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Las expectativas de inflación a medio plazo vienen repuntando últimamente desde sus mínimos

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US 5Y5Y FWD INFLATION

EURO 5Y5Y FWD INFLATION

Medium-term inflation target

Fuente : SYZ Asset Management, Bloomberg

1. Repunte de las expectativas de inflación ................... 1

2. Grato repunte del PIB estadounidense, pero sin alharacas .................................................... 2

3. El actual quid de Europa es el riesgo político ............ 2

4. Amainan las preocupaciones sobre el crecimiento de China a corto plazo .............................................. 3

5. El diferencial del US Libor y el TED alcanza máximos de 7 años ................................................. 3

6. Mal mes para los mercados de la libra esterlina pese al sólido crecimiento del Reino Unido ............... 4

7. Renta fija : ¿punto final al mercado alcista de la renta fija ? ........................................................ 4

8. Renta variable : correlación entre el sector de defensa en Estados Unidos y la popularidad de Trump en los sondeos ......................................................... 5

9. El Banco de Japón posterga (otra vez) su objetivo de inflación ............................................ 5

10. El Low Volatility ETF no logra mantener una baja volatilidad .................................................. 6

– En los dos últimos años, las expectativas de inflación no han dejado de bajar, enfriadas por la caída de precios de las materias primas y la preocupación por el crecimiento mundial.

– Esa tendencia se ha revertido hace poco. El repunte de los precios de la energía, además de mermar los efectos de base, ha impulsado un repunte de los índices de inflación general. También el trasfondo del crecimiento ha pasado a ser menos preocupante, dada la resiliencia del crecimiento de Estados Unidos y Europa, y la estabilización de China. La amenaza deflacionista que se cernía a principios de año se ha disipado, al menos temporalmente.

– Ese repunte de las expectativas de inflación, viniendo de un punto de partida deprimido, dista aún de sugerir riesgo alguno de inflación a escala mundial. La inflación real y la esperada permanecen bajas y, en muchas economías desarrolladas, muy por debajo del nivel objetivo. Pero la reciente reversión de la tendencia reduce la presión sobre los bancos centrales, aliviándolos de tener que mostrar reiteradas señales de laxitud.

Índice

1. Repunte de las expectativas de inflación

Adrien PichoudEconomist

WandaMottuAnalyst

MauriceHarariAnalyst

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ITA 10Y GVT SPREAD SPA 10Y GVT SPREAD

El crecimiento del PIB estadounidense sigue positivo solo por el consumo

Los diferenciales de la deuda pública italiana reflejan un riesgo político creciente antes del referéndum

2. Grato repunte del PiB estadounidense, pero sin alharacas

3. el actual quid de europa es el riesgo político

– La zona euro experimenta un crecimiento constante desde 2013. El último trimestre no fue una excepción y el PIB creció un +0,3% en el 3T y un +1,6% interanual. Además, todos los indicadores adelantados de octubre mejoraron y apuntan a una firme dinámica de crecimiento de cara al 4T.

– No en vano, el nubarrón que se cierne sobre las perspectivas de la zona euro no es otro que el riesgo político. En los próximos doce meses, no puede descartarse la posibilidad de alguna votación disruptiva que amenace el actual marco europeo. El referéndum constitucional italiano del 4 de diciembre será el primer hito y ya está lastrando la valoración de los activos italianos, con una constante ampliación en los diferenciales de la deuda pública desde este verano.

– El referéndum del Brexit mostró que el descontento popular puede causar inestabilidad real incluso con trayectorias de crecimiento positivo. En 2017, los comicios de Francia, Alemania y los Países Bajos también entrañarán el mismo tipo de riesgo, a modo de espada de Damocles pendiendo sobre una economía que crece satisfactoriamente.

– El crecimiento estadounidense repuntó en el 3T. El PIB ascendió un +2,9% (anualizado), tras un +1,4% y un +0,8% en trimestres anteriores. Ese repunte es más bien un alivio que una gran mejoría, ya que apenas desembocará, si prosigue en el 4T, en una tasa de crecimiento anual del 2% en 2016.

– Además, ese repunte estival no refleja ningún cambio en la estructura subyacente de crecimiento, impulsada aún por el consumo de los hogares. Y es que la economía estadounidense sigue careciendo a todas luces de vectores cíclicos capaces de originar una aceleración sostenida del crecimiento. La inversión en bienes de equipo empresariales ha experimentado un cuarto trimestre consecutivo de descenso en el 3T, aminorada por la disminución de los beneficios empresariales y unas bajas tasas de utilización de la capacidad. Incluso la inversión residencial pasó a ser negativa en los dos últimos trimestres, y la vivienda ya no es un apoyo para el crecimiento.

– Además, desde 2015, el crecimiento del PIB estadounidense reposa exclusivamente en el consumo. El crecimiento del PIB estadounidense excluyendo el consumo viene siendo negativo desde entonces...

Fuente : Datastream, SYZ Asset Management

Fuente : Bloomberg, SYZ Asset Management

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– De acuerdo con los últimos datos, las autoridades chinas han logrado un «aterrizaje suave» de la economía. En el 3T, el crecimiento del PIB de China permaneció estable en el 6,7% por tercer trimestre consecutivo.

– A diferencia de 2015, no hubo recorte de tipos de interés en 2016, aunque puede que la repercusión de la relajación del año anterior haya nutrido la actividad económica. La mayor parte del apoyo activo procede de la política presupuestaria, con ayuda del sector inmobiliario y la depreciación de la divisa.

– El yuan amplió su caída hasta tocar su menor nivel en seis años frente al dólar estadounidense. Ello contribuyó a contener la desaceleración de las exportaciones. También ayudó a aliviar las tensiones deflacionistas, lo que produjo un leve repunte del crecimiento del PIB nominal. Aunque China adolece de graves problemas estructurales (rápido crecimiento de la deuda, exceso de capacidades, demografía, etc.), esa batería de políticas económicas acomodaticias ha disipado por ahora los riesgos de corto plazo para el crecimiento económico.

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REAL GDP YoY

USDCNY (INVERTED RIGHT-HAND SCALE)

La depreciación del yuan contribuye a estabilizar el crecimiento del PIB de China

Las condiciones de financiación se han hecho menos acomodaticias incluso sin la subida de tipos de la Fed

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US LIBOR 3M US TED SPREAD (BP) - RHS

Fuente : Bloomberg, SYZ Asset Management

4. Amainan las preocupaciones sobre el crecimiento de china a corto plazo

5. el diferencial del US Libor y el Ted alcanza máximos de 7 años

– Los tipos del USD Libor escalaron hasta su máximo desde 2009. El ascenso de +27 pb en el tipo a tres meses este año se vio impulsado por una reforma del sector de fondos del mercado monetario estadounidense, que causó un transvase de 1 billón de dólares de fondos de deuda corporativa a fondos de deuda pública.

– El incremento resultante en los costes de financiación del mercado para la banca y las empresas no guarda relación con la política monetaria de la Fed, a diferencia del aumento del Libor de 2015. Además, mientras tanto, los tipos de la deuda pública a corto plazo permanecieron estables, en torno al 0,3% en los tipos a tres meses.

– Por ende, el diferencial TED (diferencia entre el Libor a 3M y los tipos de las letras del Tesoro estadounidense a 3M) se amplió hasta máximos de la crisis de 2008-2009. Aunque el aumento reciente no es directamente comparable con el episodio de 2008-2009, no deja de ser un signo de restricción de las condiciones de crédito para las empresas y de una innegable preferencia de los inversores por la liquidez.

Fuente : Bloomberg, SYZ Asset Management

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UK 10 GVT RATE GBP USD - RHS

La repercusión inflacionista de una divisa en caída acaba por empujar los tipos al alza

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US Treasury 10Y Yield

Rentabilidad del bono estadounidense a 10 años desde 1980

– La economía británica ha exhibido una resiliencia inesperada desde el referéndum del Brexit, pues su PIB creció un +0,5% en el 3T, apoyado por el sector servicios. Si bien cualquier repercusión en el crecimiento podría aún plasmarse más tarde, cuando el proceso de salida se adentre en una fase concreta, ya es visible en la divisa y los tipos de interés a largo plazo.

– Las aclaraciones de Theresa May sobre el calendario y la forma prevista de las negociaciones del Brexit provocaron otra caída de la libra esterlina en octubre (-6%), hasta un mínimo de 30 años frente al dólar estadounidense. Sin embargo, a diferencia de las consecuencias inmediatas de la votación, esta caída de la libra esterlina no se ha visto acompañada de la de los tipos de interés. Además, han crecido las expectativas de inflación, impulsadas por la repercusión inflacionista de la depreciación de la divisa, y los tipos de interés a largo plazo se dispararon hasta niveles previos al referéndum. Una situación incómoda para el Banco de Inglaterra, atenazado entre la subida de la inflación y la caída de la divisa y, por otro lado, una probable desaceleración en la actividad de 2017.

6. Mal mes para los mercados de la libra esterlina pese al sólido crecimiento del Reino Unido

7. Renta fija : ¿punto final al mercado alcista de la renta fija ?

– Los tipos de interés se dispararon en octubre, lo que empujó a los tipos de interés de la deuda pública a largo plazo a sus máximos desde primavera. La combinación de unos datos económicos mundiales positivos y del rebote de las expectativas de inflación contribuyeron a revertir la caída de tipos estival posterior al Brexit. Además, la subida de precios del petróleo y los efectos positivos de base sobre los índices de inflación han empujado las expectativas de inflación a medio plazo a máximos del año. Los tipos nominales también se vieron impulsados por las previsiones de políticas monetarias menos acomodaticias debido a ese entorno de crecimiento e inflación, donde ahora se espera que la Fed suba tipos antes de fin de año y se especula con el recorte del programa de compra de deuda del BCE en 2017. Por ende, el interés del bono estadounidense a 10 años subió hasta el 1,83% hasta fines de mes (+23 pb en octubre).

– A la postre, muchos inversores temen que puedan ser los primeros signos del fin de esta era alcista de la renta fija. Pero bien podría tratarse simplemente de otro período cíclico de subida de los rendimientos.

Fuente : Datastream, SYZ Asset Management

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Defence relative performance Trump's polling popularity minus Clinton's (RH)

Rentabilidad relativa del sector de defensa estadounidense y popularidad de Trump en sondeos

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Headline CPI Core CPI Core-core CPI

Inflación de Japón en un mínimo de 3 años

– El gasto en defensa de Europa y Estados Unidos supone el 18% y el 10% de sus PIB, por debajo de su media anual de 20 años, pero en tendencia alcista últimamente. No obstante, siguen en niveles bajos en comparación con el gasto en defensa de Rusia, que creció cerca de un 50% en los últimos cinco años.

– En Estados Unidos, si Donald Trump se alza con la presidencia, podría aumentar el gasto en defensa un 15% (en comparación con el presupuesto real para 2017 proyectado por Barack Obama).

– Trump también mencionó que solo prestaría el apoyo de su país a los miembros de la Organización del Tratado Atlántico Norte si estos incrementan su gasto en defensa hasta el 2% del PIB (por ahora, solo dos países cumplen ese requisito).

– Por ende y lógicamente, cuando los sondeos favorables a Trump mejoran, el sector de defensa estadounidense supera al mercado general de la renta variable estadounidense. Además, el sector guarda escasa correlación con el mercado al estar desvinculado del ciclo económico.

8. Renta variable : correlación entre el sector de defensa en estados Unidos y la popularidad de Trump en los sondeos

– Tres años después del comienzo de una drástica relajación monetaria cuantitativa y cualitativa, a Japón le sigue costando estimular la inflación. El IPC básico, excluidos alimentos frescos, se sitúa en el -0,5% y el Banco de Japón se vio forzado a recortar sus previsiones de inflación. Kuroda admitió que el banco central no será capaz de lograr su objetivo de inflación del 2% de cara a marzo de 2018 y lo aplazó a marzo de 2019.

– La caída del precio de las materias primas, una desaceleración del consumo a raíz de la subida del impuesto sobre el consumo, así como el debilitamiento del crecimiento en las economías emergentes son los principales factores explicativos de la séptima lectura negativa del IPC básico.

– Pese a la adopción de diversas políticas fiscales y monetarias, Japón parece trabado en un entorno de baja inflación. Si bien las expectativas de inflación están mejorando en Estados Unidos y en Europa con el repunte de precios del petróleo, las permutas financieras de inflación a cinco años japonesas permanecen por debajo del 0,5%.

9. el Banco de Japón posterga (otra vez) su objetivo de inflación

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S&P500 Low Volatility ETF S%P500 Index

Rendimiento del fondo cotizado S&P 500 Low Volatility ETF muy inferior al del índice S&P 500

– Tras una fuerte oleada de ventas a principios de 2016, los inversores migraron hacia inversiones alternativas en busca de estabilidad para sus carteras. El fondo cotizado S&P Low Volatility ETF atrajo unos flujos de entrada sustanciales ante la perspectiva de la exposición a renta variable estadounidense, que mostraba menos volatilidad que el mercado. Durante el verano, esa tendencia se revirtió y los flujos de salida fueron fuertes.

– Los inversores favorecieron valores con baja volatilidad dadas las inciertas perspectivas de la economía mundial y los bajos tipos. Dichos valores se han considerado un complemento para los bonos corporativos. La alta demanda de dichos valores tuvo el efecto de inflar sus valoraciones por encima de las medias históricas. Asimismo, la perspectiva de una subida de tipos empujó a muchos a reconsiderar la asignación a valores de baja volatilidad.

– Algunos de dichos valores empezaron a venderse durante el verano ; rindieron por debajo del S&P, añadieron volatilidad indeseada al fondo cotizado S&P Low Volatility ETF y dieron lugar a una oleada de reembolsos. A largo plazo, sigue siendo muy probable que este fondo cotizado sea menos volátil que el S&P. Pero los inversores cortoplacistas pueden quedar decepcionados.

10. el Low Volatility eTF no logra mantener una baja volatilidad