公司深度报告

请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 27

[Table_MainInfo]

新业务放量，盈利能力修复，细分龙头未来可期

――豪能股份（603809）深度报告

分析师： 郑连声 SAC NO： S1150513080003 2020 年 06 月 18 日

[Table_Summary]

投资要点：

公司概况：国内同步器齿环龙头

公司成立于 2006 年，在收购长江机械的基础上，公司以同步器齿环为起点，扩

充了其他传动系统产品，当前公司产品包括同步器、离合器和差速器三大系统，

以及轨道交通传动系统。从业绩上看，2012~2019年公司营收总体稳健，2020Q1

受疫情影响下滑 13.34%；归母净利润增速总体低于营收，主要受毛利率降低影

响，2020Q1 逆势增长则主要在于毛利率有所提升。公司毛利率逐年下滑，主

要受折旧摊销增加影响了制造费用、毛利率较低的齿毂齿套业务营收占比提升

等因素影响，但从 2019Q4 开始公司毛利率和净利率呈现上升趋势。

公司看点之一：延伸产品线，开拓新业务

公司起步于同步器齿环业务，已经成为国内同步器齿环龙头，尽管近年来受 AT

和 CVT 变速箱的市场份额提升及整车需求变动影响，公司销量逐年下滑，但是

产品结构在优化，使得营收增速变动略优于销量；同时公司扩充了齿毂、齿套、

结合齿等同步器总成其他零部件产品，已进入放量阶段，尤其是结合齿获得了

麦格纳、格特拉克的新订单，销量逐年快速增长。我们认为，公司在同步器业

务上未来的增长点主要来自齿毂齿套和结合齿业务的产销量增长和市占率提

升。

公司在以同步器产品为重心的基础上，持续开拓差速器、离合器和高铁传动系

统等相关零部件配套市场，且已获取多个订单，例如离合器系统拿下麦格纳订

单，差速器系统拿下大众、格特拉克（江西）、吉利等订单，因而公司的新业务

具备发展潜力，有望成为公司中长期新的增长点。

公司看点之二：产能陆续落地，盈利能力有望修复

近年来公司资本开支迅速增长，导致相应的折旧与摊销逐年增长。但截至 2019

年底，公司的三个募投项目均已结项且已实现部分效益，年产 1000 万件汽车同

步器生产线建设项目也已完工，目前在建项目仅剩汽车同步器系统智能生产基

地项目，而该项目的后续投资不超过 2.6 亿元。若公司后续无新的产能投建项

目，我们认为公司的资本开支高峰已过，未来在规模效应作用下，折旧摊销对

毛利率的影响将逐渐变小，公司的盈利能力有望改善。同时，公司新产能的陆

续落地还将满足新增订单的需求，提升公司的成长性预期。

盈利预测与估值分析

我们预计公司 2020/2021/2022 年实现营业收入分别为 9.74/11.05/12.42 亿元，

同比增速分别为 4.95%/13.53%/12.38%；实现归母净利润 1.40/1.66/1.89 亿元，

同比增速分别为 14.53%/18.52%/14.40%，对应 EPS 为 0.67/0.79/0.91 元/股，

对应 PE 为 20/17/15 倍。

[Table_Analysis] 汽车——汽车零部件

证券分析师

郑连声

022-28451904

zhengls@bhzq.com

[Table_Author] 研究助理

陈兰芳

SAC No：S1150118080005

022-23839069

chenlf@bhzq.com

[Table_Invest] 评级： 增持

上次评级：

目标价格：

最新收盘价： 13.33

[Table_Picture] 最近半年股价相对走势

-12%

-1%

10%

21%

32%

43%

19/12 20/3

豪能股份 沪深300

[Table_Report] 相关研究报告

公

司

研

究

证

券

研

究

报

告

深

度

报

告

公司深度报告

请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 2 of 27

公司是国内同步器齿环龙头，立足同步器齿环拓展齿毂齿套、结合齿、差速器

系统、离合器系统等业务，业绩有望持续提升，同时伴随新产能陆续释放，投

资高峰已过，盈利能力有望稳步改善，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：经济波动超预期；全球疫情影响超预期；产能扩建不及预期；订单

进展不及预期；汇率波动风险。

[Table_Finance] 财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E

主营收入 930 928 974 1,105 1,242

(+/-)% 10.4% -0.3% 4.9% 13.5% 12.4%

息税前利润（EBIT） 194 143 168 197 224

(+/-)% 4.4% -26.1% 17.4% 17.2% 13.7%

归母净利润 161 122 140 166 189

(+/-)% 7.4% -24.2% 14.5% 18.5% 14.4%

每股收益（元） 0.77 0.58 0.67 0.79 0.91

注：根据最新股本追溯计算每股收益。

mOoQvNsOqNrMqXkWoZsZ9WaQdN6MsQrRnPnNiNrRqOeRrQyQ8OqRuMwMpMoPwMmOxP

公司深度报告

请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 3 of 27

表：三张表及主要财务指标

资产负债表（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E

货币资金 493 183 195 274 415 营业收入 930 928 974 1,105 1,242

应收票据及应收账款 384 390 408 463 521 营业成本 614 644 657 740 829

预付账款 55 15 30 28 33 营业税金及附加 7 7 7 9 10

其他应收款 3 5 4 5 5 销售费用 23 28 30 34 38

存货 256 235 251 284 318 管理费用 57 61 63 72 81

其他流动资产 113 200 200 200 200 研发费用 35 45 48 54 61

流动资产合计 1,303 1,060 1,156 1,322 1,561 财务费用 -2 6 9 9 9

长期股权投资 14 12 12 12 12 资产减值损失 -1 -2 -1 -1 -1

固定资产合计 897 904 1,049 1,254 1,454 信用减值损失 0 -1 -1 -1 -1

无形资产 39 90 98 106 113 其他收益 2 4 4 4 5

商誉 0 0 0 0 0 投资收益 3 10 11 12 14

长期待摊费用 5 4 4 4 4 公允价值变动收益 0 0 0 0 0

其他非流动资产 116 59 59 59 59 资产处置收益 0 0 0 0 0

资产总计 2,441 2,475 2,804 3,213 3,659 营业利润 201 147 171 202 232

短期借款 214 279 279 279 279 营业外收支 1 2 1 1 1

应付票据及应付账款 296 280 296 322 357 利润总额 202 149 172 203 233

预收账款 2 2 2 2 2 所得税费用 29 22 25 29 34

应付职工薪酬 18 19 19 22 24 净利润 174 127 147 174 199

应交税费 16 5 9 9 11 归属于母公司所有

者的净利润 161 122 140 166 189

其他流动负债 1 0 0 0 0 少数股东损益 13 5 8 8 10

长期借款 34 0 0 0 0 基本每股收益 0.77 0.58 0.67 0.79 0.91

预计负债 0 0 0 0 0 财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E

负债合计 780 762 783 800 829 营收增长率 10.4% -0.3% 4.9% 13.5% 12.4%

股东权益 1,660 1,713 2,021 2,413 2,830 EBIT 增长率 4.4% -26.1% 17.4% 17.2% 13.7%

现金流量表（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 净利润增长率 7.4% -24.2% 14.5% 18.5% 14.4%

净利润 174 127 147 174 199 销售毛利率 34.0% 30.6% 32.5% 33.1% 33.3%

折旧与摊销 90 114 110 115 120 销售净利率 18.7% 13.7% 15.1% 15.7% 16.0%

经营活动现金流净额 310 235 229 230 257 ROE 10.5% 7.7% 7.4% 7.3% 7.1%

投资活动现金流净额 -515 -439 -164 -127 -95 ROIC 8.4% 6.0% 6.2% 6.2% 6.1%

筹资活动现金流净额 -6 -125 -53 -23 -21 资产负债率 32.0% 30.8% 27.9% 24.9% 22.7%

现金净变动 -212 -328 12 79 141 PE 17.31 22.85 19.95 16.83 14.71

期初现金余额 658 447 119 131 210 PB 1.81 1.76 1.48 1.23 1.04

期末现金余额 447 119 131 210 351 EV/EBITDA 6.39 11.34 10.44 9.01 7.74

公司深度报告

请务必阅读正文之后的免责声明 4 of 27

目 录 1.公司概况：国内同步器齿环龙头 ................................................................................................................................ 7

1.1 公司基本情况 .................................................................................................................................................... 7

1.2 营收总体稳健，盈利能力改善显著 ................................................................................................................. 9

2.公司看点之一：延伸产品线，开拓新业务 .............................................................................................................. 12

2.1 立足同步器齿环，延伸同步器总成全产品线 ............................................................................................... 12

2.2 开拓差速器、离合器等新领域，打造业务发展新方向 ............................................................................... 19

3.公司看点之二：产能陆续落地，盈利能力有望改善 .............................................................................................. 21

4.盈利预测与估值分析 ................................................................................................................................................. 23

公司深度报告

请务必阅读正文之后的免责声明 5 of 27

图 目 录

图 1：公司的发展历程 ........................................................................................................................................... 7

图 2：公司的股权结构 ........................................................................................................................................... 8

图 3：公司历年营业收入及增速 ........................................................................................................................... 9

图 4：公司历年归母净利润及增速 ....................................................................................................................... 9

图 5：公司国内外业务的营业收入 ....................................................................................................................... 9

图 6：2019 年公司的业务结构（按地区） .......................................................................................................... 9

图 7：公司各经营主体的营业收入情况（万元） ............................................................................................. 10

图 8：公司各经营主体的净利润情况（万元） ................................................................................................. 10

图 9：公司的毛利率和净利率情况 ..................................................................................................................... 11

图 10：公司的 ROE 和 ROA 情况 ...................................................................................................................... 11

图 11：公司的折旧摊销情况 ................................................................................................................................ 11

图 12：公司的期间费用情况（亿元） ............................................................................................................... 11

图 13：同行业上市公司的毛利率比较 ............................................................................................................... 11

图 14：同行业上市公司的净利率比较 ............................................................................................................... 11

图 15：汽车变速器用同步器主要构成 ............................................................................................................... 12

图 16：乘用车变速器类型的份额变化情况 ....................................................................................................... 14

图 17：2017 年中国整体乘用车市场变速器类型分布....................................................................................... 14

图 18：公司的同步器齿环产品 ........................................................................................................................... 14

图 19：公司同步器齿环业务的营收及增速 ....................................................................................................... 15

图 20：公司同步器齿环业务的销量及增速 ....................................................................................................... 15

图 21：公司同步器齿环细分业务的营收及增速（万元） ............................................................................... 15

图 22：公司同步器齿环细分业务的销量及增速（万件） ............................................................................... 15

图 23：公司的同步器系统产品 ........................................................................................................................... 16

图 24：公司同步器系统产品的单价（元/件） .................................................................................................. 16

图 25：公司同步器系统细分产品的营收 ........................................................................................................... 16

图 26：公司同步器系统的营收构成 ................................................................................................................... 16

图 27：公司的同步器系统产品的毛利率 ........................................................................................................... 17

图 28：公司的齿毂齿套和结合齿业务的销量及增速 ....................................................................................... 18

图 29：双离合变速器（DCT）用离合器支撑生产工艺流程 ........................................................................... 20

图 30：双离合变速器（DCT）用主转毂生产工艺流程 ................................................................................... 20

图 31：公司的资本开支及增速 ........................................................................................................................... 21

图 32：公司的固定资产及增速 ........................................................................................................................... 21

图 33：公司的折旧摊销占营收的比例 ............................................................................................................... 22

图 34：公司的毛利率及毛利率+折旧摊销/营收的走势 .................................................................................... 22

图 35：公司的前几大客户结构（万元） ........................................................................................................... 23

公司深度报告

请务必阅读正文之后的免责声明 6 of 27

表 目 录

表 1：豪能股份的主要产品 ................................................................................................................................... 8

表 2：各类变速器的优缺点比较 ......................................................................................................................... 13

表 3：公司在同步器系统产品上的订单 ............................................................................................................. 18

表 4：公司在新业务上的订单 ............................................................................................................................. 20

表 5：公司 2014 年以来的主要产能建设项目 ................................................................................................... 22

表 6：公司收入拆分及预测 ................................................................................................................................. 24

表 7：可比上市公司估值比较 ............................................................................................................................. 24

公司深度报告

请务必阅读正文之后的免责声明 7 of 27

1.公司概况：国内同步器齿环龙头

1.1 公司基本情况

豪能股份成立于 2006 年，于 2017 年 11 月在上交所上市，公司主要从事汽车传

动系统相关产品的研发、生产和销售。豪能股份是在收购泸州长江机械有限公司

的基础上发展起来的，长江机械由 1964 年成立的泸州农机修配厂改制设立，2004

年公司控股股东向朝东收购长江机械 73.75%股权，此后至 2008 年 1 月向朝东陆

续收购长江机械 23.73%股权，2006 年向朝东成立豪能有限，2008 年豪能有限

改制为豪能股份并收购长江机械 100%股权，长江机械成为公司的全资子公司。

在长江机械的基础上，公司以同步器齿环为起点，扩充了其他传动系统产品，当

前公司产品包括同步器、离合器和差速器三大系统，此外还涉及轨道交通传动系

统。

图 1：公司的发展历程

1983

开发汽车同步器齿环，是中国最早的同步环生产厂家。

1964

长江机械厂成立

2004

长江机械资产重组，向朝东收其械73.75%股权

2006.09

豪能有限成立

1999.08

泸州长江机械有限公司由长江机械厂改制设立

2008.03

豪能有限整体变更为股份公司

2008.04

豪能股份收购朝东持有的长

江机械97.48%股权

2004.12~

2008.01

向朝东陆续收购长江机械23.73%股权

2008.11

豪能股份收购长江机械剩余2.52%

股权

2012.09

投资设立重庆豪能，持股

51%

2016.01

合资设立豪能贺尔碧格，持

股51%

2017.11

豪能股份在上交所上市

2019.09

全资设立泸州豪能

资料来源：公司公告，渤海证券

公司的产品中，同步器系统产品具备较强的市场竞争力，占公司业务的主导地位，

包括同步器齿环（铜质同步环、冲压钢环、精锻钢环、中间环）、齿套、齿毂、结

合齿等。离合器和差速器系统产品是公司未来业务发展方向，离合器系统主要产

品为双离合变速器（DCT）用支撑及主转毂，差速器系统主要产品为行星齿轮、

半轴齿轮、差速器壳体等。此外，轨道交通系统也是近年公司新开发的业务，主

要产品是高铁齿轮箱用迷宫密封环。

公司客户资源优质，产品直接配套麦格纳、大众汽车自动变速器（上海、天津、

大连）、上汽变速器（上海、山东、江苏、柳州）、一汽解放、一汽-大众、一汽

轿车、中国重汽、东风格特拉克、格特拉克（江西）、法士特齿轮（陕西、宝鸡）、

西安法士特、采埃孚传动技术（杭州、北京）、威睿电动、唐山爱信、重庆青山、

万里扬、重庆蓝黛传动、安徽星瑞等客户。相较于 2018 年披露的直接配套客户

名单，2019 年新增了麦格纳和威睿电动（吉利汽车的全资子公司），此外公司还

公司深度报告

请务必阅读正文之后的免责声明 8 of 27

通过了福特 Q1 体系认证，客户不断拓展。

表 1：豪能股份的主要产品

产品类别 主要产品分类 主要工艺 配套客户

同步器系统

铜质齿环-铜螺纹 锻造、机加 大连大众

铜质齿环-光面 锻造、机加 大连大众

铜质齿环-铜螺纹 锻造 一汽大众

铜质齿环-单铜螺纹 锻造 格特拉克

钢质齿环-喷钼 锻造 采埃孚

钢质齿环-粘碳 冲压 柳州上汽

齿毂 锻坯、机加 长安汽车、天津大众等

齿套 锻坯、机加 长安汽车、天津大众等

结合齿 锻坯、制齿 天津大众、大连大众、一汽

大众、格特拉克等

离合器系统 双离合变速器（DCT）

用支撑及主转毂

吉利汽车、欧洲奔驰、宝马

和雷诺等

差速器系统 行 星 齿 轮 、 半 轴 齿

轮、差速器壳体等

大众、格特拉克等

轨道交通系

统

高铁齿轮箱用迷宫密

封环

采埃孚

资料来源：公司招股书，公司公告，渤海证券

公司的实际控制人和控股股东为向朝东，向朝东具有多年从事汽车制造行业的经

验，曾任长安机器制造厂部门负责人、重庆跨越（集团）股份有限公司常务副总

经理、重庆长安跨越车辆有限公司常务副总经理等职，当前其与一致行动人合计

持股 41.48%。

图 2：公司的股权结构

杜庭强

4.88%

徐应超

7.12%

上海聚鸣投资

2.85%

向朝明

3.75%

成都豪能科技股份有限公司

泸州长江机械有限公司

100%

向星星

6.98%

向朝东

18.75%

舅甥

父女 兄弟 新进

重庆豪能兴富同步器有限公司

豪能贺尔碧格传动技术（上海）

有限公司

泸州豪能传动技术有限公司

51% 100%51%

资料来源：公司公告，渤海证券

公司深度报告

请务必阅读正文之后的免责声明 9 of 27

1.2 营收总体稳健，盈利能力改善显著

公司营收总体稳健。2012~2019 年公司营收 CAGR 为 13.14%，其中 2013~2014、

2017~2018 年公司营收增长较快，增速为两位数，主要是齿毂、齿套和结合齿等

新业务带动；2019 年在下游汽车行业需求低迷的情况下公司营收同比基本持平，

主要归因于：一是出口业务收入大幅增长 78.66%，营收占比由 2017 年的 1.50%

提升至 2019 年的 9.25%，二是结合齿业务增长 46.05%，三是大众等优质客户的

部分产品供货比例大幅上升，四是公司部分新项目在报告期内实现量产，弥补了

部分老项目销量下跌的影响；2020Q1 受疫情影响公司营收下滑 13.34%。在归母

净利润上，2012~2019 年 CAGR 为 3.52%，其中 2017~2019 年增速低于营收，

主要受折旧摊销增加导致毛利率降低影响，2019 年期间费用增长导致归母净利润

降幅进一步扩大；2020Q1 公司归母净利润同比增长 3.81%，主要在于公司毛利

率提升。

图 3：公司历年营业收入及增速 图 4：公司历年归母净利润及增速

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

营业收入（亿元） YoY

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

0.00

0.20

0.40

0.60

0.80

1.00

1.20

1.40

1.60

1.80

归母净利润（亿元） 扣非后归母净利润（亿元）

归母净利润YoY 扣非后归母净利润YoY 资料来源：Wind，渤海证券 资料来源：Wind，渤海证券

图 5：公司国内外业务的营业收入 图 6：2019 年公司的业务结构（按地区）

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

国内 国外 其他业务(地区)

国内89.57%

国外9.25%

其他业务(地

区)

1.18%

资料来源：Wind，渤海证券 资料来源：Wind，渤海证券

长江机械是公司的核心资产，主要产品包括精锻钢环（小型乘用车用）、铜环、结

公司深度报告

请务必阅读正文之后的免责声明 10 of 27

合齿、双离合器支撑及主转毂、差速器总成及关键零部件，2019 年实现营收 5.93

亿元，同比增长 13.81%，实现净利润 0.78 亿元，同比下滑 20.69%，业绩贡献

超五成。母公司主要产品是精锻钢环（商用车）、冲压钢环、中间环和轨道交通系

统产品，2019 年实现营收 2.53 亿元，同比下滑 6.06%，实现净利润 1.39 亿元，

其中投资收益 1.10 亿元，扣除投资收益后的净利润为 0.30 亿元，小于长江机械。

重庆豪能主要产品是齿毂、齿套，是公司的第三大业绩贡献方，2019 年重庆豪能

业绩下滑较大，营收和净利润分别下滑 21.14%、59.13%，主要是公司齿毂、齿

套的产销量下滑。豪能贺尔碧格主要销售同步器系统及其零部件，是公司与德国

贺尔碧格组建的合资公司，2019 年其营收下滑 24.40%，且尚未实现盈利。泸州

豪能是公司为汽车同步器系统智能生产基地项目成立的全资子公司，目前该项目

正在建设中。

图 7：公司各经营主体的营业收入情况（万元） 图 8：公司各经营主体的净利润情况（万元）

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

2017 2018 2019

母公司 长江机械 重庆豪能 豪能贺尔碧格

-2,000

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

2016 2017 2018 2019

母公司 长江机械 重庆豪能 豪能贺尔碧格 泸州豪能（在建）

资料来源：Wind，渤海证券 资料来源：Wind，渤海证券

2020Q1 公司盈利能力改善显著。2012~2019 年，公司的毛利率逐年下滑，主要

是行业景气度下滑、公司的折旧摊销增加影响了制造费用，以及毛利率较低的齿

毂齿套业务营收占比提升等多方面因素叠加；净利率有所波动但也呈下滑态势，

主要受毛利率下滑以及期间费用波动影响；公司的 ROE 和 ROA 除在 2013、2014

年有所提升外，也呈现下滑的态势，且近几年下滑加快，主要受净利率及资产周

转率波动下滑影响。2019Q4 公司毛利率和净利率呈现上升趋势，2020Q1 延续

这一趋势，分别同比提升 5.35、3.76 个百分点至 34.05%、19.53%，改善显著，

我们认为可能是新产品放量、募投项目落地量产等原因，而随着项目逐步落地，

公司的资本开支预计将下降，同时叠加结合齿等产品放量，我们认为公司的盈利

能力有望逐步改善。

与同行业上市公司比较，公司的盈利能力居于上游，仅次于精锻科技且差距在缩

小，毛利率和净利率分别在 2020Q1、2019Q4 反超精锻科技。

公司深度报告

请务必阅读正文之后的免责声明 11 of 27

图 9：公司的毛利率和净利率情况 图 10：公司的 ROE 和 ROA 情况

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

50%

毛利率 净利率

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

ROE(加权) ROA 资料来源：Wind，渤海证券 资料来源：Wind，渤海证券

图 11：公司的折旧摊销情况 图 12：公司的期间费用情况（亿元）

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

0.00

0.20

0.40

0.60

0.80

1.00

1.20

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

折旧与摊销（亿元） YoY

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

-0.20

0.00

0.20

0.40

0.60

0.80

1.00

1.20

1.40

1.60

销售费用 财务费用 管理费用 研发费用 期间费用YoY 资料来源：Wind，渤海证券 资料来源：Wind，渤海证券

图 13：同行业上市公司的毛利率比较 图 14：同行业上市公司的净利率比较

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1

豪能股份 精锻科技 双环传动 光洋股份

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1

豪能股份 精锻科技 双环传动 光洋股份 资料来源：Wind，渤海证券 资料来源：Wind，渤海证券

公司深度报告

请务必阅读正文之后的免责声明 12 of 27

2.公司看点之一：延伸产品线，开拓新业务

公司的产品主要包括同步器、离合器和差速器三大系统，市场需求主要来自下游

汽车制造商及其一级供应商。公司起步于同步器齿环，基于积累的丰富经验和成

熟的工艺，扩充了结合齿、齿毂、齿套等同步器总成其他零部件产品，以及离合

器和差速器系统产品。当前，同步器系统产品是公司的核心产品，离合器和差速

器系统产品是公司未来业务发展方向。

2.1 立足同步器齿环，延伸同步器总成全产品线

汽车同步器是汽车变速器的关键组成部分，同步器由齿环（包括同步环、中间环

等）、结合齿、齿毂、齿套、换挡齿轮等构成。汽车同步器系统产品主要应用于

MT、AMT 和 DCT 变速器，因此变速器的发展影响着同步器的发展前景。

图 15：汽车变速器用同步器主要构成

资料来源：公司公告，渤海证券

当前的汽车变速器，按操纵方式分类，可以分为手动变速器（MT）和自动变速器

两大类，其中自动变速器又分为 AT（液力自动变速器）、AMT（机械自动变速器）、

CVT（机械无级自动变速器，一般也称为无级变速器）、DCT（双离合器自动变

速器）四种。

公司深度报告

请务必阅读正文之后的免责声明 13 of 27

表 2：各类变速器的优缺点比较

手动变速器 自动变速器

类型 MT AMT AT DCT CVT

结构组成

齿轮传动机构、

换挡执行机构、

同步器、壳体

单离合器、齿轮传动

机 构 、 换 挡 执 行 机

构 、 电 机 或 液 压 系

统、电子控制系统、

壳体

液力变矩器、行星齿

轮机构、换挡元件、

液压控制系统、电子

控制系统、壳体

双离合器（干/湿）、

齿轮传动机构、换挡

元件、液压控制系

统、电子控制系统、

壳体

液力变矩器、齿轮传

动机构、钢带或牵引

链 条 、 液 压 控 制 系

统、电子控制系统、

壳体

优点

结构简单、成本

低、技术及国内

产业链成熟

结构较简单、成本较

低、扭矩范围广

技术成熟、换挡品质

高、扭矩范围广

成本较低、油耗较

低、直接换挡响应

快、可借用现有 MT

技术与资源

无极变速、换挡品质

最好、结构、成本较

AT 和 DCT 有优势

缺点

操作复杂、舒适

性差

换挡动力中断、舒适

性差、控制系统要求

高

结构复杂、价格偏

高、专利封锁

结构较复杂、扭矩范

围受限、干式散热性

差、稳定性略差

结构复杂、控制系统

要求高、扭矩范围受

限

适用车型

低成本入门级车

型；运动车型，

追求驾驶乐趣

低成本乘用车、商用

车

适用范围最广，各类

车型均可使用

中小排量乘用车为主 小排量乘用车为主

资料来源：盖世汽车，渤海证券

不同品牌乘用车有各自适用的变速器类型，从各系品牌乘用车的变速器使用上看，

一般而言，美系乘用车由于大排量、高油耗等特点，变速器以 AT 为主（占比超

过 70%），其次是油耗较低的 DCT；日系乘用车具备小排量、低油耗等特点，变

速器以 CVT 和 AT 为主；欧系乘用车变速器以 AT 和 DCT 为主，AT 主要应用在

高端市场，DCT 在大众为首的欧洲车企的推动下保持较快发展；自主品牌乘用车

目前仍以 MT 为主，但随着自主车企对 DCT、CVT 的大力发展，MT 的占比将下

降，而 DCT 和 CVT 的占比将提升。

根据中汽协数据，乘用车自动变速器的国内市场份额已在 2017 年超过手动变速

器，2019 年乘用车自动变速器的销量同比增长 13.83%，市场份额已经达到

60.70%。在乘用车自动变速器中，AT 占据主要份额，根据《中国齿轮工业年鉴

(2018)》数据，2017 年 AT 的市占率为 33.43%，CVT、DCT 分别为 14.01%、

11.62%。从发展趋势看，我们认为国内市场 DCT 和 CVT 的渗透率将逐步提升，

其中 CVT 由于主要是日系车使用，将保持稳健增长，DCT 在欧系、自主品牌的

推动下将较快增长。

公司深度报告

请务必阅读正文之后的免责声明 14 of 27

图 16：乘用车变速器类型的份额变化情况 图 17：2017 年中国整体乘用车市场变速器类型分布

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

手动挡 自动挡 其他挡

AT33.43%

DCT11.62%

CVT14.01%

MT39.35%

其他1.59%

资料来源：Wind，渤海证券 资料来源：Wind，渤海证券

同步器齿环是同步器的关键零部件之一，也是汽车变速器中的关键零部件之一，

其性能的优劣直接决定了同步器以及变速器的性能，因而齿环的耐冲击、耐磨性、

摩擦系数、加工精度等要求很高，这些构成了进入行业的技术壁垒。同时，汽车

零部件厂商要进入汽车制造商及其一级供应商的供应体系需要经过严格的认证及

较长的认证周期，这构成了进入行业的认证壁垒。

公司的业务起步于同步器齿环。1983 年长江机械开发出同步器齿环材料生产技

术和齿环的成型技术，是中国最早的同步环生产厂家，此后先后成为一汽集团、

长安集团、唐山爱信、一汽大众、格特拉克等厂商的供应商。2008 年公司在收购

长江机械后即以长江机械为基础发展同步器齿环业务，现有的同步器齿环种类齐

全，包括不同工艺和表面纹理的铜环、锻造钢环、冲压钢环、中间环，已经成为

国内的同步器齿环龙头。

图 18：公司的同步器齿环产品

资料来源：公司公告，渤海证券

2014 年以来公司同步器齿环业务的营收发展经历了几个阶段：1）2015~2016 年

的下滑阶段，主要在于主要应用于乘用车的铜环的需求由于乘用车手动变速器市

场份额下降以及冲压钢环的一定替代作用而出现了下降，以及主要应用于商用车

的精锻钢环由于 2015 年商用车市场低迷而需求下滑；2）2017 年的增长阶段，

主要在于精锻钢环由于重卡市场火爆而需求增长，以及新产品冲压钢环（主要应

公司深度报告

请务必阅读正文之后的免责声明 15 of 27

用于 DCT 变速器）在 2015 年逐步实现量产后由于 DCT 变速器市场份额提升而

需求增长；3）2018~2019 年的下滑阶段，主要由于近年来 AT 和 CVT 变速箱的

市场份额提升和 2018 年下半年开始汽车行业销量下滑，导致铜环等产品需求下

降。

总体看，公司的同步器齿环销量逐年下滑，但是产品结构在优化，使得营收增速

变动略优于销量，2019 年公司的同步器齿环业务实现营收 4.44 亿元，同比下滑

5.08%，实现销量 3255.80 万件，同比下滑 6.09%。未来随着 DCT 市场份额的

提升，MT+AMT+DCT 的合计份额将趋于稳定，公司的同步器齿环销量也将趋于

稳定，当前公司已经是国内同步器齿环龙头，若开拓出新客户则公司同步器齿环

业务的市占率和销量将进一步提升。

图 19：公司同步器齿环业务的营收及增速 图 20：公司同步器齿环业务的销量及增速

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

3.00

3.50

4.00

4.50

5.00

5.50

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

营收（亿元） YoY

-9%

-8%

-7%

-6%

-5%

-4%

-3%

-2%

-1%

0%

3,000

3,200

3,400

3,600

3,800

4,000

4,200

4,400

2014 2015 2016 2017 2018 2019

销量（万件） YoY 资料来源：Wind，渤海证券 资料来源：Wind，渤海证券

图 21：公司同步器齿环细分业务的营收及增速（万元） 图 22：公司同步器齿环细分业务的销量及增速（万件）

0

5000

10000

15000

20000

25000

30000

35000

40000

45000

2014 2015 2016 2017H1

铜环 精锻钢环 冲压钢环

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

4000

4500

2014 2015 2016 2017H1

铜环 精锻钢环 冲压钢环 资料来源：Wind，渤海证券 资料来源：Wind，渤海证券

立足同步器齿环，打造同步器总成全产品线。在同步器齿环的基础上，公司加大

研发力度，从 2012 年起扩充了齿毂、齿套、结合齿等同步器总成其他零部件产

品，产品种类不断丰富。公司在同步器系统产品上的开拓是基于在同步器齿环上

公司深度报告

请务必阅读正文之后的免责声明 16 of 27

积累的深厚经验，作为中国最早的同步环生产厂家，公司具备了成熟的模具设计

制造、材料配比、铸造挤压、精锻、冲压、高精度切削加工、热处理、喷钼等生

产工艺。目前公司已具备同步器总成全产品线供应能力，在单价走势上，公司的

同步器齿环、齿毂齿套和结合齿业务都呈现上升态势，目前公司同步器系统产品

的单车配套价值约为 300~600 元。

图 23：公司的同步器系统产品 图 24：公司同步器系统产品的单价（元/件）

0

5

10

15

20

25

30

2014 2015 2016 2017 2018 2019

同步器齿环 齿毂齿套 结合齿

资料来源：Wind，渤海证券 资料来源：Wind，渤海证券

公司的业务结构更加均衡。随着公司同步器系统产品线的延伸以及齿毂、齿套和

结合齿业务的放量，公司对同步器齿环业务的依赖降低，其营收占比已由 2012

年的 93.99%降至 2019年的 47.89%；而结合齿业务的营收占比则逐年提升，2019

年提升至 22.96%，实现营收 2.13 亿元，同比高增 46.05%；齿毂齿套业务的营

收在 2018 年及之前逐年增长，2018 年营收占比已提升至 26.97%，2019 年实现

营收 2.11 亿元，下滑 16.03%，导致营收占比回落至 22.71%。

图 25：公司同步器系统细分产品的营收 图 26：公司同步器系统的营收构成

0.00

1.00

2.00

3.00

4.00

5.00

6.00

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

同步器齿环 结合齿 齿毂、齿套

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

同步器齿环 结合齿 齿毂、齿套 资料来源：Wind，渤海证券 资料来源：Wind，渤海证券

同步器齿环的毛利率最高，齿毂齿套业务毛利率最低。在毛利率上，公司的同步

器齿环业务毛利率相对稳定，维持在 36%以上，主要受售价年降的影响，根据客

户的不同，老产品每年会有一定比例的售价下浮，具体降价比例根据商业谈判结

果而定，不过由于精锻钢环和冲压钢环售价高于铜环以及销售占比提升，同步器

公司深度报告

请务必阅读正文之后的免责声明 17 of 27

齿环的整体单价仍然呈上升趋势。齿毂、齿套业务的毛利率最低，在 20%上下波

动，2019 年毛利率为 18.18%，主要是由于其外购毛坯件生产以及市场竞争激烈。

结合齿业务的毛利率波动较大，由 40%以上下降至近两年的 29%左右，其中 2019

年为 28.05%，前期毛利率较高主要是由于新产品推出，而随着客户增加、产品

放量以及年降等因素，毛利率出现下滑，同时新设备安装调试等制造费用的增加

也导致成本上升。

图 27：公司的同步器系统产品的毛利率

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

同步器齿环 结合齿 齿毂、齿套

资料来源：公司公告，渤海证券

公司的齿毂、齿套和结合齿业务已进入放量阶段，大客户背书推动业务进入快通

道。2018 年齿毂齿套的销量达到峰值 931.08 万件，同比增长 13.94%，2019 年

回落至 767.39 万件，同比下滑 17.58%。结合齿的销量逐年快速增长，2014~2019

年 CAGR 达到 46.02%，2019 年已达到 1281.44 万件，同比高增 44.92%。

我们认为公司在同步器系统业务上未来的增长点主要来自齿毂齿套和结合齿业务

的产销量增长和市占率提升，公司正在积极开拓新客户、获取新订单，2019 年在

同步器业务上新增客户麦格纳，获取了其 DCT300、DCT400 和 HDT400 项目结

合齿零件的提名信，麦格纳是全球第四大汽车零部件集团，在 2016 年完成对格

特拉克的收购后，麦格纳的传动系统实力进一步提升；公司还通过了福特 Q1 体

系认证，成为福特在亚太地区用时最短通过认证的标杆供应商，正式进入福特全

球采购体系。在麦格纳、福特等国际巨头的背书下，公司的齿毂齿套和结合齿业

务有望继续开拓客户，进入其他国际优质企业的供应链，进入发展快通道。

公司深度报告

请务必阅读正文之后的免责声明 18 of 27

图 28：公司的齿毂齿套和结合齿业务的销量及增速

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

2014 2015 2016 2017 2018 2019

齿毂齿套 结合齿 齿毂齿套YoY 结合齿YoY 资料来源：公司公告，渤海证券

表 3：公司在同步器系统产品上的订单

产品类别 时间 客户 细分产品 项目 进展及其他

同步器 2017 年 重庆青山 / MF618A01、MF622C01、MF620C31 进入量产供货

唐山爱信 / F625G、R626B 进入量产供货

2019 年 麦格纳动力总成

系统

锻造件、同步器系

统和驻车系统

DCT300 、 DCT302 、 DCT400 、

HDT300、HDT302、HDT400 等项目

签署战略合作协议，协

议周期为 5 年

法士特、上汽、

采埃孚等

/ 法士特 5D/6D、上汽 6D、采埃孚

Traxon/5S320E、上汽 B16 等项目

正在有序推进

齿环 2018 年 唐山爱信 同步环 F616 项目 进入量产供货

大连大众 同步环 DQ200 项目 进入量产供货

大连大众 双离合器变速器中

间环

DQ200 项目 定点，计划 7 月中旬交

样（2018 年半年报）

格特拉克 内环、中间环 DCT300 项目 定点并成功交样（2018

年半年报）

齿毂齿套 2018 年 天津大众 齿毂、齿套 DQ400E 项目 进入量产供货

江西格特拉克、

福特（亚太）

同步器齿套 MX65 项目 进入量产供货

捷孚 同步器齿毂、齿套 eDCT350 项目 进入量产供货

一汽 同步器齿毂、齿套 DCT270 项目 进入量产供货

东风格特拉克 同步器齿套 DCT200 项目 进入量产供货

结合齿 2017 年 天津大众 结合齿 DL382、DQ380 项目 进入量产供货

大连大众 结合齿 DQ200 项目 进入量产供货

格特拉克 结合齿 7DCT330 项目 进入量产供货

2018 年 天津大众 结合齿 DQ400E 项目 进入量产供货

2019 年 格特拉克（江西） 三倒档结合齿圈、

四档齿圈、五六档

MT88 项目 签订《单独供货合同》，

计划供货量为 4,021,928

公司深度报告

请务必阅读正文之后的免责声明 19 of 27

结合齿圈和二轴爬

行档结合齿圈

件。

麦格纳（欧洲） 结合齿 DCT300、DCT400 和 HDT400 项目 收到提名信，DCT300 项

目结合齿已量产。预计带

来销售收入 7.68 亿元。

未披露 2018 年 格特拉克 / N720 项目 进入量产供货

上汽变速器 / DCT360 项目 进入量产供货

安徽星瑞 / 6T450、MF20B、MF70B 项目 进入量产供货

上汽变速器 / SH15M6D、SC22M6 系列 进入量产供货

资料来源：公司公告，渤海证券

2.2 开拓差速器、离合器等新领域，打造业务发展新方向

公司在以同步器产品为重心的基础上，凭借在同步器系统积累的丰富经验，加大

了对差速器、离合器及其他新产品的研发投入，持续开拓差速器、离合器和高铁

传动系统等相关零部件配套市场，进一步丰富自身产品线，优化产品结构。尽管

目前公司在新业务上的体量较小（2019 年公司其他主营业务收入仅为 0.49 亿

元），但公司的客户资源优质，且已在新业务上获取多个订单，未来具备不错的发

展潜力。

离合器系统产品率先量产，拿下麦格纳订单。公司的离合器系统产品由长江机械

生产销售，2016 年长江机械成功开发并量产离合器支撑及主转毂新产品，该产品

打破了国外技术垄断，填补了国内产品空白。2017 年公司 IPO 时的募投项目之

一“双离合变速器（DCT）用离合器支撑及主转毂生产线建设技改项目”就提高

了公司在离合器系统产品上的生产制造能力，该项目已在 2019 年 4 月结项，达

产后将新增双离合变速器（DCT）用离合器支撑年产能 110 万件、主转毂年产能

110 万件，预计每年将实现年度营业收入 1.78 亿元、净利约 4130 万元。

2019 年 2 月，长江机械收到麦格纳（欧洲）DCT300 和 DCT400 项目主转毂零

件的提名信，长江机械将作为独家供应商为麦格纳（欧洲）供应上述项目的主转

毂零件，通过直接出口上述产品到欧洲并最终配套于奔驰、宝马和雷诺等车型，

项目的生命周期为 9 年，预计将为公司实现销售收入 4.46 亿元，其中 DCT300

项目主转毂已量产。公司离合器系统产品在麦格纳的背书下，有望陆续进入其他

大客户供应链，实现快速增长。

公司深度报告

请务必阅读正文之后的免责声明 20 of 27

图 29：双离合变速器（DCT）用离合器支撑生产工艺流程 图 30：双离合变速器（DCT）用主转毂生产工艺流程

资料来源：公司招股书，渤海证券 资料来源：公司招股书，渤海证券

差速器系统获取多个订单，打造公司新的业务增长点。公司的差速器系统产品也

由长江机械生产销售，包括行星齿轮、半轴齿轮、差速器壳体以及差速器总成等

产品。2018 年公司研发多年的差速器系统产品得到突破，同年就取得大众 MQ250

和 DQ381 项目行星齿轮、半轴齿轮的重要订单，标志着公司正式进入差速器系

统领域；2019 年又获得格特拉克（江西）B6+项目行星齿轮、半轴齿轮的单独供

货合同、大众 MQ250/DQ381/DL382/DQ500/DQ501 项目差速器零件的订单，以

及威睿电动、一汽轿车的差速器总成订单。从公司的战略和获取的订单看，差速

器系统是公司未来最重要的核心业务之一，未来将成为公司发展的新业务增长点。

轨道交通系统配套国内高铁。公司的轨道交通系统产品主要由母公司生产销售，

主要产品是迷宫密封环，在 2018 年实现批量生产，可用于高铁齿轮箱和商用车

缓速器。公司的轨道交通产品主要通过采埃孚直接配套国内高铁，2019 年获得采

埃孚台湾地铁项目订单，若后续能继续打开国内高铁市场，将具备不错的发展空

间。

表 4：公司在新业务上的订单

产品类别 时间 客户 细分产品 项目 进展及其他

差速器系

统

2018 年 大众 行星齿轮、半轴齿轮 MQ250 和 DQ381 项目 取得订单

2019 年 格特拉克（江

西）

行星齿轮、半轴齿轮 B6+项目 收到单独供货合同。规划的年需求量

约 11 万台套。

吉利全资子公

司威睿电动

差速器总成 威睿电动 EDS 项目 收到供应商定点通知。预计带来销售

收入 4.68 亿元。

大众 差速器零件 大众 MQ250/DQ381/DL3

82/DQ500/DQ501 项目

取得订单

一汽轿车 差速器总成 DHT400 项目 取得订单

离合器系

统

2019 年 麦格纳（欧洲） 主转毂零件 DCT300 和 DCT400 项目 收到提名信，DCT300 项目主转毂已

量产。预计带来销售收入 4.46 亿元

轨道交通 2019 年 采埃孚 / 台湾地铁项目 取得订单

资料来源：公司公告，渤海证券

公司深度报告

请务必阅读正文之后的免责声明 21 of 27

3.公司看点之二：产能陆续落地，盈利能力有望

改善

近年来公司资本开支迅速增长。2013~3019 年公司资本开支 CAGR 达到

105.11%，2016 年开始公司的年度资本开支就维持在 2 亿元以上，2018/2019 年

分别达到 4.18/4.45 亿元，与此对应的，公司的固定资产和折旧与摊销逐年增长，

固定资产从 2012 年的 1.89 亿元提升至 2019 年的 9.04 亿元，折旧与摊销从 2012

年的 0.18 亿元提升至 2019 年的 1.14 亿元（见图 11），主要原因就在于 2014 年

开始公司多个产能建设项目陆续开建。

图 31：公司的资本开支及增速 图 32：公司的固定资产及增速

-100%

-80%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

0.00

0.50

1.00

1.50

2.00

2.50

3.00

3.50

4.00

4.50

5.00

资本开支（亿元） YoY

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

0.00

1.00

2.00

3.00

4.00

5.00

6.00

7.00

8.00

9.00

10.00

固定资产（亿元） YoY

资料来源：Wind，渤海证券

注：2014 年资本开支增速达到 2107.29%，无法在图中显示

资料来源：公司招股书，渤海证券

公司新产能建设陆续完工，预计后续资本开支将下降。2014 年开始公司的新产

能建设项目陆续开建，包括 2014 年开工的成都冲压生产线技改项目和泸州长江

机械有限公司整体搬迁项目、2016 年开工的年产 1000 万件汽车同步器生产线建

设项目等，带来了公司资本开支的迅速增长。近几年公司项目陆续落地，截至 2019

年底，公司的三个募投项目均已结项且已实现部分效益，泸州长江机械有限公司

整体搬迁项目实现效益 6898.51 万元，双离合变速器（DCT）用离合器支撑及主

转毂生产线建设技改项目实现效益 870.59 万元，汽车同步器冲压中间环生产线

二期技术改造项目实现效益 471.82 万元；此外公司的年产 1000 万件汽车同步器

生产线建设项目也已完工。目前公司在建项目仅剩汽车同步器系统智能生产基地

项目，该项目已投资 3.4 亿元，而该项目总投资不超过 6 亿元，则后续投资不超

过 2.6 亿元。若公司后续无新的产能投建项目，我们认为公司的资本开支高峰已

过，后续资本开支将下降。

公司深度报告

请务必阅读正文之后的免责声明 22 of 27

资本开支的下降有望带来公司盈利能力的修复。资本开支主要通过折旧摊销影响

公司的毛利率，公司的折旧摊销占营收的比重近年来随着资本开支增长而较快提

升，已由 2012 年的 4.65%提升至 2019 年的 12.28%，提升了 7.63pct；如果毛

利率加上折旧摊销/营收，则在近几年基本保持平稳，在 43%上下波动。因此，

若后续公司资本开支下降，折旧摊销对毛利率的影响将逐渐变小，公司的盈利能

力将逐步改善。

图 33：公司的折旧摊销占营收的比例 图 34：公司的毛利率及毛利率+折旧摊销/营收的走势

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

折旧摊销/营收

25%

30%

35%

40%

45%

50%

55%

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

毛利率 毛利率+折旧摊销/营收 资料来源：Wind，渤海证券 资料来源：公司招股书，渤海证券

公司新产能项目的陆续落地还将满足新增订单的需求。根据前文梳理的公司新增

订单情况，2019 年公司披露金额或供货量的订单在生命周期内预计将合计产生营

收 17.7 亿元（其中格特拉克（江西）的 MT88 项目和 B6+项目我们根据供货量

和单价估算，预计金额分别为 0.66 亿元和 0.2 亿元），年产生营收大约为 2.3 亿

表 5：公司 2014 年以来的主要产能建设项目

项目名称 投资总额（亿元） 项目开始时间 项目进度 实施主体 详情

成都冲压生产线技改项目 / 2014 年 2015 年 11 月投产 母公司 /

泸州长江机械有限公司整体

搬迁项目（募投项目） 5.00 2014 年 2019 年 4 月结项 长江机械

搬迁后产能：铜环 3600 万

件/年，精锻钢环 310 万件

/年，结合齿 2150 万件/年。

双离合变速器（DCT）用离

合器支撑及主转毂生产线建

设技改项目（募投项目）

3.20 / 2019 年 4 月结项 长江机械

新增双离合变速器（DCT）

用离合器支撑 110 万件/

年，主转毂 110 万件/年。

年产 1000 万件汽车同步器

生产线建设项目 2.10 2016 年 2019 年完工 重庆豪能 /

汽车同步器冲压中间环生产

线二期技术改造项目（募投

项目）

0.77 / 2018 年 12 月结项 母公司 新增汽车同步器冲压中间

环 1000 万件/年

汽车同步器系统智能生产基

地项目 不超过 6 亿元 2019 年 70% 泸州豪能 年产值不低于 10 亿元

资料来源：公司招股书，公司公告，渤海证券

公司深度报告

请务必阅读正文之后的免责声明 23 of 27

元，而这仅是部分披露的订单，大众 MQ250/DQ381/DL382/DQ500/DQ501 项目

差速器零件订单、一汽轿车 DHT400 项目差速器总成订单等以及 2017、2018 年

的新增订单均未披露金额，因此我们认为公司新增订单充足。公司新产能项目的

陆续落地将满足新增订单的需求，同时公司的大客户包括大众、格特拉克、法士

特、上汽等，这些大客户将为公司的营收增长提供有力支撑。

图 35：公司的前几大客户结构（万元）

0

10000

20000

30000

40000

50000

60000

2014 2015 2016 2017H1

上汽变速器 长安汽车 法士特 格特拉克 大众汽车 一汽

资料来源：公司招股书，渤海证券

4.盈利预测与估值分析

假设条件：1、今年公司的同步器齿环需求由于乘用车销量下降而出现下滑，明

后年随着汽车行业弱复苏将保持相对平稳或小幅增长；2、结合齿业务在大客户

及新订单的支撑下将继续保持快速增长；3、离合器系统和差速器系统在麦格纳、

格特拉克、大众等客户新订单的支撑下将快速增长，体现在其他主营业务中；4、

随着新产能陆续落地结项，资本开支与相应的折旧摊销下降，各业务毛利率将提

升；5、公司期间费用控制得当。

根据前述分析及假设，我们预计公司 2020/2021/2022 年实现营业收入分别为

9.74/11.05/12.42亿元，同比增速分别为 4.95%/13.53%/12.38%；实现归母净利

润 1.40/1.66/1.89亿元，同比增速分别为 14.53%/18.52%/14.40%，对应EPS为

0.67/0.79/0.91 元/股，对应 PE 为 20/17/15 倍。

公司是国内的同步器齿环龙头，立足同步器齿环拓展齿毂齿套、结合齿以及差速

器系统、离合器系统等业务，业绩有望持续提升，同时伴随着产能陆续落地，盈

利能力有望在资本开支下降的预期下修复，首次覆盖给予“增持”评级。

公司深度报告

请务必阅读正文之后的免责声明 24 of 27

表 6：公司收入拆分及预测

2018A 2019A 2020E 2021E 2022E

同步器齿环 营业收入（百万元） 468.07 444.28 415.25 437.75 461.02

YoY -4.71% -5.08% -6.54% 5.42% 5.32%

营业成本（百万元） 275.09 282.82 249.15 258.27 269.70

毛利率 41.23% 36.34% 40.00% 41.00% 41.50%

结合齿 营业收入（百万元） 145.84 213.00 256.87 309.79 358.04

YoY 52.84% 46.05% 20.60% 20.60% 15.58%

营业成本（百万元） 103.01 153.24 181.10 215.30 247.05

毛利率 29.37% 28.05% 29.50% 30.50% 31.00%

齿毂齿套 营业收入（百万元） 250.88 210.66 202.13 213.94 225.98

YoY 33.63% -16.03% -4.05% 5.84% 5.63%

营业成本（百万元） 200.41 172.37 163.73 172.22 180.78

毛利率 20.12% 18.18% 19.00% 19.50% 20.00%

其他主营业务 营业收入（百万元） 51.54 48.82 87.87 131.81 184.53

YoY -19.14% -5.28% 80.00% 50.00% 40.00%

营业成本（百万元） 35.47 34.82 62.39 93.58 131.01

毛利率 31.16% 28.66% 29.00% 29.00% 29.00%

其他业务 营业收入（百万元） 13.91 10.94 11.49 12.07 12.67

YoY 233.13% -21.33% 5.00% 5.00% 5.00%

营业成本（百万元） 0.27 0.60 0.57 0.60 0.63

毛利率 98.04% 94.53% 95.00% 95.00% 95.00%

合计 营业收入（百万元） 930.24 927.70 973.61 1105.35 1242.24

YoY 10.44% -0.27% 4.95% 13.53% 12.38%

营业成本（百万元） 614.26 643.85 656.93 739.98 829.18

毛利率 33.97% 30.60% 32.53% 33.05% 33.25%

资料来源：Wind，渤海证券

表 7：可比上市公司估值比较

代码 简称 EPS（元/股） PE PB

TTM 2020E 2021E 2022E TTM 2020E 2021E 2022E LF 2020E 2021E 2022E

300258.SZ 精锻科技 0.34 0.50 0.64 0.74 32.74 22.30 17.64 15.22 2.26 2.08 1.82 1.63

600933.SH 爱柯迪 0.52 0.51 0.63 0.75 25.54 25.67 20.95 17.71 2.86 2.58 2.37 2.16

002472.SZ 双环传动 0.03 195.67 1.04

002708.SZ 光洋股份 0.04 152.32 2.14

603926.SH 铁流股份 0.75 15.51 1.62

平均值 101.57 23.98 19.30 16.46 2.07 2.33 2.10 1.90

603809.SH 豪能股份 0.59 0.67 0.79 0.91 22.58 19.95 16.83 14.71 1.77 1.48 1.23 1.04

资料来源：Wind 一致性预期（最新收盘截止 2020 年 6 月 18 日），渤海证券

风险提示：经济波动超预期；全球疫情影响超预期；产能扩建不及预期；订单进

展不及预期；汇率波动风险。

公司深度报告

请务必阅读正文之后的免责声明 25 of 27

投资评级说明

项目名称 投资评级 评级说明

公司评级标准

买入 未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅超过 20%

增持 未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅介于 10%~20%之间

中性 未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅介于-10%~10%之间

减持 未来 6 个月内相对沪深 300 指数跌幅超过 10%

行业评级标准

看好 未来 12 个月内相对于沪深 300 指数涨幅超过 10%

中性 未来 12 个月内相对于沪深 300 指数涨幅介于-10%-10%之间

看淡 未来 12 个月内相对于沪深 300 指数跌幅超过 10%

免责声明：本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，不保证该信息未经任

何更新，也不保证本公司做出的任何建议不会发生任何变更。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券

买卖的出价或询价。在任何情况下，我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保，投资者自主作出投资决

策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失书面或口头承诺均为无效。我公司及其关联机构

可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。我公司

的关联机构或个人可能在本报告公开发表之前已经使用或了解其中的信息。本报告的版权归渤海证券股份有限公司所有，未获

得渤海证券股份有限公司事先书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“渤

海证券股份有限公司”，也不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。

公司深度报告

请务必阅读正文之后的免责声明 26 of 27

所长&金融行业研究

张继袖

+86 22 2845 1845

副所长&产品研发部经理

崔健

+86 22 2845 1618

计算机行业研究小组

徐中华

+86 10 6810 4898

张源

+86 22 2383 9067

汽车行业研究小组

郑连声

+86 22 2845 1904

陈兰芳

+86 22 2383 9069

电力设备与新能源行业研究

郑连声

+86 22 2845 1904

滕飞

+86 10 6810 4686

电子行业研究

徐勇

+86 10 6810 4602

邓果一

+86 22 2383 9154

医药行业研究小组

徐勇

+86 10 6810 4602

甘英健

+86 22 2383 9063

陈晨

+86 22 2383 9062

张山峰

+86 22 2383 9136

非银金融行业研究

张继袖

+86 22 2845 1845

王磊

+86 22 2845 1802

通信行业研究

徐勇

+86 10 6810 4602

传媒行业研究

姚磊

+86 22 2383 9065

餐饮旅游行业研究

杨旭

+86 22 2845 1879

食品饮料行业研究

刘瑀

+86 22 2386 1670

宏观、战略研究＆部门经理

周喜

+86 22 2845 1972

固定收益研究

朱林宁

+86 22 2387 3123

马丽娜

+86 22 2386 9129

张婧怡

+86 22 2383 9130

金融工程研究

宋旸

+86 22 2845 1131

张世良

+86 22 2383 9061

陈菊

+86 22 2383 9135

金融工程研究

祝涛

+86 22 2845 1653

郝倞

+86 22 2386 1600

策略研究

宋亦威

+86 22 2386 1608

严佩佩

+86 22 2383 9070

博士后工作站

张佳佳 资产配置

+86 22 2383 9072

张一帆 公用事业、信用评级

+86 22 2383 9073

博士后工作站

苏菲 绿色债券

+86 22 2383 9026

刘精山 货币政策与债券市场

+86 22 2386 1439

综合管理

齐艳莉（部门经理）

+86 22 2845 1625

李思琦

+86 22 2383 9132

机构销售•投资顾问

朱艳君

+86 22 2845 1995

王文君

+86 10 6810 4637

合规管理&部门经理

任宪功

+86 10 6810 4615

风控专员

张敬华

+86 10 6810 4651

渤海证券股份有限公司研究所

公司深度报告

请务必阅读正文之后的免责声明 27 of 27

渤海证券研究所

天津

天津市南开区水上公园东路宁汇大厦 A 座写字楼

邮政编码：300381

电话：（022）28451888

传真：（022）28451615

北京

北京市西城区西直门外大街甲 143 号 凯旋大厦 A 座 2 层

邮政编码：100086

电话： （010）68104192

传真： （010）68104192

渤海证券研究所网址： www.ewww.com.cn