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2016 Fixed Income Strategy

세 단어로 보는 2016년 다양성, 위기, 고령화

2015년은 ‘불안’의 해였다. 금융시장은 1년 내내 미국 기준금리 인상을 걱정했고, 12월

FOMC 직전까지도 의구심을 버리지 못했다. 중국은 위안화 절하 등 깜짝 조치를 통해 시장

을 불안에 떨게 했다. 한국 역시 매 금통위마다 기준금리 인하 가능성에 시달려야 했다.

2016년은 보다 ‘구체적인 불안’에 시달릴 것이다. 2016년 글로벌 채권시장은 ‘다양성, 위

기, 고령화’ 라는 세 가지 단어로 요약될 수 있다.

미국 기준금리 인상과 그 외 주요국 부양정책 사이에서 신흥국 금융시장은 불안감에 떨 수

밖에 없다. 결국 통화정책은 자국 환경에 맞춰 다양화되겠지만. 그에 따른 위기론은 시시각

각 부각될 수 있다. 고령화에 따른 인구구조 변화는 곧 채권수요 확대로 이어지고, 제도 개

편과 맞물려 국내 금리 레벨을 한번 더 낮추는 계기가 될 것이다.

특히 한국은 신흥국 중에서 건전한 편에 속하지만, 글로벌 저성장의 굴레에서 자유로울 수

없다. 또한 보험사 제도와 인구구조 등 중장기적인 변화도 앞두고 있는 중요한 시점이다.

내년 경제환경이 녹록하지 않아 정책 기대감이 강하지만, 미국과 반대로 추가 인하를 시행

할 수 있을지에 대한 의구심은 여전하다.

Fixed Income Analyst

김 지 나

02) 6915-5678

[email protected]

| Fixed Income | 2016. 1. 4

Fixed Income Strategy

2 │ IBKS RESEARCH

CONTENTS

POLICY: 다양성을 인정하자 .......................................................................................................... 3

미국: 과거와는 다를 2016년 인상 사이클 ........................................................................................................ 3

한국: 2016년 1분기, 정책 공백기를 어떻게 메울 것인가 ............................................................................. 6

드라기에게 남은 추가 정책 카드는? ................................................................................................................... 8

RISK: 위기론의 부각, 기우인가 시작인가? .............................................................................. 12

HY Fund, 위기의 시작? .......................................................................................................................................12

신흥국 리스크 점검 방법론 ............................................................................................................................... 124

DEMAND: 고령화, 보험, 대만 ..................................................................................................... 18

늙어가는 인구, 늘어나는 듀레이션 ....................................................................................................................18

IFRS4 2단계와 채권 수급에 미치는 영향 ........................................................................................................20

대만을 따라가는 한국, 차이점과 시사점 ..........................................................................................................23

김지나 6915-5678

IBKS RESEARCH │3

POLICY: 다양성을 인정하자

미국: 과거와는 다를 2016년 인상 사이클

12월 FOMC, 7년 만에 기준금리 인상

7년간 이어진 제로금리 시대가 막을 내렸다. 연준은 미국 12월 FOMC 회의에서 기준

금리를 0.25 ~ 0.50%로 25bp 인상했다.

성명서와 같이 발표된 12월 경제전망은 9월 전망과 거의 유사했다. 내년 성장률을

0.1%p 상향하는 반면, PCE 물가는 0.1%p 하향 조정했고 그 외 중장기적인 수치는 동

일했다. 과거 경제전망 시 마다 성장률이 소폭이나마 지속적으로 하향 조정되었던 것

과는 상이한 결과이다. 결과적으로 이번 기준금리 인상에서 연준이 강조하고자 했던

것은 1) 경제지표 개선에 기반한 합당한 결정이지만 2) 향후 경기 상황에 맞게 완화적

으로 인상 속도를 조절할 것이라는 점이다.

연준은 인상 결정이 신뢰성을 위한 것이 아니라, 경제지표 개선에 기반한 합리적인 결

과임을 강조했다. 비록 물가 상승률은 여전히 목표에 못 미치지만, 에너지 가격 하락과

같은 일시적인 요인이 사라지고 고용시장의 추가 개선이 이어진다면 장기적으로 2%를

달성할 것이라는 희망을 보였다.

한편, 연준 위원들이 예상한 각 연도별 기준금리 중간값은 9월 FOMC 회의 당시 수치

에 비해 2017년 이후부터 하향됐다. 단기적인 경기에 대해서는 긍정적으로 전망했지만

중장기적인 불확실성에 대해 다소 우려감을 드러낸 것이다. 이는 금리 인상에 대한 확

신을 강조하면서도, 동시에 성명서와 기자회견을 통해 이번 인상 후에도 통화정책이

경기 조절적으로(accommodative) 유지될 것이라고 거듭 강조한 것과 일맥상통하다.

그림 1. 연준 위원들의 연도별 기준금리 중간값 예상치 그림 2. 미국 기준금리 분기별 컨센서스

0.375

1.375

2.625

3.375 3.375

0.375

1.375

2.375

3.253.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

2015 2016 2017 2018 Long Run

(%) 9월 12월

0.65

0.85

1.05

1.25

1.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

Q1 16 Q2 16 Q3 16 Q4 16 Q1 17

(%) 기준금리 예상치

자료: Bloomberg, IBK투자증권 자료: Bloomberg, IBK투자증권

12월 FOMC,

기준금리 25bp 첫 인상

연도별 기준금리 중간값,

9월 대비 하향


4 │ IBKS RESEARCH

과거 인상기와는 다른 현재

과거 미국은 3번의 긴축기가 있었다. <표 1>을 참고하면, 미국은 3번의 인상기 모두

거의 매 FOMC 회의마다 기준금리를 25bp 이상씩 인상해왔다.

표 1. 과거 미국 기준금리 인상기, 빠르고 연속적인 인상

순서 전체 인상기 인상 전 인상 후 인상 폭 인상 횟수 인상기 중

FOMC 횟수

25bp 초과

인상 횟수

1 94.2.4~95.2.1 3.00% 6.00% 300bp 7 9 4

2 99.6.30~00.5.16 4.75% 6.50% 175bp 6 9 1

3 04.6.30~06.6.29 1.00% 5.25% 425bp 17 19 0

자료: Fed, IBK투자증권

과거와 달리 이번 인상 사이클은 매우 점진적으로 이루어질 것이다. 미국 펀더멘털은

빠른 인상과 수반되는 변동성을 감당하기엔 부족하다. 각종 선행 지표는 이미 정점에

달한 뒤 하락 중이거나, 완벽히 회복하지 못했다. 고용시장은 강한 반등을 보이고 있지

만, 고용은 후행적 성격을 지니고 있다.

선행지수나 투자, 제조업 선행지표가 2% 부족한 미국 경기를 반증한다. 가파른 기준금

리 인상과 그에 수반되는 달러 강세의 불이익, 금융환경 변화를 감당하기에는 미국 내

펀더멘털 여건이 여의치 않다. ECB와 중국 등 주요국이 완화적 통화정책 기조를 유지

하는 것도 부담이다. 게다가 지금은 글로벌 교역 위축과 중국 둔화 우려 등 과거에 없

었던 불안요인이 대두되고 있는 시점이다.

옐런 연준 의장 역시 성명서뿐 아니라 기자회견을 통해 금융시장 변동성을 의식하는

발언을 연이어 내놓았다. 이번 조치가 미국 기준금리 인상 사이클이 과거처럼 기계적

이고 일정한 속도로 진행됨을 의미하는 것이 아니라고 명시적으로 강조했다. 이처럼

대내외 환경, 중앙은행의 기조 3박자 모두 기준금리 인상 속도가 느릴 수밖에 없음을

지지하고 있다.

그림 3. 제조업 선행지표 부진 그림 4. 미국 자국 내 투자도 지지부진

20

30

40

50

60

70

80

1.0

1.1

1.2

1.3

1.4

1.5

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

(P)(Ratio) 재고 대비 출하비율 (좌)

신규 수주 (우)

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

(%, Q,

SAAR) 미국 국내투자 미국 고정투자


과거 미국 인상기,

빠르고 가파르게 진행

이번 사이클은

점진적일 전망

자국 경기 보호, 대외

펀더멘털, 중앙은행 기조

모두 점진적 인상을 지지

김지나 6915-5678

IBKS RESEARCH │5

미국 시중금리, 과거보다 천천히 상승할 것

과거 미국 기준금리 인상기의 시중금리 흐름은 <그림 5>와 같다. 2번의 시기는 인상기

1년간 금리 상승이 가시적으로 나타나다가 하락하는 모습을 보였고, 1번은 하락 후 상

승하는 모습을 보였다. 본 자료에서는 2016년 상반기 미국 시중금리가 과거에 비해 천

천히 상승하면서 전체적으로는 박스권에 머무를 것이라고 예상하고 있다.

앞서 언급했듯이 현재 미국 경기는 과거 인상기와 비교해 오히려 정점을 지나 둔화되

는 수준에 머물러 있고, 연준의 통화정책 기조는 완화적이다. 미국 성장률도 과거와 비

교해 점차 하락하고 있으며, 대외적으로는 글로벌 교역 부진과 중국 연착륙 등 성장동

력을 낮추는 요인이 부각되고 있는 시점이다.

그간 고성장을 이끌었던 신흥국의 성장도 점차 낮아지면서 글로벌 저성장/저금리 기조

로 접어드는 변화의 국면이기도 하다. 미국은 과거와 너무 다른 대내외 환경에 처해

있다. 따라서 2016년 미국 시중금리는 기준금리 인상에도 불구하고 과거보다 느린 상

승 속도와 상승 폭을 보일 것으로 예상된다.

그림 5. 인상기별 미국 10년 금리 추이 그림 6. 과거 인상기, 신흥국과 미국 성장률 현재보다 현저히 높아

3

4

5

6

7

8

9

1Q 2Q 3Q 4Q 1+1Q 1+2Q 1+3Q 1+4Q 2+1Q 2+2Q

(%) 1994년 인상기 1999년 인상기

2004년 인상기

-4

-2

0

2

4

6

8

10

90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20

(%, YoY) 신흥국 미국


표 2. 과거 미국 기준금리 인상기, 시중금리 추이

순서 전체 인상기 인상 당일 금리 주기 중 금리 고점 상승폭 상승기간 비고

1 94.2.4~95.2.1 5.87% 8.03% 216bp 276일 추세적 상승

2 99.6.30~00.5.16 5.78% 6.79% 101bp 204일 추세적 상승

3 04.6.30~06.6.29 4.58% 4.61% 3bp 27일 하락 후 반등

자료: Bloomberg, IBK투자증권

주: 미국채 10년 금리 기준

2016년 미국 금리, 박스권

내 제한적 상승 예상

미국 경기, 정점을 지나

하락 중…대외 불안요인도

산재


6 │ IBKS RESEARCH

한국: 2016년 1분기, 정책 공백기를 어떻게 메울 것인가

내수부양책, 2015년말을 기점으로 종료

12월 금통위를 기점으로 국내 금리는 하락세를 재개했다. 기준금리는 만장일치 동결했

지만, 1월 경제 전망치 하향을 시사했기 때문이다. 그간 한국은행이 일부 지표 호조를

근거로 경기를 희망적으로 전망해왔던 것과 비교하면, 시장과 정책당국의 경기 판단에

대한 괴리는 점차 줄어드는 중이다.

정책당국이 잠시나마 낙관적으로 경기를 바라본 이유는 일시적인 정책 효과 때문이다.

2015년 추경과 2차례의 기준금리 인하에 이어 내수 부양을 위한 단기적 정책을 잇따

라 내놓으면서, 경기는 내수를 중심으로 반짝 반등하는 듯 했다. 그러나 정책의 시한이

2015년 말로 맞춰져 있기 때문에 2016년 초 국내 경기는 피치 못하게 정책적 공백기

를 맞이하게 될 것이다. 일시적이나마 분기별 성장률을 1%대로 어렵게 끌어올렸으나,

내수의 자생력이 미처 생겨나기 전에 모든 정책이 종료되는 셈이다.

표 3. 2015년 하반기 주요 내수부양 정책 정리

순서 정책 기간 내용 비고

1 코리아 그랜드 세일 15.08.14~15.10.31

외국인 및 내국인으로 할인 대상 확대

백화점, 대형마트, 전통시장, 온라인쇼핑몰 등 참여 - 코리아 블랙 프라이데이(백화점 및 대형마트, 10월 중 2주간) - 전통시장 그랜드 세일(전국 300개 전통시장, 최대 30% 할인)

- 나들가게 그랜드 세일(전국 300여개 슈퍼마켓, 최대 50% 할인) - 싱싱코리아(온라인쇼핑몰 합동할인행사)

행사 별 기간 상이

'코리아 블랙 프라이데이' 정례화 논의중

2 개별소비세 인하 15.08.27~15.12.31 자동차, 대용량 가전제품, 녹용 등 대상 한시적 탄력세율 적용해 개소세 30% 인하 8월 27일 이후 반출 및 수입신고 분에 적용

자료: 기획재정부, IBK투자증권

2015년과 같이 단기적인 정책을 선택할 가능성이 높아

글로벌 저성장 진입으로 내년 수출 여건이 올해에 비해 좋아질 만한 요인은 묘연하다.

내수는 장기적으로 해결해야 할 구조적인 문제에 봉착해 있다.

장기적인 해결책만 제시할 경우 구조적 변화가 일어나는 동안 성장률은 더욱 떨어질

수밖에 없다. 정책당국자와 각종 경제 관계자들이 구조적 정책을 중요시하면서도 단기

적인 정책을 등한시할 수 없는 이유도 여기에 있다.

따라서 정부 입장에서는 피치 못하게 단기적이고 가시적인 성과를 낼 수 있는 정책을

추가로 내놓을 가능성이 높다. 그 중 정책 시차가 짧고 시행 부담이 적으며 파급효과

의 범위가 넓은 것이 기준금리 인하와 같은 통화정책이다. 가계부채 부담이라는 부작

용이 있지만. 미국 외 다른 주요국이 통화 완화기조를 유지하고 있다는 대외적인 근거

도 마련되어 있다.

12월 금통위 후

시장 기대감 확대

정부의 매파적 경기판단을

가능하게 했던 정책,

2015년 말 모두 종료

근본적으로 구조 변화가

중요하지만 적절한

단기부양정책도 필요해

김지나 6915-5678

IBKS RESEARCH │7

게다가 국내 기업이 보유한 부채 중 금리성 부채 비중은 2015년 6월 기준 33.5%로 매

년 증가하고 있다. 저금리와 완화 기조에도 기업이 느끼는 업황 전망은 여전히 부정적

이다. 이처럼 기업의 이자부담과 투자 독려를 위해서도 저금리를 지원해야 하는 명분

은 충분하다.

최근 최경환 경제부총리의 후임으로 유일호 국회의원이 지명되었다. 청문회는 1월 11

일 예정되어 있다. 유 후보자는 지명 후 인터뷰를 통해 현재 상황은 단기적으로는 경

기 부양, 중장기적으로는 구조조정이 필요하고, 최 부총리가 내놓은 정책의 연장선상

에서 운영할 것이라는 발언을 한 바 있다.

이처럼 위 여건을 고려해봤을 때, 정책적 공백기인 1분기에 기준금리 인하는 충분히

가능성이 높은 시나리오다. 따라서 우리는 2016년 3월 25bp 추가 인하가 가능할 것이

라고 예상하고 있다.

그림 7. 통화정책 효과의 파급

한국은행기준금리

(정책금리)

총수요(소비/투자/

수출입)

생산,물가등

자산가격/신용/환율/기대심리

콜금리장 · 단기시장금리,

여수신금리

자료: 한국은행, IBK투자증권

그림 8. 기업의 높은 금리성 부채부담 그림 9. 기업 경기는 여전히 부진

32.9

33.5

32

33

33

34

34

2013.12 2015.6

(%) 기업의 금리성 부채 비중

60

70

80

90

100

110

120

10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1

(PT) 제조업 업황전망 BSI 비제조업 업황전망 BSI

자료: CEIC, IBK투자증권 자료: 한국은행, IBK투자증권

기업부채 부담과 투자

독려를 위해 저금리

필요성은 여전


8 │ IBKS RESEARCH

드라기에게 남은 추가 정책 카드는?

기대만큼 실망도 컸던 12월 ECB

금융시장은 항상 드라기 ECB 총재를 향한 기대가 크다. 평소 드라기 총재가 완화적인

발언을 통해 시장을 안정시켜왔는가 하면, 2014년 9월과 2015년 1월 ECB 회의 모두

예상보다 적극적인 정책을 내놓았기 때문이다.

때문에 2015년 12월 회의를 앞두고 글로벌 채권시장은 20bp 이상의 예금금리 인하 및

기준금리 인하, 양적완화 월간 매입규모 확대 등 다양한 정책을 기대했다. 예상과 달리,

12월 회의는 예금금리 10bp 인하와 양적완화 기간을 6개월 연장하는 데 그치며 종료

되었다.

이에 유로화는 큰 폭으로 절상되었고, 유럽 증시와 채권시장은 약세를 보였다. 뒤늦게

드라기 총재는 ‘필요하다면 동원할 정책 카드가 많다’는 예전과 같은 발언을 했지만,

훼손된 심리는 되돌아 오지 않았다. 유럽뿐 아니라 아시아 금리도 대폭 반등하면서 정

책 실망감을 반영했다.

표 4. ECB의 자산매입 프로그램

순서 발표시점 시행기간 내용 비고

1 2014년 9월 2014.10~ 자산유동화증권(ABS) 및 커버드본드 매입

기준금리 인하

예금금리 인하 대출금리 인하

2 2015년 1월 2015.3~2016.9 국채, 공사채, 국제기관 채권 매입 포함 매달 매입 규모 600억유로로 확대

기준금리 동결

3 2015년 12월 2017년 3월까지 연장 유로화 표시 지방정부채 매입 포함

만기도래채권 재투자

매입 규모 600억유로 유지

기준금리 동결 예금금리 인하

자료: ECB, IBK투자증권

시장 기대에 못 미쳤던

12월 ECB

김지나 6915-5678

IBKS RESEARCH │9

2016년, 디플레이션 우려와 ECB 완화정책은 계속될 것

12월 ECB 회의와 미국 기준금리 인상을 기점으로 금융시장은 추가 완화정책에 대한

기대가 예전보다 줄어들었다. 그러나 우리는 2016년에도 ECB의 완화기조가 유지될

것이며, 정책 강도나 의지가 2016년 미국 기준금리 인상에 따른 시장 영향을 상쇄할

수 있을 것이라고 예상하고 있다.

2016년 유가 등 원자재 가격 하락의 기저효과가 점진적으로 소멸하면서 유로존 물가가

높아지겠으나, 아웃풋 갭이 여전히 마이너스 권에 머무를 것으로 예상되면서 디플레이

션 압력은 꾸준할 것으로 예상된다.

IMF에 따르면 2020년까지 유로존의 아웃풋 갭은 -0.05%으로 마이너스를 지속할 것

으로 보인다. 현재 소비자물가 상승률도 지지부진한 가운데, ECB가 조사한 전문가 대

상 중장기 인플레이션 기대 역시 낮은 수준에 머물면서 저물가 기조를 지지했다.

재정위기를 겪었던 남유럽 국가들의 기업 구조조정이 지속되고 있고, 유로존 실업률이

아직 높다는 점도 저물가 및 완화정책을 지지하는 중요한 요소이다. 수요 측 인플레이

션 상승 압력이 나타나지 않는 한, ECB의 중장기 물가목표인 2%는 달성하기 어려워

ECB 완화정책은 향후 2~3년 이상 지속될 전망이다.

그림 10. 유로존 아웃풋 갭, 디플레이션 압력 그림 11. 유로존 중장기 기대인플레이션 서베이

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20

유로존 아웃풋 갭(% of Potential GDP)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

(%, YoY) 유로존 중장기 기대물가 전문가 서베이: 1년 후

자료: IMF, IBK투자증권 자료: ECB, IBK투자증권

2016년 유로존 통화완화는

꾸준할 것

디플레이션 압력은 여전


10 │ IBKS RESEARCH

ECB가 선택할 수 있는 정책은?

ECB가 추가로 사용 가능한 정책의 옵션은 1) 자산매입 기간 연장 2) 채권 매입규모

확대 3) 매입 자산군 다양화 4) 예금금리, 기준금리 인하 등이다. 12월 ECB에서는 1)

자산매입 기간을 2017년 3월까지 6개월 연장했고 2) 채권 매입규모는 600억 유로로

유지했으며 3) 매입 자산군에 지방정부채를 포함했고 4) 예금금리를 10bp 인하했다.

비록 시장은 실망했지만. 결과적으로 사실 상 ECB는 쓸 수 있는 정책 중에서 대부분

을 내놓은 셈이다. 지금 상황에서 정책 강도를 추가적으로 높이기 위해서는 예금금리

와 기준금리 대폭 인하, 매입규모 확대 및 회사채 매입 포함 등이 수반되어야 한다.

자산매입 시 개별국가 국채매입 비중은 ECB에 출자한 유로존 국가의 지분율에 따라

달라지게 되어 있다. 독일의 경우 출자비율이 25.57%로 가장 높기 때문에 독일 채권

매입 규모가 가장 클 수 밖에 없는데, 현재 ECB 규정상 자산 매입 시 예금금리 하단

이하의 채권은 매입할 수 없게 되어 있다. 독일 5년 이하 국채가 이미 마이너스 권임

을 감안할 때, 상당 규모의 독일 국채는 매입 대상이 아니라는 결론에 도달한다.

그림 12. 독일 5년 이하 국채금리, 마이너스권

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

12.1 12.7 13.1 13.7 14.1 14.7 15.1 15.7

(%) 독일 2년 금리 독일 5년 금리


따라서 ECB가 완화정책을 지속하더라도 섣불리 매입채권의 규모를 확대하는 정책은

시행할 가능성이 낮다. 위에 거론한 정책 옵션 4가지 중 가장 공격적인 정책은 역시

매입채권 월간 규모 확대지만, 이를 시행하기 전에 물량 부족에 대한 우려를 해소하기

위한 다른 정책이 필히 수반될 것이다. 예를 들어 추가적으로 예금금리 인하 시행으로

매입 대상 채권의 범위를 넓히거나, 회사채 등을 포함해 매입 자산군을 다양화시키는

방법을 선행 혹은 동행할 것으로 예상된다.

ECB는 할 수 있는 정책

대부분을 이미 사용 중

자산매입 규모 확대를

위해서는 예금금리 추가

인해, 매입 대상 채권 범위

확대 등 선행조치가 필요

김지나 6915-5678

IBKS RESEARCH │11

표 5. ECB 출자 국가 중 유로존 국가의 지분율과 최근 월간 매입규모

국가 유로존 내 출자 비율(%) 2015년 10월말 기준 월간 매입규모(억유로) 듀레이션(년)

Germany 25.57 121.95 6.98

France 20.14 99.5 7.83

Italy 17.49 83.65 9.29

Spain 12.56 60.42 9.66

The Netherlands 5.69 27.21 6.56

Begium 3.52 16.78 9.21

Greece 2.89 - -

Austria 2.79 13.24 8.11

Portugal 2.48 11.84 10.64

Finland 1.78 8.44 7.51

Ireland 1.65 8.09 8.98

Slovakia 1.10 3.77 8.47

Lithuania 0.59 1.14 5.36

Slovenia 0.49 2.45 8.05

Latvia 0.40 0.63 6.00

Luxembourg 0.29 0.06 6.15

Estonia 0.27 0.03 2.71

Cyprus 0.21 0.9 5.43

Malta 0.09 0.11 9.70

100.00 460.21

자료: ECB, 국제금융센터 재인용. IBK투자증권



RISK: 위기론의 부각, 기우인가 시작인가?

HY Fund, 위기의 시작?

2015년 12월 미국 하이일드 크레딧 펀드의 포트폴리오 청산 혹은 환매 중단 조치가 이

어졌다. 공교롭게도 이 결정이 미국 기준금리 인상 직전에 발표되면서, 일각에서는 이

번 조치를 2007년 BNP 환매 중단과 비교하며 위기의 시작일 가능성을 제시하고 있다.

실제로 하이일드 펀드 ETF는 환매 발표 직후 2% 넘게 하락했으며 올해 들어 13% 가

까이 급락했다.

하이일드 펀드는 저금리 국면에서 매력적인 투자처로 주목 받았지만, 2015년 들어 미

국 기준금리 인상 반영으로 수요가 다소 위축되고 있었다. 미국 기준금리 인상 시 기

업의 이자비용이 상승하게 되는데, 하이일드 펀드의 특성 상 위험과 부실이 높은 기업

채권에 투자하고 있었기 때문에 금리 상승에 따른 취약성은 더욱 부각될 수밖에 없다.

그림 13. 하이일드 채권 ETF, 올 들어 하락 중 그림 14. 2015년 HY 채권 펀드의 CDS 상승

20

30

40

50

08.1 09.1 10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1

SPDR Barclays High Yield Bond ETF

0

100

200

300

400

500

600

700

12.9 13.3 13.9 14.3 14.9 15.3 15.9

(bps) 하이일드 채권 CDS

신흥시장 채권 CDS

투자적격등급 채권 CDS


2015년 들어 미국 기준금리 인상에 대한 우려가 높아지면서, 위험을 반영한 일부 펀드

의 CDS 프리미엄이 높아지기 시작했다. 신흥국 채권 펀드의 CDS는 연초와 9월

FOMC 직전에 신흥국 자금 이탈을 우려하면서 일시적이나마 가파른 상승세를 보이기

도 했다.

눈에 띄는 부분은 하이일드 채권 펀드의 CDS는 2015년 들어 꾸준히 상승 추세를 지

속하고 있었다는 점이다(그림 14). 섹터 별로 나누어 보면, 특히 에너지와 원자재 기업

에 관련된 하이일드 펀드의 스프레드가 급등하는 것을 알 수 있다(그림 15). 최근 환매

중단으로 이슈가 되고 있는 펀드들 역시, 에너지와 원자재 섹터에 대한 익스포져가 높

은 펀드였다.

에너지와 원자재 HY 펀드의 스프레드 추이는 유가 하락 추이와 동일하게 움직이고 있

다(그림 16). 예상보다 급격히 낮아진 유가로 미국 셰일가스 업체 등 관련 기업의 실적

악화와 파산이 이어지고 있는 것이 주된 요인이라고 할 수 있다.

미국 HY Fund 환매 중단,

위기의 시작?

최근 문제가 된 펀드,

에너지와 원자재 관련 기업

김지나 6915-5678

IBKS RESEARCH │13

그림 15. 특히 에너지, 원자재 관련 HY spread 급등 그림 16. 유가 하락과 연관

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

12 13 14 15

(bp) HY spread

에너지 관련 HY spread

원자재 관련 HY spread

0

20

40

60

80

100

1200

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

12.1 13.1 14.1 15.1

($, 역축)(bp) 에너지 관련 HY spread (좌)

원자재 관련 HY spread (좌)

WTI (우)


일각에서는 최근 환매 중단 사태를 2007년 금융위기를 알리는 시초였던 BNP 환매 중

단과 견주기도 한다. 그러나 최근 사태는 2007년과는 다소 구별되는 모습이다.

당시 BNP에서 환매를 했던 펀드는 80% 이상의 운용자금을 ABS에 투자해야만 한다

고 한정되어 있었다. 게다가 투자대상이었던 기초자산은 ’AAA’ 혹은 ’AA’등급의 투자

적격등급의 채권이었던 점이 다르다. 그 당시 파산이나 신용등급 가능성이 극히 낮다

고 판단되는 자산에 투자했던 펀드였음에도 불구하고, 환매 중단이 나타났다는 점은

당시 신용등급 산정의 문제 혹은 부동산 관련 채권시장 자체의 문제라고 해석할 수 있

다(이는 결국 서브프라임 발 금융위기로 이어졌다).

반면에 이번 환매 중단 조치에 들어간 펀드는 기본적으로 고수익 고위험을 가정하는

투기등급, 하이일드 채권이었다. 기본적으로 초고위험 성격을 가진 손실 가능성이 큰

펀드였다는 점이 과거와는 다르다. 즉 충분히 손실이 발생할 수 있었던 펀드에서 환매

중단이 발생했다는 의미다. 고위험에도 불구하고 최근 몇 년간 하이일드 채권 시장에

지속적으로 자금이 유입됐던 원인은, 넘치는 유동성이 이례적인 저금리 시대에서 고금

리 투자처를 찾았기 때문이다.

따라서 이번 우려는 환매 중단 시점이 미국 기준금리 인상 가시화와 유가 급락 상황과

겹치면서 과도해진 측면이 있어 보인다. 과거 사례와 비교할 때 이번 사태가 전체 크

레딧 시장으로 파급될 가능성은 제한적이라고 판단된다. 다만 미국 인상 사이클 내에

서 신흥국 및 하이일드 시장을 중심으로 투자심리가 위축될 가능성은 배제할 수 없다.

올 연초와 9월 FOMC 전 미국 기준금리 인상 우려가 극대화됐던 시기에 신흥국 관련

펀드의 크레딧 스프레드가 급격히 확대되는 양상을 보였기 때문이다.

2007년에 비해 기본적으로

손실 가능성이 컸던 펀드

시장은 위기에 과도하게

예민한 상태... 기준금리

인상에 따른 우려의 극대화



신흥국 리스크 점검 방법론

미국 기준금리 인상은 2015년 내내 금융시장을 괴롭혔다. 우려와 안도가 반복될 때마

다 금융시장 가격변수 역시 등락을 반복했다. 이를 반영해 글로벌 금융시장의 불안감

을 나타내는 리스크 지표들은 2015년 내내 평균적으로 높은 수준에 머물렀다. 12월

FOMC 회의에서 미국 기준금리가 인상되자, 오히려 VIX 지수와 Citi Macro Risk

Index는 반락하는 모습을 보였다. 오랜 기간 부담으로 작용한 인상 시기에 대한 두려

움이 사라지면서 불확실성 해소로 작용했기 때문이다.

그러나 미국 기준금리 인상은 이제 시작이다. 연준은 과거보다 느리고 일정하지 않은

주기로 인상하겠다고 밝혔지만, 경제 상황에 맞추어 금리 인상은 상당 기간 지속될 것

이다. 미국 외 다른 주요국의 경제 상황이 좋지 않다는 것을 고려할 때, 미국 인상은

매 FOMC 회의마다 시장의 불안으로 작용할 것이다.

그림 17. VIX 지수 그림 18. Citi Macro Risk Index

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

10 11 12 13 14 15

(pt) VIX

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

10 11 12 13 14 15

(pt) Citi Macro Risk Index


그림 19. 달러 강세와 이머징 통화 약세 그림 20. 이머징 통화가치 급락

70

75

80

85

90

95

100

105

105

110

115

120

125

10 11 12 13 14 15 16

(P)(P)이머징통화 인덱스 (좌)

달러 인덱스 (우)

60

70

80

90

100

110

120

00.1 02.1 04.1 06.1 08.1 10.1 12.1 14.1

(Index) JPM 이머징 통화가치


김지나 6915-5678

IBKS RESEARCH │15

미국 기준금리 인상과 맞물려 특히 신흥국 금융시장 변동성과 자금 이탈 우려는 빠지

지 않는 이슈다. 인상 이전부터 긍정적인 경제지표를 반영해 달러화는 꾸준히 강세를

보였고, 상대적으로 신흥국 통화가치는 하락해 왔다. 수출 경쟁력 측면에서 통화가치

하락은 신흥국 경제에 긍정적일 수 있으나, 동시에 이머징 통화변동성이 높아졌다는

것은 부담스럽다. 게다가 펀더멘털이 받쳐주지 않는 상태에서 진행되는 환율 절하는

자금 유출로 연결될 수 있다는 위험이 있다.

다만, 미국 인상이 곧 자금 회수 혹은 긴축을 의미하지 않고 미국 외 ECB, 중국, 일본

에서 유동성 확대 정책을 지속할 것이다. 따라서 유동성 총량은 여전히 풍부하게 유지

되기 때문에 신흥국에서 일괄적으로 자금이 이탈할 가능성은 없다. 그 대신, 과거에는

끊임없는 유동성 확대를 믿고 고위험 고수익 국가에 자금이 유입됐다면, 이제는 신흥

국을 향한 투자가 차별화될 가능성이 더욱 높아질 것이다.

그림 21. 이머징 금융환경 불안감 확대 그림 22. 이머징 통화변동성 확대

200

250

300

350

400

450

500

10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1

(bp) JPM EMBI Global spread

4

6

8

10

12

14

16

18

20

10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1

(Vol) JPM 이머징 통화변동성


신흥국 통화가치 하락이

가장 큰 문제

신흥국 투자는 리스크

점검을 통한 차별화할 필요



신흥국 리스크 평가 방법론과 결과

앞서 언급했듯이 2015년 미국 인상 이벤트는 신흥국의 잠재적 불안을 키웠다. 가장 큰

변화는 신흥국 통화가치 하락으로, 이는 외환보유고 감소로 이어졌다. 미국, ECB, 일

본 등 주요 3개 중앙은행이 모두 유동성 공급을 시행했던 2011년 이후 주요 신흥국 환

율은 대부분 급격히 절하되는 모습을 보였다. 이는 유가 하락, 글로벌 교역 부진과 달

러 강세가 혼재되어 야기된 결과였다.

그림 23. 2014년 말 대비 외환보유고 증감

-400

-300

-200

-100

0

100

대만

한국

태국

호주

브라질

인도네시아

말레이시아

러시아

(억달러) 2014년 말 대비 외환보유고 증감


본 자료에서는 주요 신흥국의 펀더멘털 요인을 토대로서 리스크를 평가해보았다. 기준

이 되는 요인은 크게 거시경제, 국가 재정 건전성, 금융시장 변동성이며 국제 신용평가

사의 신용등급과 전망은 참고 요인으로 고려했다.

거시경제를 판단하는 요인으로는 1) GDP 성장률과 2) 물가 상승률 변동을 선정했는데,

GDP 성장률의 경우 2015년과 2016년 전망치의 차를 감안했다. 물가 상승률은 2016

년 전망치와 2010년 이후 평균 물가 상승률과의 차를 계산했다.

국가 재정 건전성을 판단하는 요인으로는 1) GDP 대비 국가부채 비율 2) GDP 대비

재정수지 비율 3) GDP 총 대외채무 비율을 선정했다. 마지막으로 금융시장 변동성은

2010년 말 대비 주식, 금리, 환율 변동율을 계산했다.

아래 리스크 평가표는 합산점수가 높을수록 위험도가 높음을 의미한다. 산정방법은 요

인 별 동일가중치를 주기 위해 국가마다 요인 별 등수를 산정한 후, 각 등수를 합산하

는 방식을 적용했다.

평가에 의하면 호주, 한국은 우수한 축에 들었고, 브라질과 말레이시아가 위험도가 높

은 국가로 나타났다. 2016년에는 유가 하락 속도나 하락 폭이 줄어들면서 유가의 영향

력이 줄어들겠으나, 글로벌 교역 부진으로 인한 성장동력 저하, 미국 기준금리 인상에

따른 달러 강세 압력은 꾸준히 지속될 것이다. 급변하는 금융환경 아래 신흥국 투자를

위해서는 과거보다 리스크 판단을 신중하게 내릴 필요성이 높아질 것이다.

주요 신흥국 리스크 평가

방법론

거시경제, 국가 재정

건전성, 금융시장 변동성

요인을 선정하여 계산

호주와 한국은 우수하나

브라질, 말레이시아가

위험도가 높은 국가로

나타나

김지나 6915-5678

IBKS RESEARCH │17

표 6. 이머징 국가별 리스크 평가표

국가

거시경제 국가 재정 건전성 금융시장 변동성

합산점수 2015년 대비

2016년

GDP 변동

2010년 이후

평균 물가

대비 2016년

전망치 차이

GDP 대비

국가부채

GDP 대비

재정수지

GDP 대비

총 대외채무

2010년말

대비

주가 변동율

2010년말

대비 통화가치

(2010년말=100)

2010년말

대비

금리 변동폭

호주 0.48 0.19 35.97 -2.12 97.44 9.7 71.2 -4.1 35

한국 0.50 -0.30 38.24 0.86 30.17 -2.7 96.0 2.4 36

인도네시아 0.44 -0.25 26.55 -2.13 33.05 22.1 65.2 -0.2 38

중국 -0.51 -1.11 43.20 -1.42 12.46 29.2 101.8 2.8 38

러시아 3.20 0.17 20.40 -3.41 32.20 2.7 41.8 0.8 40

태국 0.71 -3.08 43.53 -2.52 34.62 24.2 83.5 0.2 45

대만 0.37 -1.44 38.54 -0.33 33.60 -6.8 88.9 1.2 48

인도 0.20 -2.90 65.26 -3.40 22.36 27.1 67.3 0.5 49

브라질 1.98 -0.07 69.90 -9.16 30.36 -36.5 43.0 1.0 55

말레이시아 -0.20 -1.82 55.56 -3.50 63.26 9.5 71.4 -1.1 56

자료: Bloomberg, IMF, IBK투자증권

주: 합산점수 산정방법 = 국가마다 요인 별 등수를 매긴 후, 각 등수를 합산해서 계산. 합산점수가 높을수록 위험한 것을 의미

표 7. 주요 신흥국, 국가 신용등급과 전망

국가 S&P Moody’s Fitch

신용등급 전망 신용등급 전망 신용등급 전망

호주 AAA stable Aaa stable AAA stable

대한민국 AA- stable Aa2 stable AA- stable

중국 AA- stable Aa3 stable A+ stable

대만 AA- stable -- stable A+ stable

말레이시아 A- stable A3 positive A- stable

태국 BBB+ stable Baa1 stable BBB+ stable

인도 BBB- stable -- positive BBB- stable

러시아 BB+ negative Ba1 stable BBB- negative

인도네시아 BB+ positive Baa3 stable BBB- stable

브라질 BB+ negative Baa3 BB+ negative

자료: Bloomberg. IBK투자증권



DEMAND: 고령화, 보험, 대만

늙어가는 인구, 늘어나는 듀레이션

인구구조는 경제활동에 필연적인 영향을 미친다. 노년층 인구가 증가하는 인구구조에

서는 생산가능인구의 비중의 감소로 자연스레 그에 따른 변화가 나타나기 마련이다.

보험시장 활성화도 그 변화의 일환이다.

<그림 24>처럼 2015년 한국의 노령화 지수는 94.1%이다. 노령화 지수란 유년층 인구

(0세~14세) 대비 노년층 인구(65세 이상)의 비중을 뜻한다. 2015년 이후 한국의 노령화

지수는 가파르게 상승하기 시작해, 2020년에는 120%로 노년층 인구가 유년층 인구보다

20%p 많게 되고, 2040년에는 289%에 육박할 전망이다. 고령 사회의 대표격인 일본은

2015년 205%, 국내와 경제구조가 유사한 대만 역시 2015년 93.3%에 달한다.

그림 24. 주요국 노령화 지수

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 2025 2030 2035 2040 2045 2050 2055 2060

(%) 한국 중국 호주 미국 일본 대만


그림 25. 한국 보험시장 규모, 세계 8위 그림 26. 가계 금융자산 비중 추이

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

미국

일본

영국

중국

프랑스

독일

이탈리아

한국

캐나다

네덜란드

(억달러) 국가별 보험시장 규모

45.8 45.0 43.8 43.2 42.8

29.8 28.6 27.7 26.4 25.7

24.4 26.4 28.5 30.4 31.5

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2010 2011 2012 2013 2014

현금, 예금 등 금융투자상품 보험, 연금

자료: 보험통계포털, IBK투자증권 자료: 한국은행, IBK투자증권

인구구조 변화에 따른 경제

구조 변화…보험산업 발달

한국의 가파른 노령화

김지나 6915-5678

IBKS RESEARCH │19

이미 한국 보험시장 규모는 1,600억 달러로 세계 8위 수준이지만, 향후 고령화 속도가

다른 나라에 비해 빠르게 진행됨을 감안했을 때, 보험에 대한 수요는 꾸준히 늘어날

것으로 예상된다. 2014년 기준 가계 금융자산 중 보험과 연금이 차지하는 비중은

31.5%로 2010년의 24.4%에서 큰 폭으로 확대되는 추세기도 하다.

보험연구원에 따르면, 2016년 보험료 증가율은 8%대로 상승 추세를 지속할 것으로 예

상된다. 명목 GDP 대비 보험료 비중인 보험침투도 역시 13%대의 고성장을 기록하는

등 보험산업은 2016년에도 꾸준히 확대 기조를 이어갈 것으로 보인다. 보험산업 활성

화는 곧 보험사의 운용자산 확대로 연결되고, 이는 채권 수요가 늘어남을 의미한다.

그림 27. 보험료, 2016년에도 높은 증가세 전망 그림 28. 보험침투도(명목 GDP 대비 보험료 비중), 고성장 중

-4

-2

0

2

4

6

8

10

0

50

100

150

200

250

2013 2014 2015(E) 2016(E)

(%, YoY)(조원) 생명보험료 규모 (좌)

손해보험료 규모 (좌)

총 보험료 증가율 (우)

12.0 12.6

13.0 13.5

0

2

4

6

8

10

12

14

16

2013 2014 2015(E) 2016(E)

(%) 생명보험 손해보험 전체

자료: 보험연구원, IBK투자증권 자료: 보험연구원, IBK투자증권

보험산업 규모는 꾸준히

성장할 전망

2016년 8%대 고성장 예상

보험산업 확대는 채권수요

확대로 이어져



IFRS4 2단계와 채권 수급에 미치는 영향

금융감독원 집계에 따르면 보험사 운용자산은 2015년 6월말 기준 708조원이다. 2015

년 12월 기준 보험사가 보유하고 있는 원화채권은 394.1조원이다. 이는 전체 원화채권

시장 규모의 32%를 차지하면서 주요 주체 중 가장 높은 비중이며, 전체 보험업 운용

자산의 절반이 넘는 규모다. 이 중 35% 가량이 10년 초과 장기채권이고, 보험사는 추

가적으로 매월 꾸준히 10년 초과 장기채를 7~8조원 가까이 매집하고 있다.

보험사는 특성 상 유입되는 보험료를 운용하기 위해 꾸준히 자산을 매입해야 한다. 또

한 2016년 보험산업이 8%대의 성장을 이어갈 것으로 보여 보험사의 원화채권 수요는

꾸준히 늘어날 것으로 예상된다.

그림 29. 주요 주체별 원화채권 보유 규모 그림 30. 보험사 운용자산 구성 비중

394.1

186.9 170.7

100.5

0

100

200

300

400

500

보험 은행 투신 외국인

(억원) 주요 주체별 채권보유 규모

현금성 자산

3%주식

4.6%

채권

52.8%수익증권

7.9%

기타

8.2%

대출채권

20.2%

부동산

3%

자료: 연합인포맥스, IBK투자증권 자료: 금융감독원, IBK투자증권

그림 31. 보험사, 만기별 채권 순매수 추이 그림 32. 보유채권의 35%가 10년 초과 장기채권

-4

-2

0

2

4

6

8

10

2010 2011 2012 2013 2014 2015

(조원) 0~1Y 1Y~2Y 2Y~3Y 3Y~5Y 5Y~10Y 10Y~

10.7 8.2 7.3 7.5 7.6 7.5

21.5 21.2 19.8 17.8 15.9 15.9

24.2 22.1

20.3 17.2

14.6 15.0

26.5 28.7

29.5 29.7

29.2 27.1

17.1 19.8 23.2 27.8 32.7 34.5

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2010 2011 2012 2013 2014 2015

~1Y 1Y~3Y 3Y~5Y 5Y~10Y 10Y~

자료: 연합인포맥스, IBK투자증권 자료: 연합인포맥스, IBK투자증권

보험사 채권 운용자산

총 원화채권 규모의 32%

김지나 6915-5678

IBKS RESEARCH │21

2020년 도입되는 IFRS4 2단계 역시 보험사의 채권 매수를 장려하는 요인이다. 이 제

도 변경의 핵심은 보험사의 회계 규정을 변경하여 보험사가 가지고 있는 부채를 시가

평가하는 것이다.

개정될 제도에 따르면 계약서비스 마진(보험 계약에서 발생할 것이라고 예상되는 장래

이익)과 손실을 부채로 표시하는 데, 장래 이익은 보장기간 등에 비례하여 손익계산서

에서 점진적으로 인식하는 반면, 장래 손실은 즉시 반영된다.

그림 33. IFRS4 2단계 개요

보험계약에서예상되는 장래 이익

A, B계약 준비금

(시가)

계약서비스마진(CSM)

위험조정(RA)

자본

A계약 준비금

(시가)

B계약 준비금

(시가)

장래이익(A)

장래손실(B)

보험계약이행에 필요한현금흐름(책임준비금)

자본

A계약 준비금

(원가)

B계약 준비금

(원가)

보험부채

자료: 보험연구원, IBK투자증권

따라서 과거 고금리 시대에 판매했던 금리 확정형 상품에 대해서 발생하는 장래 손실

은 즉각적으로 장부에 반영해야 한다. 글로벌 저금리 추세가 이어지는 만큼, 금리 하락

으로 인한 역마진은 피할 수 없다. 따라서 자본 규모가 감소하고 손실을 대비해 보험

계약 이행에 대한 준비금을 늘려야 하는 부담이 생겨난다.

결과적으로 계정 상 보험사의 부채가 확대되면서 자산-부채 간 만기 불일치가 현재보

다 더욱 벌어질 것이다. 보험자산 운용의 리스크를 줄이기 위해서 자산-부채 간 듀레

이션 일치가 중요하다는 점을 감안하면, IFRS4 2단계 도입을 앞두고 자산의 듀레이션

을 늘리기 위한 제반작업은 지속될 것이다.

현재 보험사가 보유하고 있는 원화채권 듀레이션은 2015년 12월 기준 7.58년이다. 대

부분의 생보, 손보사가 자산의 듀레이션이 부채의 듀레이션에 밑도는 것으로 알려져

있고, IFRS4 2단계 도입을 통해 듀레이션의 괴리는 더욱 벌어질 것이다. 결론적으로

향후 노령화를 통한 보험산업 확대와 제도 변경 등으로 보험 자산의 듀레이션은 확대

될 수 밖에 없는 환경이기 때문에 초장기채권에 대한 보험사 수요는 꾸준히 확대될 전

망이다.

IFRS4 2단계

이익은 천천히, 손실은

빨리 인식하는 보수적 회계

장래 손실의 즉각적인

반영으로 자본 감소와

손실 준비금 확대라는 부담

제도 변경으로 자산-부채

듀레이션 괴리는 더욱

확대될 것



그림 34. 보험료 적립금 구성비(2015년 6월) 그림 35. 보험사 보유채권 듀레이션, 7.6년

56.7

93.1

43.3

6.9

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

생명보험 손해보험

(%) 금리연동형 금리확정형

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

6.0

6.5

7.0

7.5

8.0

10.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1

(년) Duration

자료: 금융감독원, IBK투자증권 자료: 연합인포맥스, IBK투자증권

김지나 6915-5678

IBKS RESEARCH │23

대만을 따라가는 한국, 차이점과 시사점

대만은 일본과 더불어 대표적인 저금리 국가다. 최근 저성장, 저물가 진입에 대한 우려

로 일본을 한국의 선행지표로 삼는 경우가 많지만, 대만과 비교하는 사례는 많지 않다.

본 자료에서는 대만과 한국의 경제구조와 보험시장 비교를 통해 향후 보험시장에 시사

점을 찾고자 한다.

대만을 선택한 이유는 1) 일본은 전 세계에서 유일하게 15년 이상 디플레이션에 빠져

있는 국가이며, 2) 플라자 합의 등 인위성과 특수성에 의해 경제가 변동한 사례가 있기

때문에 한국과 비교하기는 현실감이 떨어지기 때문이다. 또한 3)한국은 오히려 대만과

더 가까운 경제구조와 경제주기를 띄고 있다.

보험은 인구구조와 가계성향에 영향을 받는다. 가계의 소비성향을 나타내는 GDP 대비

저축률을 비교해보면, 한국과 대만은 저축률 추이가 비슷하게 흘러가는 것을 볼 수 있

다. 2014년 말 대만은 34.7%, 한국은 35.5%로 가계 성향이 유사함을 알 수 있다.

부동산 가격 역시 2008년 금융위기에도 불구하고 완만하나마 꾸준히 상승하는 추세를

유지하고 있다. 대만의 주택시장이 저금리와 노령화에도 일본처럼 급락하지 않은 이유

는, 자가주택 보유에 대한 애착과 저금리를 통한 대출로 부동산을 구입하는 한국과 유

사한 문화를 가지고 있기 때문이다.

그림 36. 한국과 대만, GDP 대비 저축률이 비슷 그림 37. 부동산 가격 추이도 유사한 흐름

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25

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35

40

45

80 84 88 92 96 00 04 08 12 16 20

(% to GDP) 대만, GDP 대비 저축율

한국, GDP 대비 저축율

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150

200

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01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

(Index)(Index) 대만 주택가격지수 (좌)

한국 주택가격지수 (우)

자료: IMF, IBK투자증권 자료: KB부동산연구소, 대만 NDC, IBK투자증권

하지만, 한국과 달리 대만은 외환위기, IT버블, 금융위기 등을 거치면서 디플레이션을

여러 차례 경험한 바 있다. 따라서 중앙은행의 성향이 한국과 다소 상이하다. 대만 중

앙은행은 상황에 따라 공격적인 금리 정책을 통해 유연하게 기준금리를 조정해왔다.

특히 위기 시마다 빠르고 큰 폭으로 인하를 단행하면서 시중 금리 수준을 낮추는 역할

을 해왔다.

대만, 한국과 유사한

경제구조와 인구구조

대만, 가계성향과 부동산

가격 등이 한국과 유사

대만 중앙은행, 유연한

통화정책



반면 한국은 디플레이션을 경험한 적이 없고 상대적으로 통화정책에 대해 보수적인 성

향을 지니고 있다. 게다가 GDP 대비 채권시장 규모가 한국이 월등히 크기 때문에 수

급 측면으로도 대만 금리가 낮을 수 밖에 없다. 따라서 사상 최저 기준금리를 기록하

고 있고, 내년 추가 인하가 기대되는 시점에도 한국 시중금리는 대만과 같은 하락은

어려울 것이라고 예상된다.

그림 38. 한국보다 유연한 대만 통화정책 그림 39. 채권시장 규모, 한국이 월등히 커

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1

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3

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00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

(%) 한국 미국 대만

55.0

126.9

0

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40

60

80

100

120

140

대만 한국

(% to GDP) GDP 대비 채권시장 규모

자료: Bloomberg, IBK투자증권 자료: KOSCOM, 한국은행, 대만 NDC, IBK투자증권

그림 40. 한국과 대만 10년 시중금리 추이

0

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3

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5

6

7

03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

(%) 한국 대만

자료: CEIC, IBK투자증권

대만 채권시장 규모는 수요나 경제규모에 비해 작은 편이다. 따라서 채권의 주요 수요

처인 대만 보험사는 일찍부터 해외투자를 공격적으로 확대해 왔다. 대만은 이미 1995

년부터 해외투자를 시작해 2015년 현재 해외투자 비중은 49.3%에 달한다. 이는 자국

채권 비중인 22.1%와 주식 비중 9.2%를 합친 것보다 월등히 높은 수준이다.

이에 반해 2015년 6월 말 기준 한국 보험사의 해외투자 비중은 7.5%로 절대적으로 낮

다. 다행히 2014년부터 국내 보험사의 해외투자 증가율은 급격히 늘어나고 있다.

한국 채권시장, 대만보다

풍부한 수급과 보수적인

통화정책

대만, 부족한 자국 채권

공급과 저금리로

해외투자를 일찍부터 확대

김지나 6915-5678

IBKS RESEARCH │25

물론 한국은 대만에 비해 국내 채권 공급이 풍부하기 때문에 자국 내에서 수요 조달이

가능하다. 그러나 한국 역시 과거 대비 금리가 대폭 낮아졌고, 향후 저금리 기조가 지

속된다는 점을 감안할 때, 수익성 제고 측면에서 해외투자 비중을 늘려야 할 필요성은

점점 커질 것이다. 게다가 IFRS4 2단계 도입을 통한 초장기채권 수요 확대는 장기채

권 금리 하락을 더욱 가속화 시키면서 해외투자 확대 필요성을 확대킬 것이다.

그림 41. 대만, 해외투자 비중이 50%에 육박

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20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

95.1 97.1 99.1 01.1 03.1 05.1 07.1 09.1 11.1 13.1

현금성 자산 채권 주식 기타 부동산 대출 해외투자

자료: CEIC, IBK투자증권

그림 42. 한국, 해외투자 증가율 급격히 상승 그림 43. 절대적인 비중은 아직 낮아

-20

-10

0

10

20

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40

08 09 10 11 12 13 14 15

(%, YoY) 해외투자 증가율

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10%

20%

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40%

50%

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80%

90%

100%

99 01 03 05 07 09 11 13 15

현금성 자산 주식 채권 기타 해외투자 대출 부동산

자료: 금융감독원, IBK투자증권 자료: 금융감독원, IBK투자증권

한국, 저금리 지속과 제도

변경, 수익성 제고를 위해

해외투자를 적극적으로

확대해야

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