 188 -134 446 74 275 주당지표

당기순이익 9 -52 70 224 278 EPS 131 -231 350 1,120 1,389

자산상각비 79 72 60 58 50 BPS 5,158 5,236 5,383 6,503 7,892

운전자본증감 258 -84 234 761 -1 DPS 0 0 0 0 0

매출채권 감소(증가) -84 187 -77 -109 -30 CFPS 189 365 1,621 -3,504 1,408

재고자산 감소(증가) 0 0 0 0 0 ROA(%) 0.5 -0.9 1.4 5.0 6.3

매입채무 증가(감소) 166 -264 456 872 32 ROE(%) n/a -4.5 6.6 18.9 19.3

투자현금흐름 94 -15 21 -49 -27 ROIC(%) 0.8 2.3 6.5 17.6 18.5


무형자산 감소(증가) -14 -7 -9 -12 -12 PER 78.4 -53.6 48.1 15.0 12.1

투자자산 감소(증가) 44 -8 28 -3 -3 PBR 2.0 2.4 3.1 2.6 2.1

재무현금흐름 -102 38 -849 0 0 PSR 0.3 0.4 0.6 0.5 0.5

차입금의 증가(감소) -1,386 38 -853 0 0 PCR 54.5 34.0 10.4 n/a 12.0

자본의 증가(감소) 1,284 0 0 0 0 EV/EBITDA 16.7 25.2 12.9 9.9 8.2

배당금의 지급 0 0 0 0 0 배당수익률 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

총현금흐름 37 72 318 -687 276 안정성(%)

(-)운전자본증가(감소) -330 140 -182 221 1 부채비율 454.1 406.0 347.7 232.5 194.8

(-)설비투자 24 14 15 17 18 Net debt/Equity 46.1 57.4 14.2 9.5 -8.7

(+)자산매각 -8 -1 3 -12 -12 Net debt/EBITDA 308.9 483.3 55.2 34.6 -34.3

Free Cash Flow 334 -83 488 -937 245 유동비율 84.8 89.8 88.7 95.1 104.5

(-)기타투자 -11 -63 -56 -964 -7 이자보상배율(배) 2.6 1.9 4.9 11.4 13.2

잉여현금 345 -20 544 28 252 자산구조(%)

NOPLAT 12 34 85 213 248 투하자본 39.4 41.1 40.5 44.0 40.4

(+) Dep 79 72 60 58 50 현금+투자자산 60.6 58.9 59.5 56.0 59.6

(-)운전자본투자 -330 140 -182 221 1 자본구조(%)

(-)Capex 24 14 15 17 18 차입금 59.9 59.2 36.5 32.1 28.0

OpFCF 396 -47 312 33 279 자기자본 40.1 40.8 63.5 67.9 72.0



52

[ 대우건설 재무제표 ]


12월 결산 2016 2017 2018 2019E 2020E 12월 결산 2016 2017 2018 2019E 2020E

매출액 11,106 11,767 10,605 8,684 9,437 유동자산 6,359 5,277 5,197 5,187 5,935

매출총이익 95 832 1,030 872 988 현금성자산 1,109 702 992 1,032 1,430

영업이익 -467 429 629 508 610 매출채권 2,938 1,601 1,526 2,252 2,452

EBITDA -371 522 720 592 690 재고자산 1,239 727 874 1,001 1,115

순이자손익 -68 -55 -68 -55 -64 비유동자산 3,611 3,499 3,536 3,596 3,668

외화관련손익 -13 19 -5 0 0 투자자산 2,793 2,789 2,892 3,009 3,111

지분법손익 -6 -27 -3 3 3 유형자산 731 630 574 520 494

세전계속사업손익 -1,011 314 432 362 475 무형자산 87 81 71 67 63

당기순이익 -755 258 297 250 356 자산총계 9,970 8,776 8,734 8,783 9,603

지배주주순이익 -736 259 299 251 357 유동부채 6,608 5,270 4,845 4,605 5,030

증가율(%) 매입채무 2,665 2,507 2,115 1,827 1,951

매출액 12.3 6.0 -9.9 -18.1 8.7 유동성이자부채 2,634 1,637 1,534 1,534 1,784

영업이익 적전 흑전 46.5 -19.2 20.2 비유동부채 1,292 1,229 1,571 1,609 1,648

EBITDA 적전 흑전 38.0 -17.8 16.6 비유동이자부채 177 388 642 642 642

순이익 적전 흑전 15.3 -15.8 42.3 부채총계 7,900 6,498 6,416 6,214 6,678

이익률(%) 자본금 2,078 2,078 2,078 2,078 2,078

매출총이익률 0.9 7.1 9.7 10.0 10.5 자본잉여금 550 550 550 550 550

영업이익률 -4.2 3.6 5.9 5.8 6.5 이익잉여금 -363 -92 -14 237 593

EBITDA이익률 -3.3 4.4 6.8 6.8 7.3 자본조정 -233 -293 -332 -332 -332

세전이익률 -9.1 2.7 4.1 4.2 5.0 자기주식 -102 -102 -102 -102 -102

순이익률 -6.8 2.2 2.8 2.9 3.8 자본총계 2,070 2,278 2,318 2,568 2,925


12월 결산 2016 2017 2018 2019E 2020E 12월 결산 2016 2017 2018 2019E 2020E

영업현금흐름 359 237 167 180 296 주당지표

당기순이익 -755 258 297 250 356 EPS -1,770 623 719 604 859

자산상각비 97 93 91 84 79 BPS 4,888 5,396 5,490 6,093 6,951

운전자본증감 597 -318 -312 -1,127 -176 DPS 0 0 0 0 0

매출채권 감소(증가) -41 50 55 -726 -200 CFPS -386 1,444 1,407 3,146 1,136

재고자산 감소(증가) 513 554 579 -126 -114 ROA(%) -7.3 2.8 3.4 2.9 3.9

매입채무 증가(감소) 677 -246 -140 -288 124 ROE(%) -30.9 12.1 13.2 10.4 13.2

투자현금흐름 -262 185 -144 -151 -109 ROIC(%) -9.0 10.7 13.5 10.7 13.2


무형자산 감소(증가) -4 -2 -3 -3 -3 PER -2.9 9.5 7.1 8.5 5.9

투자자산 감소(증가) -23 44 -107 -12 39 PBR 1.0 1.1 0.9 0.8 0.7

재무현금흐름 174 -721 167 0 250 PSR 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2

차입금의 증가(감소) 174 -722 166 0 250 PCR n/a 4.1 3.6 1.6 4.5

자본의 증가(감소) 0 0 0 0 0 EV/EBITDA -10.3 7.3 4.6 5.5 4.5

배당금의 지급 0 0 0 0 0 배당수익률 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

총현금흐름 -160 600 585 1,308 472 안정성(%)

(-)운전자본증가(감소) -1,498 -333 -46 189 176 부채비율 381.7 285.3 276.8 242.0 228.3

(-)설비투자 274 68 27 23 47 Net debt/Equity 82.2 58.1 51.1 44.6 34.1

(+)자산매각 2 3 4 -3 -3 Net debt/EBITDA -459.0 253.6 164.6 193.5 144.5

Free Cash Flow 1,067 868 608 1,093 246 유동비율 96.2 100.1 107.3 112.6 118.0

(-)기타투자 869 444 371 1,053 99 이자보상배율(배) n/a 4.7 5.7 5.1 5.5

잉여현금 198 423 237 40 148 자산구조(%)

NOPLAT -339 353 433 351 458 투하자본 46.3 48.2 45.0 45.5 44.1

(+) Dep 97 93 91 84 79 현금+투자자산 53.7 51.8 55.0 54.5 55.9

(-)운전자본투자 -1,498 -333 -46 189 176 자본구조(%)

(-)Capex 274 68 27 23 47 차입금 57.6 47.1 48.4 45.9 45.3

OpFCF 983 710 543 223 314 자기자본 42.4 52.9 51.6 54.1 54.7



53

[ 대림산업 재무제표 ]


12월 결산 2016 2017 2018 2019E 2020E 12월 결산 2016 2017 2018 2019E 2020E

매출액 9,854 12,336 10,984 9,382 10,416 유동자산 6,496 6,728 6,367 5,969 6,344

매출총이익 976 1,196 1,420 1,290 1,350 현금성자산 2,114 2,526 2,890 3,059 3,377

영업이익 419 546 845 766 819 매출채권 2,913 3,130 1,385 1,578 1,624

EBITDA 528 665 976 899 963 재고자산 902 718 999 952 947

순이자손익 -51 -64 -59 -8 -45 비유동자산 5,896 6,675 6,467 6,365 6,772

외화관련손익 19 -65 15 0 0 투자자산 3,870 4,534 4,077 4,243 4,447

지분법손익 257 437 260 271 267 유형자산 1,964 2,071 2,070 2,075 2,281

세전계속사업손익 436 675 894 875 913 무형자산 61 70 52 48 44

당기순이익 293 508 678 656 685 자산총계 12,392 13,402 12,834 12,334 13,116

지배주주순이익 265 490 646 630 657 유동부채 4,787 4,903 4,530 3,514 3,527

증가율(%) 매입채무 3,126 3,094 1,571 1,850 2,030

매출액 3.6 25.2 -11.0 -14.6 11.0 유동성이자부채 912 971 841 861 861

영업이익 54.3 30.2 54.9 -9.4 6.9 비유동부채 2,459 2,805 2,253 2,245 2,387

EBITDA 47.1 26.0 46.7 -7.9 7.1 비유동이자부채 1,994 2,291 1,849 1,824 1,949

순이익 35.1 73.3 33.5 -3.2 4.4 부채총계 7,246 7,708 6,783 5,759 5,914

이익률(%) 자본금 219 219 219 219 219

매출총이익률 9.9 9.7 12.9 13.7 13.0 자본잉여금 539 539 539 539 539

영업이익률 4.3 4.4 7.7 8.2 7.9 이익잉여금 3,918 4,399 4,793 5,318 5,945

EBITDA이익률 5.4 5.4 8.9 9.6 9.2 자본조정 -65 -92 -160 -160 -160

세전이익률 4.4 5.5 8.1 9.3 8.8 자기주식 0 0 0 0 0

순이익률 3.0 4.1 6.2 7.0 6.6 자본총계 5,145 5,694 6,050 6,575 7,202


12월 결산 2016 2017 2018 2019E 2020E 12월 결산 2016 2017 2018 2019E 2020E

영업현금흐름 147 438 1,105 333 535 주당지표

당기순이익 293 508 678 656 685 EPS 7,624 14,095 18,574 17,941 18,729

자산상각비 108 119 131 132 144 BPS 119,454 131,198 139,638 153,230 169,481

운전자본증감 -546 -465 -333 150 -44 DPS 300 1,000 0 1,490 1,490

매출채권 감소(증가) -473 -1,107 -219 -193 -46 CFPS 18,449 24,989 33,000 4,746 14,994

재고자산 감소(증가) 0 135 -92 47 5 ROA(%) 2.2 3.8 4.9 5.0 5.2

매입채무 증가(감소) 589 944 271 279 180 ROE(%) 5.9 10.1 12.4 11.1 10.6

투자현금흐름 -699 -237 -381 -58 -316 ROIC(%) 6.8 9.0 13.9 12.2 11.8


무형자산 감소(증가) -10 -3 -1 -6 -6 PER 11.4 5.8 5.3 5.5 5.3

투자자산 감소(증가) -277 23 -155 -31 -32 PBR 0.7 0.6 0.7 0.6 0.6

재무현금흐름 -46 154 -526 -137 67 PSR 0.3 0.3 0.3 0.4 0.4

차입금의 증가(감소) -138 175 -494 -5 125 PCR 4.7 3.3 3.0 20.8 6.6

자본의 증가(감소) -28 -25 -48 -132 -58 EV/EBITDA 7.5 5.6 3.5 3.6 3.1

배당금의 지급 28 25 48 132 58 배당수익률 0.3 1.2 0.0 1.5 1.5

총현금흐름 712 965 1,274 183 579 안정성(%)

(-)운전자본증가(감소) -147 -237 -482 469 44 부채비율 140.8 135.4 112.1 87.6 82.1

(-)설비투자 254 236 149 127 341 Net debt/Equity 15.4 12.9 -3.3 -5.7 -7.9

(+)자산매각 -4 -1 4 -6 -6 Net debt/EBITDA 150.1 110.5 -20.4 -41.5 -58.8

Free Cash Flow 601 965 1,611 -419 188 유동비율 135.7 137.2 140.5 169.8 179.9

(-)기타투자 857 727 896 -724 -63 이자보상배율(배) 4.4 5.2 7.4 7.6 7.7

잉여현금 -256 238 715 305 251 자산구조(%)

NOPLAT 282 411 641 575 614 투하자본 42.0 40.4 38.9 40.7 40.8

(+) Dep 108 119 131 132 144 현금+투자자산 58.0 59.6 61.1 59.3 59.2

(-)운전자본투자 -147 -237 -482 469 44 자본구조(%)

(-)Capex 254 236 149 127 341 차입금 36.1 36.4 30.8 29.0 28.1

OpFCF 283 531 1,105 111 373 자기자본 63.9 63.6 69.2 71.0 71.9



54

[ Compliance Notice ] (공표일: 2019년 04월 09일)

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[ 현대건설 주가 및 목표주가 추이 ]

[ 투자의견 변동 내역 ]

일 시 2016.08.12 2017.04.17 2017.04.28 2017.06.05 2017.06.30 2017.07.07

투자의견 투자등급변경 Buy Buy Buy Buy Buy

목표가격 66,000 66,000 66,000 66,000 66,000

일 시 2017.07.28 2017.09.26 2017.11.10 2018.05.04 2018.06.05 2018.07.09

투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy Buy

목표가격 66,000 54,000 54,000 73,000 87,000 76,000

일 시 2018.07.30 2018.08.07 2018.09.10 2018.10.08 2018.11.05 2018.11.19


목표가격 76,000 76,000 80,000 80,000 80,000 80,000

일 시 2019.01.04 2019.01.28 2019.02.07 2019.04.09

투자의견 Buy Buy Buy Buy

목표가격 80,000 80,000 80,000 80,000

[ 목표주가 변동 내역별 괴리율 ] *괴리율 산정: 수정주가 적용

일자 투자의견 목표주가(원) 괴리율(%)

평균주가 대비 최고(최저)주가 대비

2017.04.17 Buy 66,000 -31.60 -22.73

2017.09.26 Buy 54,000 -25.55 19.07

2018.05.04 Buy 73,000 -5.33 8.36

2018.06.05 Buy 87,000 -29.60 -16.90

2018.07.09 Buy 76,000 -23.88 -15.92

2018.09.10 Buy 80,000

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

17/04 17/07 17/10 18/01 18/04 18/07 18/10 19/01 19/04

(원)

종가 목표주가


55

[ GS건설 주가 및 목표주가 추이 ]


일 시 2016.08.12 2017.04.17 2017.04.26 2017.07.07 2017.11.10 2018.04.26


목표가격 35,000 35,000 35,000 35,000 45,000

일 시 2018.05.04 2018.06.05 2018.07.09 2018.08.07 2018.09.10 2018.10.08


목표가격 51,000 61,000 61,000 61,000 61,000 63,000

일 시 2018.10.24 2018.11.19 2019.01.07 2019.01.30 2019.02.07 2019.04.09


목표가격 63,000 58,000 58,000 58,000 58,000 56,000




2018.04.26 Buy 45,000 -12.13 -9.33

2018.05.04 Buy 51,000 -9.72 1.18

2018.06.05 Buy 61,000 -22.57 -10.33

2018.10.08 Buy 63,000 -28.64 -15.87

2018.11.20 Buy 58,000 -24.14 -17.67

2019.04.09 Buy 56,000

[ 삼성엔지니어링 주가 및 목표주가 추이 ]


일 시 2016.08.12 2018.09.10 2018.09.10 2018.10.08 2018.10.29 2018.11.19

투자의견 투자등급변경 담당자변경 Buy Buy Buy Buy

목표가격 송유림 20,000 23,000 23,000 23,000

일 시 2019.02.01 2019.02.07 2019.04.09

투자의견 Buy Buy Buy

목표가격 20,000 20,000 20,000

0

20,000

40,000

60,000

80,000

17/04 17/07 17/10 18/01 18/04 18/07 18/10 19/01 19/04

(원)

종가 목표주가

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

17/04 17/07 17/10 18/01 18/04 18/07 18/10 19/01 19/04

(원)

종가 목표주가


56




2018.09.10 Buy 20,000 -9.67 -1.50

2018.10.08 Buy 23,000 -21.74 -15.00

2019.01.31 Buy 20,000

[ 대림산업 주가 및 목표주가 추이 ]


일 시 2016.08.12 2017.04.17 2017.04.28 2017.07.03 2017.07.07 2017.11.10


목표가격 120,000 120,000 120,000 120,000 120,000

일 시 2018.05.04 2018.06.05 2018.07.09 2018.08.07 2018.09.10 2018.10.08


목표가격 110,000 110,000 110,000 110,000 110,000 110,000

일 시 2018.11.19 2019.01.23 2019.02.07 2019.04.09


목표가격 110,000 110,000 110,000 115,000




2018.05.04 Buy 110,000 -20.37 -3.18

2019.04.09 Buy 115,000

[ 대우건설 주가 및 목표주가 추이 ]

0

50,000

100,000

150,000

17/04 17/07 17/10 18/01 18/04 18/07 18/10 19/01 19/04

(원)

종가 목표주가

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

17/04 17/07 17/10 18/01 18/04 18/07 18/10 19/01 19/04

(원)

종가 목표주가


57


일 시 2016.08.12 2017.04.17 2017.04.25 2017.07.07 2017.11.10 2018.05.04


목표가격 8,200 8,200 9,000 9,000 8,000

일 시 2018.06.05 2018.07.09 2018.08.07 2018.09.10 2018.10.08 2018.11.19


목표가격 8,000 8,000 8,000 7,000 7,200 6,500

일 시 2019.01.10 2019.01.30 2019.02.07 2019.04.09


목표가격 7,300 6,400 6,400 6,400




2017.04.17 Buy 8,200 -9.74 -0.98

2017.07.07 Buy 9,000 -29.21 -9.00

2018.05.04 Buy 8,000 -27.04 -11.50

2018.09.10 Buy 7,000 -17.04 -12.43

2018.10.08 Buy 7,200 -31.63 -19.72

2018.11.20 Buy 6,500 -20.49 -12.15

2019.01.10 Buy 7,300 -21.19 -16.71

2019.01.29 Buy 6,400

[ 종목 투자등급 ]

당사는 개별 종목에 대해 향후 1년간 +15% 이상의 절대수익률이 기대되는 종목에 대해 Buy(매수) 의견을 제시합니다. 또한 절대수

익률 -15~+15%가 예상되는 종목에 대해 Hold(보유) 의견을, -15% 이하가 예상되는 종목에 대해 Sell(매도) 의견을 제시합니다. 밸류

에이션 방법 등 절대수익률 산정은 개별 종목을 커버하는 애널리스트의 추정에 따르며, 목표주가 산정이나 투자의견 변경 주기는 종

목별로 다릅니다.

[ 산업 투자의견 ]

당사는 산업에 대해 향후 1년간 해당 업종의 수익률이 과거 수익률에 비해 양호한 흐름을 보일 것으로 예상되는 경우에 Positive(긍정

적) 의견을 제시하고 있습니다. 또한 향후 1년간 수익률이 과거 수익률과 유사한 흐름을 보일 것으로 예상되는 경우에 Neutral(중립적)

의견을, 과거 수익률보다 부진한 흐름을 보일 것으로 예상되는 경우에 Negative(부정적) 의견을 제시하고 있습니다. 산업별 수익률 전

망은 해당 산업 내 분석대상 종목들에 대한 담당 애널리스트의 분석과 판단에 따릅니다.

[ 당사 조사분석자료의 투자등급 부여 비중 ] (기준일: 2019년 03월 31일)

투자등급 매수 중립 매도 합계

금융투자상품의 비중 87.4% 12.6% 0.0% 100.0%

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