Aset, Maret 2010, hal. 17-26 Vol. 12 No. 1ISSN 1693-928X

Volatilitas Harga Sahamdi Indonesia dan Malaysia

ANDI KARTIKA

Fakultas Ekonomi Universitas STIKUBANKJl. Kendeng V, Bendan Ngisor, Semarang

Diterima 18 Agustus 2009; Disetujui 23 Januari 2010

Abstract : Disintermediatior phenomena in financial market show that many people tendto invest in capital market more than in banking. Thats happened, because the return onstock is profitable than banking interest rate. But, there is a big risk in capital market. Itsnatural, financial market says that high risk high return, low risk low return. So, if we do notwant to loss, we must have ability to analyze stock performance, specially volatility of stock.This research useed ARCH/GARCH Model to estimate volatility. The research showed thatstock growth in 2007 2009 tended to decrease for all index (JSX and KLCI). JSX and KLCIjust had ARCH effect, so the index influenced volatility this time price index. The researchalso showed, that value e 0,7 and sum of and almost one for all index (JSX and KLCI).That means, the volatility shock was persistent or the volatility was high and persistent.

Keywords : ARCH, GARCH, volatility and persistent

PENDAHULUAN

Semakin maju perekonomian suatu negaramaka akan semakin besar peran pasar modalyang diikuti dengan semakin mengecilnya peranperbankan komersial di dalam memobilisasidana mereka ke sektor produktif. Fenomena inidisebut sebagai disintermediasi pasar keuangan.

Peran penting pasar modal dalam per-ekonomian adalah pertama sebagai saranapendanaan usaha. Dana yang diperoleh daripasar modal dapat digunakan untuk pengem-bangan usaha, ekspansi, penambahan modalkerja dan lain-lain. Kedua, pasar modal menjadisarana bagi masyarakat untuk berinvestasi padainstrumen keuangan seperti saham, obligasi,reksa dana, dan lain-lain.

Besarnya peran reksa dana bagi pertum-buhan pasar modal di Amerika telah menjadisalah satu model dalam rangka mengantisipasipertumbuhan pasar modal di Indonesia. Pada 1Juli 1996, lahir reksa dana Kontrak InvestasiKolektif (KIK) dengan emisi 500 juta unit

penyertaan atau senilai Rp 500 milyar. Setahunkemudian telah ada 67 reksa dana denganhampir 8 juta unit penyertaan dan nilainyamencapai Rp 8 trilyun. Tahun 2003 jumlahnyamencapai 186 reksa dana dengan nilai Rp 69,475trilyun. Pertumbuhan reksa dana yang spek-takuler dapat menjadi indikator bagi optimisnyaperkembangan pasar modal di Indonesia.Perkembangan ini juga menunjukkan semakindiminatinya pasar modal sebagai alternatifinvestasi, di mana pemodal bisa melakukaninvestasi langsung, dengan langsung membelisaham atau investasi melalui reksa dana.

Setiap investor yang melakukan investasisaham mempunyai dua kemungkinan yaitumendapatkan capital gain dan deviden atausebaliknya mengalami capital loss dan tidakmendapat deviden. Investor yang membelisaham untuk jangka pendek disebut speculatoratau day trader sedangkan investor yangmembeli saham untuk jangka panjang yaituuntuk disimpan dan dijual setelah beberapabulan disebut true investor.

18 KARTIKA Aset

Berinvestasi dalam saham memilki resiko besartetapi kalau untung juga menggiurkan karenadalam pasar keuangan dikenal istilah high riskhigh return, low risk low return. Dengandemikian kalau investor ingin berinvestasi makaharus memahami pergerakan harga sahammelalui pergerakan dari indeks harga.

Indeks harga saham berubah setiap harikarena perubahan harga pasar yang terjadi setiaphari dan adanya saham tambahan. Pertambahanjumlah saham yang beredar berasal dari emisibaru, yaitu masuknya emiten baru yang tercatatdi Bursa Efek atau terjadi tindakan corporateaction berupa split, right, warrant, devidensaham, saham bonus dan saham konversi.

Perubahan harga saham individu di pasarterjadi karena perubahan permintaan danpenawaran baik karena faktor yang rasionalmaupun yang irrasional. Faktor yang sifatnyarasional mencakup kinerja perusahaan, tingkatbunga, tingkat inflasi, tingkat pertumbuhan, kursvaluta asing atau indeks harga saham negara lain,sedangkan faktor irrasional mencakup rumor dipasar, mengikuti mimpi, bisikan teman ataupermainan harga.

Bila kenaikan atau penurunan saham terjaditerus menerus selama beberapa hari, maka akandiikuti dengan arus balik, karena terjadioverreaction atau mispriced. Overreactionterjadi karena terlalu optimistis atau pesimistisdalam menanggapi suatu peristiwa yangdiperkirakan berpengaruh terhadap kinerjaperusahaan di masa datang. Terlalu optimistisatau pesimistis mempercepat kenaikan ataupenurunan harga saham sehingga ada unsurmispriced, akibatnya akan terjadi arus balikuntuk mengkoreksi mispriced tersebut. Olehkarena itu, investor harus hati-hati terhadappergerakan harga saham yang terlalu cepat naikatau terlalu cepat turun dengan tajam atauistilahnya terjadinya volatilitas harga saham.Kemampuan investor untuk memprediksi adatidaknya volatilitas harga saham akan mempe-ngaruhi return yang akan didapat investor.

Jadi volatilitas harga saham dapat terjadikarena pasar modal sangat sensitif terhadapkebijakan fiskal dan moneter, ketidakstabilanpolitik dan keamanan bahkan yang sifatnya

sekedar rumor. Adanya volatilitas akan menye-babkan resiko dan ketidakpastian yang dihadapiinvestor semakin besar sehingga minat investoruntuk berinvestasi menjadi tidak stabil. Pasaryang volatile akan menyulitkan perusahaanuntuk menaikkan modalnya di pasar modal.

Sebagai negara tetangga, kondisi ekonomiMalaysia jauh lebih baik dari pada kondisiekonomi Indonesia. GDP per kapita Malaysia$12.000, tiga kali lipat dari pada GDP per kapitaIndonesia yang hanya sekitar $4.000. Malaysiamemiliki kebijakan dan visi untuk mengubahbasis produksi ekonominya menjadi industrisemikonduktor seperti Korea Selatan, Jepang,dan China. Bisa dikatakan pembuat kebijakandi Malaysia memiliki visi ke depan, adakontinuitas dari kebijakan yang pernah dijalan-kan sebelumnya. Dengan tingkat inflasi yanghanya sekitar 1,9%, jauh lebih kecil dibandingIndonesia (sekitar 9%), menjadikan ekonomiMalaysia tumbuh stabil dan baik untuk investasi.Mestinya dengan kondisi ekonomi seperti itu,Malaysia menjadi negara yang lebih menarikbagi investor dibanding Indonesia, denganresiko ketidakpastian yang relatif kecil.

TINJAUAN TEORETIS

Pasar Modal Sebagai Alternatif Investasi.Pasar modal (capital market) merupakan pasaruntuk berbagai instrumen keuangan jangkapanjang yang bisa diperjualbelikan, baik suratutang (obligasi), ekuiti (saham), reksa dana,instrumen derivatif maupun instrumen lainnya.Pasar modal menjadi sarana pendanaan bagiperusahaan maupun institusi lain. Dana yangdiperoleh dari pasar modal dapat digunakanuntuk pengembangan usaha, ekspansi, penam-bahan modal kerja dan lain-lain. Pasar modaljuga menjadi sarana bagi masyarakat untukberinvestasi.

Setiap investor mempunyai tujuan yangsama dalam melakukan investasi yaitu menda-patkan capital gain dan deviden. Tetapi investorjuga bisa mendapatkan kerugian (capital loss).Dilihat dari kesediannya menanggung resiko,investor dikategorikan dalam tiga tipe yaitu,pertama investor yang berani mengambil resiko

Vol. 12 No.1, 2010 Aset 19

atau disebut risk taker/risk lover/risk seeker.Kedua, investor yang takut atau enggan resiko,biasa disebut risk averter atau risk aversion.Ketiga, investor yang takut tidak, berani jugatidak disebut risk moderate/moderate investoratau indifference investor. Seiring denganperkembangan ekonomi suatu negara, adakecenderungan masyarakat semakin beranimenanggung resiko karena menjanjikan returnyang lebih tinggi, high risk high return, low risklow return. Oleh karena itu, peranan bank dalammemobilisasi dana semakin menurun diikutidengan semakin besarnya peran pasar modaldalam memobilisasi dana masyarakat ke sektorproduktif atau istilahnya terjadi disintermediasipasar keuangan.

Manajemen Resiko. Dalam bisnis selaluada resiko, no risk no return. Menurut Van DeerHeidjen (1996), hasil masa depan yang memilikiketidakpastian dapat digolongkan menjadi tiga: risk, structural uncertainties dan unknown-ables. Risk, memiliki preseden historis dan dapatdilakukan estimasi probabilitas untuk tiap hasilyang mungkin muncul. Structural uncertaintiesadalah kemungkinan terjadinya suatu hasilbersifat unik, tidak memiliki preseden masa lalu,tetapi tetap terjadi dalam logika kausalitas.Sedangkan unknownables menunjuk kejadianyang secara ekstrim kemunculannya tidakterbayangkan sebelumnya.

Menurut Al-Suwailem (1999), resikodibedakan menjadi dua tipe yaitu resiko pasif,seperti game of chance, yang hanya mengandal-kan keberuntungan. Kedua, resiko responsiveyang memeungkinkan adanya probabilitas hasilkeluaran dengan hubungan kausalitas yang logis(game of skill). Ketidakpastian secara intrinsikterkandung dalam setiap aktivitas ekonomi.Tetapi, ketidakpastian mengikuti sebab akibatyang logis yang bisa mempengaruhi proba-bilitasnya. Pada umumnya, resiko diukur denganbeta atau standard deviasi.

Kesediaan menanggung resiko merupakanhal yang tak terhindarkan, tetapi resiko yangdihadapi adalah resiko yang melibatkan penge-tahuan, sebagai game of skill bukan game ofchance. Dengan adanya game of skill makakonsekuensi logisnya adalah keharusan pengu-

asaan manajemen resiko. Upaya pengelolaanresiko dalam manajemen investasi melaluidiversifikasi dan pemanfaatan financial engine-ering instrument semacam derivatives.

Investasi Saham. Segala jenis sekuritasmenawarkan predetermined fixedincome. Selainitu juga menawarkan interest bearing securities,baik long-term maupun shortterm, preferencestocks, debentures, treasury securities andconsul, commercial papers, obligasi konven-sional, mediumterm notes, interest rate swap,sertifikat deposito dan repo surat hutang maupunprodukproduk derivative, seperti forward,futures dan juga options. Saham dapat dijualkapan saja pada pasar sekunder tanpa memerlu-kan persetujuan dari perusahaan yang menge-luarkan saham. Dengan investasi saham, makainvestor akan mendapatkan capital gain.

Adanya praktek akuntansi modern dankewajiban disclosure laporan keuangan kepadapemilik saham maka, investor dan pasar secaraluas memiliki pengetahuan tentang nilai sebuahperusahaan, sehingga saham-saham dapatdiperjualbelikan secara wajar dengan hargapasar. Lagi pula market value tampaknya lebihmencerminkan nilai yang lebih wajar dibandingbook value. Jadi, sekuritas-sekuritas dapatdiperjualbelikan dengan menggunakan mekanis-me pasar sebagai penentu harga, sehinggacapital gain dapat diperoleh selain profit sharingdari deviden.

Dalam literatur keuangan, pasar modal yangefisien haruslah menyediakan likuiditas denganbiaya t ransaksi minimum sebagai syaratterbentuknya efisiensi harga. Kesetaraan valuedan price akan dicapai melalui efisiensiinformasi yaitu tidak ada penundaan dalamdiseminasi dan asimilasi informasi untukseluruh pelaku pasar sehingga penyesuaianharga terjadi secara cepat. Pasar yang efisienadalah pasar yang stabil dimana fluktuasi hargakarena tindakan irrasional disingkirkan.

Pasar modal yang waras adalah denganmembuat perilaku rasional dalam harga sahamsesuai dengan tingkat deviden dan ekspektasiyang wajar. Ketidakwajaran dalam fluktuasiharga yang tidak waras disebabkan beberapafaktor yaitu spekulasi yang didukung dengan

margin trading. Para spekulan mencari keun-tungan dari perbedaan harga dalam jangkapendek.

Spekulan dikontraskan secara tajam dengantrue investor di bursa efek dalam beberapa hal.Investor melakukan pembelian dengan melaku-kan pembayaran sepenuhnya, jadi tidaksekedar melakukan margin trading. Tujuaninvestor adalah mengalokasikan tabungan,memperoleh pendapatan dan keuntungan dariapresiasi harga saham pada saat dijualdi masa depan. True investor tidak berniat dan/atau terlibat dalam perdagangan jangkapendek. Niat investor, setidaknya pada saatpembelian adalah memegang saham dalam jangkapanjang.

Chapra menyimpulkan tiga elemen yangmencirikan perilaku true investor yaitu mengambilsaham yang telah dibeli, melakukan pembayaranpenuh saat serah terima dan niat untuk memegangsaham untuk periode tak terbatas.

Spekulasi dengan margin trading mendo-rongterjadinya bubble, overreaction, mania ataupunovershooting. Oleh karenanya, Chapramenyarankan perdagangan dengan 100% marginatau melakukan pembayaran penuh untukmencegah fluktuasi yang tidak waras tersebut.Hal ini sejalan dengan Miller, Scholes danHawke (1987) yang meneliti crash Oktober1987, yang menunjukkan bahwa persentasemargin berkorelasi negatif dengan fluktuasi yangdiukur dengan standar deviasi. Makin tinggipersentase margin makin rendah fluktuasinya. Olehkarenanya disarankan menaikkan margin untukderivatives trading. Sedangkan Obaidullah(1987), lebih menyarankan perlunya minimumholding period.

Fluktuasi bertambah parah bila keputusanyang diambil berdasarkan rumor bahkan tipuan.Tingkat dosa manipulator tentunya jauh lebihbesar dibanding spekulan, karena spekulan tidakpunya kekuatan apa-apa untuk mempengaruhipasar sedangkan manipulator mempengaruhipasar untuk keuntungan pribadi, contohnyaadalah insider trading. Pencegahan atas praktekyang tidak waras ini adalah dengan pengawasandan pemberlakuan aturan yang lebih ketat daribadan pengawas atau istilahnya adalah trans-

paransi.Spekulasi dapat membantu penentuan harga

efisien jika spekulan bergerak dengan arahberbeda dan saling mengkoreksi. Tetapi bilayang terjadi adalah efek bebek atau herdingbehavior, yang terjadi bukannya ekuilibriumharga wajar tetapi fluktuasi tajam. Ditekankansekali tentang pentingnya menangkal spekulasiyang mengakibatkan terjadinya fluktuasi hargatajam yang tidak ada sangkut pautnya dengankinerja perusahaan.

Indeks Harga Saham. Indeks harga sahamadalah suatu indikator yang menunjukkanpergerakan harga saham. Indeks berfungsisebagai indikator trend pasar, artinya pergerakanindeks menggambarkan kondisi pasar padasuatu saat, apakah pasar sedang aktif atau lesu.Pergerakan indeks menjadi indikator pentingbagi para investor untuk menentukan apakahmereka akan menjual, menahan atau membelisuatu atau beberapa saham. Karena harga-hargasaham bergerak dalam hitungan detik dan menit,maka nilai indeks juga bergerak turun naikdalam hitungan waktu yang cepat pula.

Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG).IHSG disebut juga Jakarta Composit Index, JCIatau JSX Composit, merupakan salah satuindeks pasar saham yang digunakan oleh BursaEfek Jakarta (BEJ). Diperkenalkan pertama kalipada tanggal 1 April 1983. Indeks ini mencakuppergerakan seluruh saham biasa dan preferenyang tercatat di BEJ. Hari dasar untukperhitungan IHSG adalah tanggal 10 Agustus1982 dimana indeks ditetapkan dengan nilaidasar 100 dan saham tercatat pada saat ituberjumlah 13 saham.

Perhitungan indeks merepresentasikanpergerakan harga saham di bursa yang terjadimelalui sistem perdagangan lelang. Nilai dasarakan disesuaikan secara cepat bila terjadiperubahan modal emiten atau terdapat faktorlainyang terkait dengan harga saham. Penyesuai-an akan dilakukan bila ada tambahan emitenbaru, right issue, partial company, listing, warandan obligasi konversi, demikian juga delisting.Dalam hal terjadi stock split, deviden saham atausaham bonus, nilai dasar tidak disesuaikankarena nilai pasar tidak terpengaruh.

20 KARTIKA Aset

Formula perhitungannya:IHSG = p / d x 100

dimana p adalah harga pada hari penutupan dipasar regular, x adalah jumlah saham dan dadalah nilai dasar.

Perhitungan dilakukan yaitu setelah penu-tupan perdagangan setiap harinya. Dalam waktudekat, diharapkan perhitungan IHSG dapatdilakukan beberapa kali atau bahkan dalambeberapa menit, hal ini dapat dilakukan setelahsistem perdagangan otomatis diimplementasi-kan dengan baik.

Kuala Lumpur Composite Index (KLCI).Kuala Lumpur Composite Index adalah indekspasar saham yang secara umum diterima sebagaibarometer pasar saham lokal. Diper-kenalkanpada tahun 1986 untuk menjawab kebutuhanakan indeks pasar saham dimana akan melayanisebagai indikator performance dari pasar sahamMalaysia yang akurat. KLCI digunakan sebagaiindeks utama dan sekarang menjadi salah satudari tiga indeks utama untuk pasar sahamMalaysia, di mana dua yang lainnya adalahFMB30 dan FMBEMAS.

Terdapat sekitar 650 perusahaan dalam mainboard di Malaysia dan 100 perusahaan diantaranya tercatat pada Kula Lumpur Compositeindex. KLCI adalah sebuah capitalization-weighted index dan terdiri dari perusahaan multisektor. Tahun dasar untuk KLCI adalah tahun1977. Indeks dihitung dengan formula :Indeks={(current aggregate market

capitalization) / (base aggregate marketCapitalization )} x 100

METODE PENELITIAN

Jenis dan Sumber Data. Data yangdigunakan dalam penelitian ini adalah datasekunder. Data diperoleh dari situs internet, JSXdaily stock price index dan surat kabar harianRepublika dan Bisnis Indonesia.

Populasi dan Sampel. Populasi dalampenelitian ini adalah seluruh dunia karenapenelitian ini bisa diterapkan di negara mana-pun. Tetapi dalam penelitian ini digunakansampel saham-saham yang dijual di pasar modalIndonesia maupun Malaysia. Data yang diguna-

kan adalah data indeks harga saham harian dariIHSG, dan KLCI dengan periode waktupenelitian 2 Januari 2007 sampai dengan 16 Juli2009.

Definisi Operasional Variabel. Definisioperational variabel dalam penelitian ini adalahsebagai berikut :a. Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG)

adalah suatu nilai yang digunakan untukmengukur kinerja gabungan seluruh sahamyang tercatat di bursa efek. Dalam IHSGtercatat 332 saham perusahaan.

b. Kuala Lumpur Composite Index (KLCI)adalah suatu nilai yang digunakan untukmengukur kinerja dari pasar saham KualaLumpur dengan menggunakan 100 perusaha-an yang tercatat di KLCI.

Perumusan Model. Model yang digunakandalam penelitian ini adalah model ARCH(q) dariHakan Yilmazkuday yaitu:t

2 = 0 + 1Yt-12 + 2Yt-2

2 + 3Yt-32 +. +

qYt-q2

Jika di masukkan lag dari t2 ke dalam model

ARCH, di dapat Model GARCH(p,q) :t

2 = 0 + 1Yt-12 + 1t-1

2

Di mana :t

2 : Varian0 : konstantaY : indeks harga saham t : PeriodeTehnik Analisis Data. Data time series,

terutama data finansial seperti data indeks hargasaham, tingkat bunga, nilai tukar, inflasiseringkali bervolatilitas. Implikasi data yangbervolatilitas adalah variance dari error termtidak konstan atau mengalami heteroskeda-stisitas. Implikasi dari heteroskedastisitasterhadap estimasi OLS tetap tidak bias tetapistandard error dan interval keyakinan menjaditerlalu sempit sehingga dapat memberikan sense ofprecision yang salah.

Untuk memahami volatilitas digunakanmodel ARCH/GARCH (Auto Regressiveconditional Heteroscedasticity/General AutoRegressive Conditional Heteroscedasticity).Model ini menganggap variance yang tidakkonstan (heteroscedasticity) bukan sebagai suatumasalah, tetapi justru dapat digunakan untuk

Vol. 12 No.1, 2010 Aset 21

modeling dan peramalan (forecasting). Melaluimodel ARCH, Engle membandingkan hasilestimasi antara model standar yakni modelpenaksiran OLS dengan model ARCH melaluipenaksiran maksimum likelihood. Hasilnyamemperlihatkan bahwa model ARCH mampumemperbaiki hasil dari model OLS danmemperoleh prediksi varian yang lebih relistis(Engle, 1982).

Model ARCH. ARCH pertama kalidipopulerkan oleh Engle (1982) untuk memo-delkan volatilitas residual yang sering terjadipada data-data keuangan. Dengan menggunakanmetode ini, kasus heteroskedastis dan korelasiserial dapat ditreatment sekaligus. Dalammetode OLS, error diasumsikan homoskedastis,yaitu varians dari error konstan. Bentuk umumpersamaan regresi univariat adalah :

Yt = Xt + tAwalnya, model conditional heteroscedasticyang diusulkan oleh Engle sebagai suatupersamaan multiplikatif antara :

t = Vthtdi mana : Rata-rata Vt adalah nol (E(Vt)=0); Variance

Vt adalah satu (v2 = 1) dan Vt mengikuti

proses white noise. ht merupakan faktor skala. Dalam

kesempatan ini, bagaimana set up ht menjadipenting dan dapat menghasilkan beberapakemungkinan yang berbeda. Bentuk umumht adalah

ini disebut model ARCH(q).Apabila ht berbentuk sebagai berikut :

ht = 0 + 1 t-12

maka bentuk tersebut dikenal dengan modelARCH(1). Dengan model ARCH(1) persamaanpertama menjadi :

Yt = Xt + Vt 0 + 1 t-12

Pada unconditional long run variance dari galatt adalah :

Var(t) = E(Vt2)E(ht) = 0 / 1-1

Agar variance positif maka perlu dibuat restriksiterhadap nilai 0 dan 1, yaitu 0>0 dan 0< 1

diestimasi untuk kasus ARCH model denganordo tinggi.

Estimasi ARCH/GARCH. Untuk menges-timasi model ARCH/GARCH, tehnik yangdigunakan adalah Maximum Likelihood (ML)Estimation. Dengan tehnik ini diharapkan akandidapatkan estimator yang secara asimtotik lebihefisien dibandingkan dengan estimator OLS.Model GARCH yang digunakan di sinidievaluasi dengan fungsi likelihood sebagai :I = - T q / 2 log 2 log(h) + (ee).

Model ARCH dan GARCH diestimasidengan ML dengan asumsi bahwa kondisi errorterdistribusi normal. Penggunaan fungsi like-lihood karena persamaan conditional varianceadalah persamaan non linier. Fungsi likelihoodmembutuhkan algoritma iterasi, sehinggaestimasi ditentukan jika konvergensi nilai logterbesar tercapai.

HASIL DAN PEMBAHASAN

Pengujian ARCH/GARCH. Untuk mema-hami volatilitas digunakan model ARCH/GARCH dimana model ini menganggapvariance yang tidak konstan (heteroskedasticity)bukan sebagai suatu masalah, tetapi justru dapatdigunakan untuk modeling dan peramalan.Berdasar hasil penelitian Engle (1982), modelARCH mampu memperbaiki hasil dari modelOLS (Ordinary Least Square) dan jugamemperoleh prediksi variance yang lebihrealistis.

Untuk mengestimasi model ARCH/GARCH, tehnik yang dugunakan adalah MaximumLikelihood (ML) Estimation. Dengan tehnik inidiharapkan akan didapatkan estimator yangsecara asimtotik lebih efisien dibandingkandengan estimator OLS. Asumsi yang dipakaidalam model ini adalah kondisi error berdistri-busi normal.

Dilihat dari kinerja saham, kedua indeksmenunjukkan kinerja yang sama-sama menurun.Pada IHSG, pertumbuhan indeks sebesar -0.27%yaitu dari 2.282,379 pada tanggal 10 Juli 2007menjadi 2.276,231 pada 10 Juli 2008 dan padatanggal yang sama tahun 2009 turun lagi menjadisebesar -9.36%. Sedangkan untuk KLCI turun

Vol. 12 No.1, 2010 Aset 23

sebesar -17,21% di mana pada tanggal 10 Juli2007 indeks harga sebesar 1.371,45 menjadihanya sebesar 1.135,49 (10 Juli 2008) dankemudian turun sebesar -5,96% (10 Juli 2009)sehingga indeks harga menjadi 1.097,24.

Rata-rata penurunan indek harga IHSG lebihkecil (-4,8155) dibanding penurunan indeksharga dari KLCI (-11,585%). Fenomenapenurunan indeks harga saham sekarang inimerupakan fenomena yang umum dijumpai secaraglobal. Hal itu mengingat data yang diambil olehpeneliti adalah data tahun 2007 hingga 2009 dimanakrisis global mulai terjadi dan terasa dampaknyasampai sekarang.

Akan tetapi untuk mengukur baik tidaknyakinerja saham maka perlu dilihat juga kondisivolatilitasnya, Hasil estimasi dapat dilihat padatabel 1.

Dari tabel 1 nampak bahwa return umumsaham yang tergabung dalam IHSG adalah458%. Sedangkan untuk KLCI, return sahamsebesar 132%.

Hasil uji ARCH untuk IHSG sebesar 0,8343(disebut ) dengan probabilitas 0,0025, artinyaterdapat efek ARCH pada IHSG. Dengandemikian, IHSG dipengaruhi volatilitas hargasaham saat ini sehingga indeks harga tersebutmempunyai varian error term yang tidakkonstan dari waktu ke waktu. Nilai GARCHsebesar 0,1785 (disebut ) dengan probabilitassebesar 0, 271. Hal ini berarti tidak ada efekGARCH pada IHSG. Oleh karena itu IHSGtidak dipe-ngaruhi volatilitas harga sahamperiode lalu atau tidak tergantung error term dimasa lalu. Kemu-dian kalau dilihat dari tinginyanilai yaitu lebih dari 0,7%, menunjukkanbahwa pada IHSG terdapat persistent volatileyaitu volatilitas yang tinggi dan terjadi terusmenerus. Hal ini didukung pula dari hasilpenjumlah dan dimana nilainya mendekatisatu yaitu sebesar 1,0128, yang artinya thevolatility shocks are persistent atau volatilitastinggi dan berlangsung terus menerus ataubersifat menetap sehingga sulit untuk membuatperamalan karena resiko ketidakpastiannyatinggi.

Nilai ARCH atau nilai dari saham KLCIsebesar 0.987851 dengan probabilitas 0.0000.

Hal ini berarti ada efek ARCH pada sahamKLCI. Oleh karena itu harga saham KLCIdipengaruhi volatilitas harga saham saat inisehingga indeks tersebut mempunyai varianceerror term yang tidak konstan dari waktu kewaktu. Sedangkan koefisien dari GARCH ataunilai dari sebesar 0.038994 dengan probabilitas0.7114. Hal ini berarti indeks harga saham KLCItidak dipenga-ruhi volatilitas harga sahamperiode lalu. Kemudian bila dilihat dari besarnyanilai menunjukkan nilainya lebih besar dari0,7 sehingga dikatakan indeks harga sahamKLCI bersifat persistent volatile. Hal inididukung dengan nilai gabungan antara dengan , dimana nilai keduanya mendekati 1yaitu sebesar 1,026845. Itu berarti volatilitastinggi dan berlangsung terus menerus ataubersifat menetap.

Berdasar kriteria AIC dan SIC, modelterbaik adalah model yang mempunyai AIC danSIC yang terkecil (Gujarati, 2003; Pindick danRubinfield, 1998; Hill, Griffiths dan Judge,1998). Dari tabel tersebut di atas nampak bahwanilai AIC (12.29551) dan SIC (12.32434) dariindeks harga saham KLCI lebih kecil dibandingdengan IHSG dimana AIC sebesar 14.05625 danSIC sebesar 14.08508. Hal ini berarti peramalandari indeks harga saham KLCI lebih baikdibanding IHSG.

Uji Normalitas. Untuk mengetahui apakahresidual ber-distribusi normal atau tidak maka,digunakan uji normalitas dengan menggunakanuji Jarque-Bera. Hasil uji Jarque-Bera disajikanpada tabel 2.

Dari tabel tersebut nampak bahwa HSGmaupun KLCI mempunyai distribusi yang tidaknormal. Distribusi yang tidak normal mengaki-batkan data dari kedua indeks harga tidak bisadigunakan untuk peramalan.

Tabel 1Hasil Estimasi ARCH/GARCH

Uji Heteroskedastis. Untuk menguji terjaditidaknya heteroskedastisitas maka, digunakan ujiARCH atau ARCH test. Hasil uji ARCHditunjukkan oleh tabel 3.

Dari hasil perhitungan di atas nampakbahwa pada indeks harga saham IHSG terjadihetero-skedastis sedangkan indeks harga sahamKLCI tidak terjadi heteroskedastis.

Pembahasan. Jika seorang investormenginginkan untuk melakukan investasi dalambentuk saham maka, dia harus memperhatikanbagaimana kinerja dari saham-saham tersebutmelalui pergerakan harga saham. Kinerja yangbagus tentu saja kalau pergerakan harga sahammempunyai trend yang meningkat. Tetapi karenakrisis global yang melanda seluruh duniatermasuk Indonesia dan Malaysia, maka sulituntuk menyimpulkan saham mana yang lebihbaik karena kedua saham yaitu IHSG dan KLCIsama-sama mengalami trend yang menurun daritahun 2007 sampai dengan 2009. Meskipundemikian bila dilihat rata-rata penurunannyapada periode tersebut, IHSG lebih kecilpenurunannya dibanding KLCI. Hal itu berartikinerja IHSG relatif lebih baik dari pada KLCI.

Akan tetapi, investor juga harus mem-pertimbangkan bagaimana kondisi volatilitasnyaapakah juga menunjukkan kinerja yang baik.Untuk itu perlu analisis ARCH/GARCH yaitumetodologi valuasi untuk mengukur volatilitasdari sebuah pergerakan harga saham. Mengukurvolatilitas harga saham berguna untuk menun-jukkan apakah asset tersebut adalah excessivemovement dari irrational behavior para pelakupasar, dimana para speculator bersama frenzy(emosional) investor mengatur atau mempenga-ruhi harga sehingga pergerakan harga tersebutterjadi bukan karena alasan yang fundamental(mendasar) misalnya, harga saham berubah

24 KARTIKA Aset

Variabel Konstanta ARCH GARCH AIC SICKoef. Prob. Koef. Prob. Koef. Prob.

IHSG 458.2004 0.0972 0.8343 0.0025 0.1785 0.2706 14.05625 14.08508KLCI 132.0926 0.0001 0.9879 0.0000 0.0389 0.7114 12.29551 12.32434

karena perubahan dari tingkat bunga atau inflasiatau nialai tukar atau karena kinerja perusahaanatau faktor non ekonomi seperti kondisi sosial,politik suatu negara sehingga harga sahamberubah.

Untuk mengetahui terjadi volatilitas atautidak, bisa dilihat dari koefisien ARCH () danmelihat koefisien dari GARCH (). Bila nilaidari e 0,7 maka volatilitas bersifat persistentyaitu voaltilitas tinggi dan berlangsung terusmenerus. Bisa juga dilihat dari hasil penjumlah-an dari dan , dimana jika jumlah keduanyamendekati satu maka, saham tersebut memilikivolatilitas yang tinggi dan efek volatilitasberlangsung terus menerus atau bersifat menetap(persistent) karena reaksi untuk kembali normalkecil sehingga cenderung terus bergerak. Olehkarena itu saham dengan indikator seperti itu,cenderung diatur oleh para speculator bersamafrenzy investor dalam mempengaruhi hargasaham. Oleh karena itu dengan memahamivolatilitas maka, para investor akan bisa meraihkeuntungan berupa capital gain maupundeviden dari perusahaan. Hal ini tentu sajamengandung resiko yang tidak kecil karenahukum ekonomi mengatakan high risk highreturn, low risk low return. Dengan demikianinvestor akan selalu dihadapkan pada resiko danketidakpastian.

Hasil penelitian menunjukan bahwa keduaindeks harga baik itu IHSG maupun KLCI sama-sama hanya memiliki efek ARCH. Itu artinyakedua indeks saham tersebut, pergerakan hargasahamnya hanya dipengaruhi oleh volatilitas

Tabel 2Nilai Jarque-Bera

Tabel 3Uji ARCH

Vol. 12 No.1, 2010 Aset 25

harga saham saat ini saja tanpa dipengaruhi olehpergerakan harga saham periode sebelumnya.

Oleh karena itu para investor di Indonesiadan Malaysia akan lebih mudah melihatbagaimana pergerakan harga saham karenaharga saham hanya dipengaruhi oleh hargasaham saat ini tanpa perlu memperhitungkanpergerakan harga saham sebelumnya.

Bila dilihat dari nilai kedua indeks hargasaham menunjukkan nilai yang lebih besar dari0,7. Hal ini berarti para investor harus hati-hatidalam melakukan investasi karena volatilitasyang terjadi pada kedua indeks adalah tinggi danberlangsung terus menerus, untuk kembalinormal peluangnya kecil. Tetapi kondisi inijustru bagus bagi investor yang menyukai resiko,karena kalau dia faham bagaimana kondisivolatilitasnya dia akan bisa memanfaatkanvolatilitasnya itu untuk meraih keuntungan yangbesar dengan aksi jual belinya itu.

Bila dilihat dari penjumlah nilai dan ,kedua indeks harga saham yaitu IHSG dan KLCIsama-sama mendekati satu. Hal ini jugamenunjukkan bahwa volatilitas bersifat persist-ent atau menetap atau dengan kata lain volatilitastinggi dan berlangsung terus menerus.

SIMPULAN

Saham-saham yang tergabung dalam indeksharga pasti menghadapi pasar yang dinamiskarena para pemain mudah masuk atau keluarpasar. Hal nilah yang menyebabkan terjadinyafluktuasi harga saham atau istilahnya volatilitas.

Untuk itu agar investor bisa mendapatkankeuntungan baik berupa capital gain ataupundeviden maka ia harus memahami volatilitasyang terjadi sehingga dia bisa memanfaatkanefek dari volatilitas itu.

Dari hasil analisis di atas, kelihatan bahwaindeks harga saham di Indonesia maupunMalaysia yaitu IHSG dan KLCI bisa dikatakantidak ada perbedaan yang mencolok. Hal ininampak dari kinerja saham keduanya yangberupa trend pertumbuhan indeks yang sama-sama mengalami penurunan. Tetapi penurunanIHSG lebih kecil dibanding KLCI, begitupunbila dilihat dari return saham, masih lebih tinggiIHSG dibanding KLCI.

Akan tetapi untuk mengukur baik tidaknyakinerja saham bukan hanya dilihat daripertumbuhannya saja tetapi juga dilihat darikondisi volatilitasnya. Dari hasil analisis di atasbisa disimpulkan bahwa kedua indeks hargahanya mempunyai efek ARCH. Hal ini berartibahwa pergerakan IHSG dan KLCI hanyadipengaruhi oleh volatilitas harga saham saat inisaja tanpa dipengaruhi oleh volatilitas hargasaham periode sebelumnya.

Bila dilihat dari nilai -nya yang lebih besardari 0,7, telah menunjukkan bahwa terjadivolatilitas yang tinggi dan berlangsung terusmenerus (persistent) pada kedua indeks. Hal inididukung dengan hasil penjumlahan dari dan di mana nilai keduanya mendekati satu yangartinya juga volatilitas bersifat persistent yaitutinggi dan terus menerus berlangsung. Peluanguntuk kebali normal kecil. Oleh karena ituinvestor harus hati-hati dalam membeli saham.Tetapi bila investor mampu memanfaatkanvolatilitas dengan baik maka dia akan diuntung-kan dengan aksi jual belinya itu.

Hasil uji normalitas, kedua indeks menun-jukkan residualnya tidak berdistribusi normalsehingga tidak bisa digunakan untuk peramalan,

karena memang kondisi saat ini masih krisissehingga tingkat ketidakpastian dan resiko jugatinggi.

DAFTAR PUSTAKA

Achsien Iggi H, 200,Investasi Syariah Di PasarModal Menggagas Konsep dan PraktekManajemen Portfolio Syariah, PT.GramediaPustaka Utama, Jakarta.

Bollerslev, 2000, Financial Econometrics : PastDevelopment and Future Chalenges,Department of Economic Duke UniversityDurham.

Drobetz Wolfgang, 2003, Estimating Volatilities andCorrelations : ARCH, GARCH and RelatedModel, University of Basel and Otto BeishemGraduate School of Management (WHU).

Engel Robert, 2004, Downside Risk : Implicationsfor Financial Management, NYU Stern Schoolof Business BSI, GAMMA Fondation.

Engel Robert, 2004, Volatility CorrelationsMeasuring Risk, NYU Stern School of BusinessBSI, GAMMA Fondation.

, 2006, Pelatihan Ekonometrika Dasardan Lanjutan, Lab. Ilmu Ekonomi FEUI danDikti Depdiknas RI.

, 1997, Eviews 3 User s Guide,Quantitative Micro Software.

Gujarati, D., 2003, Basic Econometrics, Mc.Graw-Hill.

Indeks Harga Saham Gabungan, WikipediaIndonesia.

Todi Kurniawan, 2008, Volatilitas Saham Syariah(analisis Atas JII), www.Karimconsulting.com

Lee Seng Jong and Heather Mitchell, 2002, The useof closing Price Data for Volatility Estimation: Does it Matter ?, School of Economics andFinance.

Muhammad Samsul, 2006, Pasar Modal danManajemen Portfolio,Erlangga, Jakarta.

Yilmazkuday Hakan, 2004, AutoregressiveConditional Heteroschedasticiy (ARCH) Model.

26 KARTIKA Aset