Экономика и рынки по итогам 2011 года. стоит ли...

Экономика и рынки по итогам 2011 года: стоит ли прислушиваться к мнению аналитиков?

26 января 2012 года Ильяшенко Павел

Что нужно было знать на начало 2011 года

Шаг за шагом: от стратегического шорта к лонгу

Рекомендации Astrum: история и результаты

Содержание

ideal.astrum.ua

США: балансовая рецессия, новая норма

Европа: проблема роста или долговой нагрузки?

Emerging markets: инфляция и бизнес-цикл

Что нужно было знать на начало 2011 года

ideal.astrum.ua

ideal.astrum.ua Стр. 4

Что «удивило» рынки в 2011 году?

U.S. – замедление, вместо ожидаемого ускорения темпов экономического роста Europe – меры бюджетной экономии не остановили рост дефицитов бюджета Emerging Markets – опережающее снижение стоимости акций и деловой активности Причем все эти три явления возникли независимо друг от друга, позднее усилив негативное действие друг друга.


Базовая макроэкономика: от простого к сложному - теория

Развитые страны: Кейнсианская экономическая теория – была неверна не во всем: дефицит совокупного спроса и ловушка ликвидности действительно существуют (балансовая рецессия) Развивающиеся страны: Не нужно путать тренд роста экономики (который определяется структурными факторами) с колебаниями ВВП из года в год (определяется экономическим циклом)


Базовая макроэкономика: от простого к сложному - практика

Балансовая рецессия = низкие темпы роста экономики США, низкий спрос на кредит, низкая базовая инфляция, неэффективность традиционной экономической политики Бюджетная экономия = сокращение темпов роста экономики, которое может быть незаметно лишь в случае положительного действия других факторов Ужесточение эк. политики = замедление деловой активности вне зависимости от высокого или низкого потенциала экономики в долгосрочном периоде


США: балансовая рецессия, новая норма


Чем текущее восстановление не похоже на предыдущие – слабый спрос

Оптимистичные прогнозы роста экономики постоянно наталкиваются на суровую реальность – снижение тренда роста

Кварталы Кварталы


New Normal: как это работает

“Animal Spirits” “Balance Sheet recession”


New Normal: почему это плохо

Из вида часто упускается то, что: 1) в основе проблемы – дефицит спроса на кредит, а не его стоимость 2) привычная схема мкльтпликации денежной массы не работает 3) мультипликатор сокращения госрасходов существенно выше 1

“Animal Spirits”


Делеверидж: государство замещает финансовый сектор, домохозяйства

Делеверидж проходят домохозяйства и финансовый сектор, нефинансовый корпоративный сектор снова наращивает долговую нагрузку

Помимо работы автоматических стабилизаторов (снижение налоговых поступлений, рост выплат), государству пришлось заместить частный сектор

Рост долговой нагрузки

Сокращение долговой нагрузки

Занимают средства

Сберегают средства


Рост денежной базы абсорбирован ростом необязательных резервов

Классическая идея денежной массы больше не работает из-за: 1) «ловушки ликвидности» (дефицит совокупного спроса в экономике); 2) банки получают доход на свои необязательные резервы – нет необходимости выплескивать резервы на межбанковский рынок. Т.е. мультипликатор банковской системы больше не работает.


Делеверидж продолжается за счет «теневой банковской системы»

Ни о какой «накачке системы ликвидностью» речь идти просто не может. Обязательства теневой банковской системы существенно ниже предкризисных уровней ….


Европа: проблема роста или проблема долговой нагрузки?


Европейская проблема: ignorant exuberance

Если какой-то сектор проводит делеверидж (сокращение долговой нагрузки) – какой-то другой сектор должен наращивать долговую нагрузку. Но нет. Еврочиновники уверены, что 2-3=1 …. Вспомним пример США: если кто-то сокращает, кто-то наращивает …

Рост долговой нагрузки

Сокращение долговой нагрузки

Занимают средства

Сберегают средства


Делеверидж. Как это было в Японии …


Делеверидж. Как это происходит в Европе: все то же самое …


Результат мер по сокращению дефицита бюджета?

В итоге получаем «неожиданно негативное влияние» на темпы роста европейских экономик. За ним следует снижение налоговых поступлений и еще больший дефицит бюджета. Результатом потери веры в эффект действия мер бюджетной экономии становится сокращение поддержки структурных реформ и разочарование участников рынка действиями политиков.


Результат мер по сокращению дефицита бюджета?

Сюрприз – сюрприз: сокращение госрасходов ведет к абсолютно ожидаемому сокращению бюджетных поступлений. Сюрприз – сюрприз: сокращение госрасходов ведет к абсолютно ожидаемому снижению темпов роста и росту соотношения Долг/ВВП.


Чем Португалия и Греция отличаются от Италии и Испании?

Главный фактор устойчивости любой долговой нагрузки – доверие рынка. Долг/ВВП летит в небеса после того, как рынок отказывается доверять. С точки зрения долгосрочной устойчивости – стоимость обслуживания долга должна быть ниже номинальных темпов экономического роста!


Emerging markets: борьба с инфляцией и управление бизнес-циклом


Два забытых факта, связанных со странами с развивающейся экономикой

1. Позитивные структурные факторы, такие как: демография или низкая

долговая нагрузка (что, кстати, не совсем правда) – не освобождают от действия базовых законов экономики и от подверженности цикличности.

2. Emerging Markets являются источником прироста доходов и прибыли глобальных компаний. Прибыль глобальных компаний растет, несмотря на буксование экономики развитых стран из-за роста экономики EM.


На начало 2011 года менеджеры ждали расширение бизнеса


.. но источником роста должны были стать развивающиеся рынки


Промежуточный итог №1:

… если темпы экономического роста в странах с развивающейся экономикой будут замедляться – значит, рост корпоративных прибылей, в том числе и в США будет хуже ожиданий, значит, ожидания будут пересматриваться вниз, что будет оказывать нисходящее давление на рынки акций …


На начало 2011 года экономики Emerging Markets уже перегреты!


… а реальные процентные ставки все еще отрицательны!


Промежуточный итог №2:

… процентные ставки в Emerging Markets будут расти, а темпы экономического роста (деловой активности) будут замедляться.

1Кв11 – высокие риски, но не конец света

2Кв11 – ждем коррекцию, ловим отскок

3Кв11 – в хедже, как в танке: оцениваем риски

Шаг за шагом: от стратегического шорта к стратегическому лонгу

ideal.astrum.ua

4Кв11 – ставка на рост глобальных рынков


1Кв11: до присоединения к команде Astrum

1. Позитивный взгляд, но осознание необходимости фиксировать прибыль при любой возможности (10 янв.)

2. Начало периода высоких рисков: выход в наличные средства в размере 30-50% портфеля (22 фев., 3 мар.)

3. Консенсус-прогноз роста рынков и прибыли компаний слишком оптимистичен и требует корректировки (19 мар.)

http://illashenko.livejournal.com/380968.html

http://www.scribd.com/doc/50633747/Strategy-Note-Feb-22-2011

http://www.scribd.com/doc/50633751/Strategy-Note-Mar-03-2011

http://www.slideshare.net/illashenko/strategy-2011-2011


Взгляд на рынок от 10 января: выдержки

• Украинский рынок собирается вверх и должен противостоять наметившейся коррекции в более цивилизованных регионах. После состязания с силой притяжения рынок должен уходить на 2800/3000/3200.

• Украинский рынок не особо дешев при подходе снизу вверх (таргеты не особо далеки от текущих значений, а психологический эффект следования за ценой имеет ограниченную силу в перспективе нескольких месяцев).

• Украинский рынок дешев по отношению к фиксированной доходности? Нет, это она переоценена.

• Рынки по всему миру отыграли то, что «большевики» обещали, т.е. улучшение макро и изменение соотношения прогнозов к фактическим макро данным. Теперь пора браться за рост выше тренда, а тут не все просто, увы.

• 2010 год - это год ошибок в прогнозировании: не тот рост и не так, как ожидали. В 2011 будет проще с этой частью уравнения, проблемы должны быть на стороне рисков: классический пример, когда лучше недозаработать, чем потерять.


Взгляд на рынок: конец февраля - начало марта

конец февраля • Рост акций UNAF создает иллюзию сохранения положительной тенденции на

рынке акций.

• Инвесторы перестали делать ставку на рынки акций развивающихся стран. Фондовые рынки стран с развитой экономикой пользуются спросом, но вероятность коррекции растет.

• Украинский рынок акций входит в период повышенных рисков. Мы рекомендуем довести долю денежных средств в среднесрочных портфелях до 30-50%.

начало марта • Сомнительная поддержка со стороны внешних площадок, риски колебания

стоимости акций «Укрнефти», а также риски ликвидности, связанные с процессом дематериализации акций, – все это вынуждает нас рекомендовать как минимум 30%-ю долю наличных средств в среднесрочных портфелях.


Глобальный взгляд (Tradercamp – March’11)

• После 2010: худшего не произошло, мировая экономика сохранила шансы на «выкарабкаться за счет роста»

• Хороший год для развитых рынков акций и плохой для развивающихся рынков. Рост акций в США; Россия/Турция/Польша лучше др. ЕМ → шанс для Украины

• Маловероятные, но разрушительные риски (долговой/монетарный/фискальный шок) → оставаться в акциях, но хеджировать риски при первом сигнале

• Ключевой риск → замедление темпов экономического роста в ЕМ - проявит себя не раньше конца II – начала III кварталов


Глобальный взгляд (Tradercamp – March’11)

• Многие ЕМ близки к верхней точке экономического цикла и в то же время сохраняют стимулирующую эк. политику. Результат: высокая вероятность ускорения внедрения мер по сдерживанию экономической активности.

• Рост прибылей компаний индекса S&P 500 сильно (прямо и косвенно) зависит от экономических кондиций в ЕМ. Замедление темпов роста ЕМ приведет к пересмотру прогнозов прибылей компаний.

График года: консенсус-прогноз темпов роста американской экономики в 2010 и 2011 годах. В 2011 ждем того же, что произошло в 2010, – корректировки прогнозов. В свою очередь – снижение прогнозов роста экономики равно снижению стоимости акций.


2Кв11: продолжаем ждать коррекцию, собираемся поймать отскок, но помним о рисках

Апрель: Мы сохраняем наши ожидания: в 2011 году рост украинского рынка акций составит 30-50%. Мы рекомендуем воздержаться от агрессивного наращивания позиций в акциях на текущих уровнях. Целесообразно сохранять около 20% портфеля в наличных средствах. Май: На масштабное ралли рассчитывать нецелесообразно. Краткосрочные перспективы роста украинских акций ограничены. Пришло время для стратегии «ставка на отскок»: вход в акции следует осуществлять по трехступенчатому алгоритму. Инвесторам с высокой долей наличных средств в портфеле мы рекомендуем увеличение доли акций до 50-70%. Июнь: До начала следующего сезона квартальных отчетов полноценное ралли рисковых активов на мировых площадках маловероятно. Фактический негатив учтен в динамике рынков акций, поэтому рынок может продолжить снижение лишь в ответ на переосмысление рисков. Участникам рынка следует сохранять 20% наличных средств в инвестиционных портфелях.


Июнь: пространство для ухудшения ожиданий


3Кв11: риски усиливаются – намечаем ориентиры для хеджирования портфеля

Июль:

• осторожная ставка на отскок, которая закончилась открытием хеджа Август:

• сидим в окопах и наблюдаем, не суетимся и не меняем стратегии

Сентябрь: • анализируем и готовимся к точке входа в рынок


Июль: риски против возможностей • Динамика рынков рисковых активов соответствует нашим ожиданиям, и мы не

видим оснований для пересмотра ранее озвученных прогнозов • На масштабное ралли рассчитывать нецелесообразно, рост рынка акций на 15-

20% в течение 25-45 дней следует расценивать в качестве возможности для увеличения доли денежных средств в инвестиционных портфелях

• Инвесторам следует сохранять 20-30% долю денежных средств в своих портфелях вне зависимости от колебаний рыночной конъюнктуры


Июль: но … без объективного взгляда нельзя

Установка ориентиров для хеджирования портфеля: снижение более чем на 10% от 200-дневной MA

В последствии правило было заменено другим: открытие коротких позиций при снижении фьючерсов на индекс S&P 500 ниже 1295


Август: рекомендации по ходу месяца и поиск правильного понимания ситуации


4Кв11: ставка на рост мировых рынков Конец сентября – начало октября: В 4Кв11 инвесторам с долгосрочным горизонтом следует сохранять бету инвестиционного портфеля на уровне нуля К началу октября инвесторы впали в состояние неоправданного пессимизма, перестав объективно оценивать баланс потенциальной прибыли и рисков. Активным игрокам следует готовиться к росту стоимости рисковых активов в перспективе 2-4 недель, используя подход противоположного мнения. Следует настраиваться на краткосрочное ралли до 1230-1260 для S&P 500.

1-2 декабря: Опубликованные данные говорят о том, что вероятность продолжения роста стоимости рисковых активов в течение 1-2 месяцев остается довольно высокой. Во-первых, экономика Соединенных Штатов чувствует себя лучше ожиданий рынка. Во-вторых, экономика Китая, по всей видимости, достигла желаемого замедления (с точки зрения Народного банка), что открывает дорогу к умеренному смягчению экономической политики. Мы рекомендуем наращивать длинные позиции в рамках озвученной идеи: активным инвесторам – нарастить бету портфеля с 0,5 до 1, пассивным инвесторам – с 0 до 0,5.


4Кв11: Европа – не переоценивайте риски


4Кв11: США – пока что лишь риски рецессии

апвапвапвап


4Кв11: EM – достаточно плохо, чтобы стать лучше


4Кв11: настроения – избыток пессимизма

Изменения в составе портфеля

Результативность рекомендаций

Рекомендации Astrum

ideal.astrum.ua


Портфель Astrum

Ключевые изменения, которые вносились в портфель Astrum по ходу 2011 года (декабрь 2010 – декабрь 2011)


Результативность рекомендаций Astrum

Главный позитивный вклад – удачная защита портфеля с помощью коротких позиций на срочном рынке


Спасибо за внимание!

Экономика и рынки по итогам 2011 года. стоит ли...

Documents

Transcript of Экономика и рынки по итогам 2011 года. стоит ли...