04.04 behavioural finance

Facultad de Ciencias Sociales y EconómicasUniversidad Católica Argentina

Behavioural Finance

Finanzas II - LAE

Dr. Horacio GIVONELic. Pedro KUDRNACLic. Juan Manuel CASCONELic. Bernardo BIANCO

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Decisiones de Financiamiento

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BF: Bibliografía

• Barberis,N y Thaler,R. “A survey of Behavioural Finance”.

• Elton,Gruber “Modern Portafolio Theory and Investment Analysis” Cap 15

• Kishore,R “Theory of Behavioural Finance and its application to Property Market: a change in paradigm.”

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Behavioural Finance

Definición: Behavioural Finance sostiene que

algunos fenómenos financieros pueden ser

entendidos utilizando modelos en los cuales

algunos agentes económicos ….…….

“NO SON TOTALMENTE RACIONALES”

como suponen otros modelos ( e.g. CAPM ).

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Campos de Acción de BF

• Los campos son:

1) Los Límites al ARBITRAJE:

“Es DIFICIL para Traders RACIONALES deshacer/desarmar los DISLOQUES creados por los Traders MENOS RACIONALES”.

2) La PSICOLOGÍA: que cataloga los desvíos

de la RACIONALIDAD COMPLETA y TOTAL que esperamos ver.

3) Aplicaciones varias.

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BEHAVIOURAL FINANCE

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BF: Campo de Acción y Supuestos

• SUPUESTO BÁSICO: “Los AGENTES en la

economía son TODOS RACIONALES.”

• PRÁCTICA: “ En el Mercado de acciones

el RETORNO promedio y además el

COMPORTAMIENTO de los traders NO lo

DEMUESTRAN en la práctica asi.”

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BF: Mayores Logros

• BF: “Algunos fenómenos se entienden cuando los agentes no SON RACIONALES”.

• BF-LOGRO 1: “Donde inetractúan traders racionales e irracionales, la IRRACIONALIDAD puede tener un impacto SUSTANCIAL y LARGO sobre los precios.”

• BF- LOGRO 2: Límites al ARBITRAJE.

• BF-LOGRO 3: Como la gente forma sus CREENCIAS y PREFERENCIAS para tomar DECISIONES.

La Psicología en las decisiones.

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BEHAVIOURAL FINANCESomos TODOS la MISMA manzana? Mmmmmm………

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BF: Límites al ARBITRAJE

• Mercado EFICIENTE: parte de VA de FFdeF y

de que “there is no free lunch”

- Oportunidad de Precio: traders RACIONALES REACOMODAN el precio.

- BF: dice NO es asi!. “No free lunch” …..BUT PRICES NOT ALWAYS ARE RIGHT!:”

- TEORÍA:Cuando hay PRECIO DISTINTO las estrategias para corregirlo son CARAS (costos comisiones y spreads) y RIESGOSAS( riesgo FUNDAMENTAL de cada empresa, el del trader RUIDOSO) y ……….el DESAJUSTE continúa.

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TRADER RUIDOSO !!!!!!!!!!Que LIOOOO !!!! RUIDOOOO!

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BF:EVIDENCIAS sobre la TEORÍA

“ El ARBITRAJE es un proceso RIESGOSO y por ende de EFECTIVIDAD LIMITADA.”

Hay EVIDENCIAS de esto?.

“TODA PERSISTENCIA EN PRECIO ES UNA EXPLICACIÓN DE 1 ARBITRAJE LIMITADO”.

Hay algunos ejemplos Shell, índice SyP

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ARBITRAJES?Es parecido a esto?

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BF: Psicología

• CREENCIAS: “ Como los agentes forman sus expectativas.”

• P: Que averiguaron los Psicólogos en la práctica?

• R: Sobreconfianza , Optimismo y Wishfull

thinking , representatividad, conservadurismo

perseverancia en creencias, anchoring/anclaje

a ciertos valores o de disponibilidad de datos.

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BF:Psicología

• Sobreconfianza:la gente tiene sobreconfianza sobre sus juicios y decisiones. “Se la creen.”

• Optimismo y WT: la gente piensa mas “ todo va a estar bien y va a salir bien como yo quiero que salga, pese a los peligros existentes.”

• Representatividad: “Me parece a mí, le parece a todos.” Cargo mal los atributos.

• Conservadurismo: a veces exagerado.

• Perseverancia creencias: cuando 1 persona se forma opinión de algo se aferra mucho tiempo.

• Anclaje: a ciertos valores(cotización) iniciales.

• Disponibilidad datos que llevan a decisiones erradas.

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BF: Preferencias

• EUM: Economic Utility Model = RACIONAL.

• Hay ALTERNATIVAS que explican las fallas de la EUM .Son FALLAS de EUM y Es PROSPECT THEORY o TEORÍA DE LA PROSPECTIVA (PT).

• Si buscamos en las FALLAS del EUM serán las “TEORÍAS del NON EUM” o de PROSPECTIVA.

• EUM: el inversor evalúa riesgo/apuestas en función a la EU(expectativa de utilidad).

• PT:La EXPERIENCIA muestra que la gente las viola sistemáticamente. Es la más EXITOSA en capturar resultados experimentales!.

• Autores: Kahneman y Tversky.

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Preferencias

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BF: Prospect Theory

KAHNEMAN y TVERSKY: 1) “La gente se centra en Ganancias y Perdidas y no toma en cuanta la Riqueza Total que generan sus decisiones.”

• ALGUNOS EJEMPLOS:

• La gente tiene aversión al Riesgo s/Ganancias y es tomadora de Riesgo sobre Pérdidas.

• La gente tiene más aversión a PERDER y es más sensible a las Pérdidas que a Ganancias.

• Las Probabilidades BAJAS están sobreevaluadas y la gente es + sensitiva a Diferencias en las probabilidades ALTAS.

• ESTO MUESTRA QUE GENTE ELIGE DISTINTO EN C/SITUACIÓN INDEPENDIENTE DE QUE EL RESULTADO EN RIQUEZA SEA = EN C/UNA

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BF: Prospect Theory

• 2)Aversión a la AMBIGUEDAD: A la gente no le gustan situaciones donde no están seguros de sus posibilidades en un juego de azar ,como es el retorno de un portafolio de acciones.

• CAMERON y WEBER:Estudios “la gente al encarar la AMBIGÜEDAD BUSCA MAXIMIZAR EL MÍNIMO RETORNO ESPERADO DE CUAL-QUIER DISTRIBUCIÓN (CURVA)”.

• “Es como maximizar el MÍNIMO RETRNO que le puedo sacar a alguien que me maneja las curvas=cuenta y que me juega en contra.”

• Suena a algo familiar o conocido?

Relación con Bancos/Traders?

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BF:Prospect Theory

• 3)La DUDA de la VOLATILIDAD

• P:Qué explica la Volatilidad? R:Los CAMBIOS en la AVERSION al RIESGO....Y hay más?

• BF dice SI : por CREENCIAS y PREFERENCIAS

• CREENCIAS:cuando hay dividendos sube Pcio de las acciones,mirada al pasado y sobrecon-fianza en inside information.

• PREFERENCIAS:la gente toma + apuestas des-pues de ganar y - luego de perder .

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Prospect TheoryCreencias-Preferencias ?

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BF: APLICACIONES y USOS

• 1)Al MERCADO de ACCIONES: los estudios empíricos sacan datos FRUSTRANTES en temas como: tamaño, momentum,anuncios de ganancias, pagos y no pagos de dividendos, recompra de acciones, IPO y segunda oferta.

• 2)Modelos basados en CREENCIAS

• 3)Modelos basados en CREENCIAS con FRICCIONES INSTITUCIONALES.

• 4)Fondos cerrados y comovimientos.

• 5)Comportamiento de INVERSORES!!!!! Eg. Diversificación naive e insuficiente, mucho o poco trading y dificultades en la decisión de compra /venta, comportamiento de manada.

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BF: APLICACIONES y USOS

• 6) FINANZAS CORPORATIVAS !!!!!

TEMAS:

Emisión de acciones

Estructura de Capital

Dividendos

IRRACIONALIDAD GERENCIAL

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BF: Comportamiento de los Mkts y de los INVERSORES

• 1)MERCADO ACCIONES en USA : Facts

• a)Equity Premium: ALTAMENTE RENTABLE y mas comparado con Commercial Paper a l /p

POR ESO INVERSORES EXIGEN PRIMA DE RIESGO ALTA POR MIEDO A PÉRDIDAS. !!!

. b)Volatilidad. Retornos en Acciones/Dividendo son MUY VARIABLES. Mejora en Pcio/Dividend Ratio se logra: cambio en expectativas de pago de Div , tasa de Descuento CF o de Riesgo o aversión o de la Risk Free Rate.

c)Predictibilidad: los RETORNOS son PRONOSTICABLES. Shiller-LeRoy-Porter:

“Son MUY DIFICILES de RACIONALIZAR en Modelos SENCILLOS y asequibles”

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BF: Comportamiento de los INVERSORES

• La BF ha estudiado comportamiento de grupos de inversores, portafolios que eligen y como tradean en el tiempo. Cada vez mas gente es responsable de su pensión y fondos de retiro e invierte cada vez mas en acciones (equity).

• Como se han COMPORTADO?

• a) POCA DIVERSIFICACIÓN:por la ambigüedad

• b)NAIVE DIVERSIFICACIÓN: poner los huevos en distintas canastas sobre Bases 50% vs 50% eso es “MUY ELEMENTAL/BÁSICO”.

• c)TRADING EXCESIVO: si fuesen TAN RACIO-NALES deberia haber POCO trading y no pasa.

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BF: Comportamiento de INVERSORES

• d) VENDER?: “CUESTA MUCHO vender “ a la baja y con PERDIDAS” y a la suba con GANANCIAS pensando “que puede SUBIR un poco mas aun.!!!!”

• e)COMPRAR?:ODEON investigó y dice: “Un buen negocio es comprar BIEN BAJO y vender BIEN ALTO !!!. “ Los compradores COMPRAN las ACCIONES MAS SEGUIDAS/MIRADAS, a las que se les presta MAS ATENCIÓN”. En Argentina e.g. Tenaris,Galicia.

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BF:FINANZAS:Emisiones,Es- tructura de K e Inversiones

1) Emisión de acciones: STEIN “enfoque market timing” dice “Si el precio de la acción es ALTO emita MAS y si el precio es BAJO recomprar”. Los Inversores irracionales pueden afectar TIMING de las emisiones.

2) Estructura de K: con mismo enfoque de market timing suponga 2 empresas AyB similares en: tamaño,utilidades,% de activos tangibles e índice de PMkt/Valor libros.Se explica que si PMkt/VL de A fue mayor ANTES,que el de B es POSIBLE que los Gerentes hayan emitido MAS acciones ANTES y HOY “A” TENGA + EQUITY

3) Inversiones: planes de inversión afectados por SENTIMIENTOS de inversores si son tenidos en cuenta por managers al decidir Proyectos.

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BF:IRRACIONALIDAD del MANAGEMENT

• 1)Takeovers-Valuación de Empresas:en el proceso SOBREVALORACION de sinergías. Sobreconfianza inversores exceso trading = la de Gerentes exceso de takeovers con efecto 0. HEATON: “Optimismo Gerencial sobreestima la futura perfomance como BUENA”.

• 2)HEATON:explica el “Pecking Order” supone acciones subvaluadas, no se emiten hasta después de usar fondos internos y luego deuda.

• 3)Inversiones: hay correlación entre cash flow e inversiones. Si no hay $ se bajan inversiones porque no hay INTERES en ir al mercado financiero fuera de la compañía.

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BF: IRRACIONALIDAD del MANAGEMENT

• 4) Dividendos: SHEFRIN y STATMAN estudian la “preferencias sobre los dividendos”. La NORMA es “ MANTENER el Capital , solo CONSUMIR LOS DIVIDENDOS”.

• “Mental Accounting”: “Es como percibimos las cosas y les damos lugar en nuestra mente.” Es lo mismo un Cambio de Valor de $10 o recibir 2$ de Dividendos y $8 Cambio de Valor de mi acción? O si pierdo $10 o si pierdo $12 y gano $2?.

NO ES LO MISMO! … SE VE DIFERENTE!

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BF:CONCLUSIONES

• 1) Se ha PROGRESADO en MUCHOS FRENTES

• 2)La EXPERIENCIA EMPÍRICA está ACEPTADA

• 3)NO TODO ES ASI :SENCILLO Y RACIONAL.

• 4)Esta PENDIENTE interpretar aún PORQUE?

• 5)LIMITES al ARBITRAJE: MERECE una

CONSIDERACÓN APARTE que SIGUE ahora….

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BF: CONCLUSIONESArbitraje

• ARBITRAJE: Hace 20 años la TEORIA de los Mercados Eficientes funcionaban y era VALIDA por “ las fuerzas del ARBITRAJE”.

• HOY sabemos que eso es NAIVE y genera desviaciones en los precios.

• HOY se entiende que la ausencia de 1 estrategia rentable, por costos y riesgos, no implica la ausencia de malas decisiones de precios.

• HOY los precios pueden estar MUY MAL sin crear oportunidades de ganancias.

• HOY se conoce MAS la RACIONALIDAD LIMITADA:conocemos + de expectativas y de toma de decisiones.

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BF: CONCLUSIONESArbitraje

• HOY se describe mejor el comportamiento humano.

• HOY podemos CONSTRUIR UNA MEJOR TEORIA: sabemos que es posible pensar Asset Pricing e incorporar elementos del Comportamiento Humano.

• HOY sabemos más del COMPORTAMIENTO de los INVERSORES, está documentado y se entiende + como deciden. Se toma en cuenta el COMPORTAMIENTO de los agentes económicos.

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Conclusión FINAL

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BM:CONCLUSION FINAL

• DESDE AHORA: “Tendremos 2 predicciones sobre los resultados de modelos económicos con una serie de supuestos”

• 2 SON las Teorías.

• 1)las RACIONALES y las más NUEVAS del

• 2)BEHAVIOURAL ANALYSIS / FINANCE

• La MAYORÍA de los AVANCES se han dado

en los ULTIMOS 5 AÑOS !!!!!

DE SU ESTUDIO y COMPLEMENTACIÓN

SURGIRÁN TEORÍAS MEJORES !!!!!!!!!

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Economy & Finance

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