Post on 26-Jan-2021
UNIVERZA V MARIBORU
EKONOMSKO-POSLOVNA FAKULTETA
Magistrsko delo
PASTI ZADOLŽEVANJA V TUJI VALUTI
NA PRIMERU ŠVICARSKEGA FRANKA
Foreign currency borrowing traps – the case of Swiss
Franc
Kandidatka: Nadja Jarc
Študijski program: Ekonomske in poslovne vede
Študijska usmeritev: Finance in bančništvo
Mentor: Doc. dr. Franjo Mlinarič
Študijsko leto: 2016/2017
Maribor, april 2017
POVZETEK
V preteklem desetletju se je med leti 1997 do 2007 nominalna vrednost vseh kreditov
evropskih bank podvojila (iz 9.441 milijard CHF na 19.996 milijard CHF). V istem
obdobju se je vrednost kreditov v tuji valuti skoraj potrojila (iz 558 milijard CHF na 1.627
milijard CHF). Švicarska nacionalna banka (SNB) ocenjuje, da je bila decembra 2007
vrednost kreditov nominiranih v CHF znotraj evroobmočja 238 milijard CHF, v drugih
evropskih državah pa 122 milijard CHF.
Krediti v CHF so za slovenske in druge kreditojemalce članic EU posebni iz dveh
razlogov. Prvič, kreditojemalci se dodatno soočajo še z valutnim tveganjem. Druga
posebnost kredita v CHF se kaže v statusu CHF kot globalne varne valute, ki v času
gospodarskega razcveta postopoma depreciira, v času krize pa močno apreciira.
Tako je namen našega magistrskega dela, da se predstavijo posledice izpostavljenosti
valutnemu tveganju pri kreditu v CHF oz. nasploh pri kreditu v tuji valuti. Iz tega razloga
med seboj primerjamo vrednosti anuitet kredita v domači valuti (v našem primeru EUR)
in kredita v tuji valuti (CHF). Ker je višina obrestnih mer pri posameznih kreditih zaupen
podatek, smo kot obrestne mere pri izračunih kredita v EUR uporabili 6-mesečni
EURIBOR, pri kreditih v CHF pa 6-mesečni LIBOR za CHF. Da bi dodatno izpostavili
vpliv valutnega tveganja na kredit v sklopu izračunov predstavljamo tudi izračune, kjer
uporabimo tako eno izmed notranjih oblik zavarovanja (ščitenje s pomočjo prihodkov v
CHF) kot eno izmed zunanjih oblik zavarovanja (valutni terminski posli) pred valutnim
tveganjem.
Ker je problematika kredita v CHF zaradi valutnega tveganja doletela večino članic EU,
predstavljamo tudi regulativne ukrepe in načine, preko katerih so se določene članice,
med njimi je tudi Slovenija, soočile z reševanjem težav kreditojemalcev in
kreditodajalcev kreditov v CHF. Iz predstavljenih rezultatov in rešitev ugotavljamo, da je
valutno tveganje osrednja past kredita v CHF (kredita v tuji valuti). Rešitev ni, da se
takšni posli nasploh prepovedo, ampak da regulatorji in kreditodajalci težijo k iskanju
načinov, preko katerih bodo kreditojemalci primorani uporabiti eno izmed oblik
zavarovanja valutnega tveganja ob sklenitvi kredita v tuji valuti.
Ključne besede: varna valuta, valutno tveganje, kreditno tveganje, obrestno tveganje,
valutni izvedeni terminski instrumenti.
ii
ABSTRACT
The nominal value of all the loans in European banks has doubled in the past decade
(from 1997 till 2007) from 9,441 billion CHF to 19,996 billion CHF. In the same period
the value of loans in foreign currencies has tripled (from 558 billion CHF to 1,627 billion
CHF). The Swiss National bank estimates that in December 2007 the value of the loans
nominated in CHF in the euro area was 238 billion CHF and 122 billion CHF in other
European countries.
The loans in CHF are special for two reasons. Firstly, the borrower faces one additional
risk, which is the currency risk. Secondly and probably the most important specific of the
credit in CHF is that CHF is considered as a safe haven currency. Therefore the value of
CHF appreciates in term of economic crises, and depreciates in terms of economic
growth. This explanation of the motion of a safe haven currency is the main cause why in
2008, when the crisis broke out, the appreciation of CHF was so high.
Based on the described facets the purpose of this paper is to present the consequences of
taking a loan in CHF or in general of taking a loan in a foreign currency. Therefore we
will compare the annuity of a credit in domestic currency (in our case EUR) with the
annuity of the credit in CHF. The actual interest rates o credits in CHF are a confident
information, to which we did not have access. Because of this we will use values of the
6-month EURIBOR for the loans in EUR, and the values of the 6-motnh LIBOR for the
credits in CHF. Furthermore we would like to show the impact of managing the currency
risk with eligible financial instruments (inflows in CHF and currency forwards). The
purpose is to show that currency risk is the main trap when taking a loan in a foreign
currency.
Our investigation showed that the problems with loans in CHF occurred in most of the
countries in the EU. It is interesting that each country has presented its own kind of
measurements to this problem, which are also presented in this paper. But putting all of
our thoughts and conclusions together we found out that currency risk cannot be
neglected when taking a credit in a foreign currency and that a proper solution is not to
prohibit such kind of a financial product but to higher the standards and conditioning a
loan in foreign currency with currency risk securities.
Key Words: safe haven currency, currency risk, credit risk, interest rate risk, currency
derivatives.
3
KAZALO VSEBINE
POVZETEK ..................................................................................................................... I
ABSTRACT .................................................................................................................... II
KAZALO VSEBINE ....................................................................................................... 3
KAZALO SLIK ............................................................................................................... 4
KAZALO TABEL ........................................................................................................... 5
SEZNAM OKRAJŠAV ................................................................................................... 6
1 UVOD ....................................................................................................................... 8
1.1 OPIS PODROČJA IN OPREDELITEV PROBLEMA .......................................................... 8
1.2 NAMEN, CILJI IN HIPOTEZE RAZISKAVE ................................................................... 9
1.2.1 Namen raziskave ........................................................................................... 9
1.2.2 Cilji raziskave ............................................................................................. 10
1.2.3 Hipoteze ...................................................................................................... 10
1.3 PREDPOSTAVKE IN OMEJITVE ................................................................................ 11
1.3.1 Predpostavke ............................................................................................... 11
1.3.2 Omejitve ...................................................................................................... 11
1.4 PREDVIDENE METODE RAZISKOVANJA .................................................................. 12
2 ŠVICARSKI FRANK ........................................................................................... 14
2.1 ZGODOVINA ŠVICARSKEGA FRANKA..................................................................... 14
2.2 POSEBNOSTI ŠVICARSKEGA FRANKA .................................................................... 14
2.3 GIBANJE TEČAJA ŠVICARSKEGA FRANKA .............................................................. 18
2.4 PLAČILNA BILANCA ŠVICE ................................................................................... 20
3 VALUTA IN DEVIZNI TRG ............................................................................... 23
3.1 VALUTA ............................................................................................................... 23
3.2 DEVIZNI TRG ........................................................................................................ 23
3.3 DEVIZNI TEČAJ ..................................................................................................... 26
3.3.1 Modeli oblikovanja deviznih tečajev ........................................................... 26
3.3.2 Sistem deviznega tečaja .............................................................................. 30
4 KREDIT V TUJI VALUTI ................................................................................... 33
4.1 OBLIKE KREDITOV ............................................................................................... 33
4.2 DEJAVNIKI KREDITA V TUJI VALUTI V NOVIH ČLANICAH EU .................................. 33
4.3 KREDITI V CHF V EVROPI .................................................................................... 36
5 ANALIZA TVEGANJ PRI KREDITIH V TUJI VALUTI ............................... 39
5.1 KREDITNO TVEGANJE ........................................................................................... 39
5.1.1 Elementi kreditnega tveganja ..................................................................... 39
5.1.2 Obvladovanje kreditnega tveganja ............................................................. 40
5.2 OBRESTNO TVEGANJE .......................................................................................... 42
5.2.1 Elementi obrestnega tveganja ..................................................................... 42
5.2.2 Obvladovanje obrestnega tveganja ............................................................. 43
5.3 VALUTNO TVEGANJE ............................................................................................ 43
5.3.1 Elementi valutnega tveganja ....................................................................... 44
4
5.3.2 Obvladovanje valutnega tveganja ............................................................... 44
6 REGULACIJE EVROPSKIH DRŽAV NA PODROČJU KREDITOV V
ŠVICARSKEM FRANKU ............................................................................................ 50
6.1 SLOVENIJA ........................................................................................................... 50
6.1.1 Značilnosti kreditov v CHF v Sloveniji ....................................................... 50
6.1.2 Regulativni ukrepi ....................................................................................... 51
6.2 ROMUNIJA ............................................................................................................ 52
6.2.1 Značilnosti kreditov v CHF v Romuniji ....................................................... 52
6.2.2 Regulativni ukrepi ....................................................................................... 53
6.3 HRVAŠKA .............................................................................................................. 54
6.3.1 Značilnosti kreditov v CHF na Hrvaškem ................................................... 54
6.3.2 Regulativni ukrepi ....................................................................................... 54
6.4 MADŽARSKA ........................................................................................................ 55
6.4.1 Značilnosti kreditov v CHF na Madžarskem ............................................... 55
6.4.2 Regulativni ukrepi ....................................................................................... 56
6.5 POLJSKA ............................................................................................................... 56
6.5.1 Značilnosti kreditov v CHF na Poljskem .................................................... 56
6.5.2 Regulativni ukrepi ....................................................................................... 57
7 PRIMERJAVA KREDITOV V ŠVICARSKEM FRANKU IN EVRU ............. 58
7.1 PREDSTAVITEV POGOJEV KREDITA ........................................................................ 59
7.1.1 EURIBOR .................................................................................................... 60
7.1.2 LIBOR .......................................................................................................... 61
7.2 GIBANJE DEVIZNEGA TEČAJA EUR/CHF .............................................................. 62
7.3 OSNOVNI POGOJI KREDITNIH POGODB .................................................................. 63
7.4 IZRAČUN............................................................................................................... 64
7.4.1 Izračun kredita v EUR ................................................................................. 65
7.4.2 Izračun kredita v CHF ................................................................................. 69
7.5 PRIMERJAVA KREDITOV V CHF GLEDE NA OBLIKO VAROVANJA VALUTNEGA
TVEGANJA .................................................................................................................... 73
7.5.1 Ščitenje s pomočjo prihodkov v CHF .......................................................... 74
7.5.2 Ščitenje s pomočjo izvedenih finančnih instrumentov ................................. 78
7.6 REZULTATI PRIMERJAVE ........................................................................................ 84
8 SKLEP .................................................................................................................... 87
LITERATURA IN VIRI ............................................................................................... 90
KAZALO SLIK
SLIKA 1: GIBANJE TEČAJA CHF/EUR OD 04. 01. 1999 DO 31. 12. 2015 ........................... 19
SLIKA 2: "TRILEMA" MONETARNE POLITIKE ..................................................................... 25
SLIKA 3: NOVE ČLANICE EU: KREDITIRANJE PRIVATNEGA GOSPODARSTVA (V % OD BDP-
JA) ............................................................................................................................ 34
SLIKA 4: PRIMERJAVA MED KREDITI V DOMAČI VALUTI IN KREDITI V TUJI VALUTI GLEDE NA
BDP (V %, ZA LETO 2007) ........................................................................................ 35
SLIKA 5: DELEŽ TUJIH KREDITOV MED VSEMI KREDITI GLEDE NA SEKTOR (SPREMEMBA V
DELEŽU MED LETI 200 IN 2007, V P. P.) ..................................................................... 35
5
SLIKA 6: KREDITI V TUJI VALUTI NEFINANČNEMU SEKTORJU NA EVROOBMOČJU .............. 37
SLIKA 7: ZGLED METODE POVEZOVANJA PLAČIL .............................................................. 45
SLIKA 8: MODEL ZA PRIMERJAVO KREDITOV V CHF IN EUR ............................................ 58
SLIKA 9: PRIMERJAVA MED VIŠINO PLAČANIH OBRESTI IN POVPREČNO OBRESTNO MERO
KREDITA ................................................................................................................... 68
SLIKA 10: GIBANJE SEŠTEVKA ANUITET IN PLAČANE GLAVNICE (V EUR) ......................... 73
SLIKA 11: PRIMERJAVA SEŠTEVKOV ANUITET PRI PODJETJU S CHF IN PODJETJU BREZ CHF
(VREDNOSTI SO V EUR) ............................................................................................. 78
SLIKA 12: PRIKAZ VALUTNEGA TERMINSKEGA POSLA ...................................................... 79
SLIKA 13: PRIMERJAVA OBVEZNOSTI KREDITOV GLEDE NA LETO NAJEMA (VREDNOSTI SO V
EUR) ....................................................................................................................... 86
KAZALO TABEL
TABELA 1: OSNOVNI SPLOŠNI IN GOSPODARSKI PODATKI O ŠVICI .................................... 15
TABELA 2: OSNOVNI IN GOSPODARSKI PODATKI O LIECHTENSTEINU................................ 16
TABELA 3: PLAČILNA BILANCA ŠVICE ZA OBDOBJE OD 2004 DO 2012 .............................. 21
TABELA 4: RAZVOJ SISTEMOV OD 1990 DO 2001 (V %).................................................... 32
TABELA 5: KREDITI NEFINANČNEMU SEKTORJU V EVROOBMOČJU (V MILIJARDAH CHF) . 37
TABELA 6: BANKE IZ OBMOČJA DRŽAV, KI NISO ČLANICE EVROOBMOČJA (V MILIJARDAH
CHF) ....................................................................................................................... 38
TABELA 7: POSOJILA V CHF PO SEKTORJIH TER NJIHOVI DELEŽI MED VSEMI POSOJILI PO
SEKTORJIH ................................................................................................................ 51
TABELA 8: 6-MESEČNI EURIBOR V ČASOVNEM OBDOBJU OD LETA 2004 DO 2013 .......... 60
TABELA 9: 6-MESEČNI LIBOR ZA CHF V ČASOVNEM OBDOBJU OD LETA 2004 DO 2013 .. 61
TABELA 10: GIBANJE DEVIZNEGA TEČAJA EUR/CHF ZA OBDOBJE OD LETA 2004 DO 2013
................................................................................................................................ 62
TABELA 11: OSNOVNI POGOJI KREDITNIH POGODB V EUR IN CHF .................................. 63
TABELA 12: KREDIT V EUR ZA ČASOVNO OBDOBJE OD 1. 1. 2004 DO 1. 1. 2009 .............. 65
TABELA 13: KREDIT V EUR ZA ČASOVNO OBDOBJE OD 1. 1. 2005 DO 31. 1. 2010 ............ 65
TABELA 14: KREDIT V EUR ZA ČASOVNO OBDOBJE OD 1. 1. 2006 DO 1. 1. 2011 .............. 66
TABELA 15: KREDIT V EUR ZA ČASOVNO OBDOBJE OD 1. 1. 2007 DO 1. 1. 2012 .............. 67
TABELA 16: KREDIT V EUR ZA ČASOVNO OBDOBJE OD 1. 1. 2008 DO 1. 1. 2013 .............. 67
TABELA 17: PRIMERJAVA KREDITOV V EUR RAZPOREJENI GLEDE NA LETO ZAČETKA
OBDOBJA KREDITA .................................................................................................... 68
TABELA 18: KREDIT V CHF ZA OBDOBJE OD 1. 1. 2004 DO 1. 1. 2009 .............................. 69
TABELA 19: KREDIT V CHF ZA OBDOBJE OD 1. 1. 2005 DO 1. 1. 2010 .............................. 70
TABELA 20: KREDIT V CHF ZA OBDOBJE OD 1. 1. 2006 DO 1. 1. 2011 .............................. 70
TABELA 21: KREDIT V CHF ZA OBDOBJE OD 1. 1. 2007 DO 1. 1. 2012 .............................. 71
TABELA 22: KREDIT V CHF ZA OBDOBJE OD 1. 1. 2008 DO 1. 1. 2013 .............................. 72
TABELA 23: PRIMERJAVA KREDITOV V CHF ..................................................................... 72
TABELA 24: PRIMERJAVA MED PODJETJEM S CHF IN PODJETJEM BREZ CHF ZA KREDIT,
NAJET 1. 1. 2004 (VREDNOSTI ANUITET SO V EUR) .................................................... 74
TABELA 25: PRIMERJAVA MED PODJETJEM S CHF IN PODJETJEM BREZ CHF ZA KREDIT,
NAJET 1. 1. 2005 (VREDNOSTI ANUITET SO V EUR) ..................................................... 75
TABELA 26: PRIMERJAVA MED PODJETJEM S CHF IN PODJETJEM BREZ CHF ZA KREDIT
NAJET 1. 1. 2006 (VREDNOSTI ANUITET SO V EUR) ..................................................... 76
6
TABELA 27: PRIMERJAVA MED PODJETJEM S CHF IN PODJETJEM BREZ CHF ZA KREDIT,
NAJET 1. 1. 2007 (VREDNOSTI ANUITET SO V EUR) ..................................................... 76
TABELA 28: PRIMERJAVA MED PODJETJEM S CHF IN PODJETJEM BREZ CHF ZA KREDIT,
NAJET 1. 1. 2008 (VREDNOSTI ANUITET SO V EUR) ..................................................... 77
TABELA 29: PRIMERJAVA MED PODJETJEM Z IFI IN PODJETJEM BREZ IFI ZA KREDIT, NAJET
1. 1. 2004 (VREDNOST ANUITET JE V EUR) ................................................................. 80
TABELA 30: PRIMERJAVA MED PODJETJEM Z IFI IN PODJETJEM BREZ IFI ZA KREDIT, NAJET
1. 1. 2005 (VREDNOST ANUITET JE V EUR) ................................................................. 81
TABELA 31: PRIMERJAVA MED PODJETJEM Z IFI IN PODJETJEM BREZ IFI ZA KREDIT, NAJET
1. 1. 2006 (VREDNOST ANUITET JE V EUR) ................................................................. 81
TABELA 32: PRIMERJAVA MED PODJETJEM Z IFI IN PODJETJEM BREZ IFI ZA KREDIT, NAJET
1. 1. 2007 (VREDNOST ANUITET JE V EUR) ................................................................. 82
TABELA 33: PRIMERJAVA MED PODJETJEM Z IFI IN PODJETJEM BREZ IFI ZA KREDIT NAJET
1. 1. 2008 (VREDNOST ANUITET JE V EUR) ................................................................. 83
TABELA 34: PRIMERJAVA KREDITOV MED PODJETJEM BREZ IFI IN PODJETJEM Z IFI .......... 83
TABELA 35: PRIMERJAVA VREDNOSTI VSEH IZRAČUNOV KREDITOV (VREDNOSTI SO V EUR)
................................................................................................................................. 85
TABELA 36: PRIMERJAVA OBROČNEGA IZRAČUNA ANUITETE Z ANUITETNIM IZRAČUNOM S
POVPREČNO OBRESTNO MERO KREDITA V EUR NAJETEGA 1. 1. 2004 ......................... 1
SEZNAM OKRAJŠAV
BDP Bruto domači proizvod
CHF Švicarski frank
DDV Davek na dodano vrednost
DEM Nemška marka
EEA European Economic Area oz. Evropski gospodarski prostor
EFTA European Free Trade Association oz. Evropsko združenje o prosti trgovini
EMU Evropska monetarna unija
EU Evropska Unija
EUR Evro
EURIBOR Euro InterBank Offered Rate
FDFA Federal Department of Foreign Affairs
HFSA Madžarski organ za finančni nadzor
HICP Harmoniziran indeks cen življenjskih potrebščin
HRK Hrvaška kuna
HUF Madžarski forint
IFI Izvedeni finančni instrumenti
IMF Mednarodni finančni sklad (ang. International Money Fund)
IPI Izkaz poslovnega izida
LTV Razmerje med posojilom in vrednostjo zastavljene nepremičnine (ang.
Loan to value Ratio)
NBP Nacionalna poljska banka (ang. National Bank of Poland)
NBS Nebančni sektor
NBR Nacionalna romunska banka (ang. National Bank of Romania)
NFD Nefinančnih družb
OECD Organisation for Economic Co-operation and Development oz.
Organizacija za gospodarsko sodelovanje in razvoj
PLN Poljski zlot
7
RS Republika Slovenija
SEK Švedska krona (ang. Swedish Krona)
SIT Slovenski tolar
SNB Swiss National Bank oz. Švicarska nacionalna banka
USD Ameriški dolar
WTO World Trade Organisation oz. Svetovna trgovinska organizacija
ZN Združeni Narodi
8
1 UVOD
1.1 Opis področja in opredelitev problema
Raziskovalni problem tega magistrskega dela spada na področje financ, natančneje na
presečišče med mednarodnimi financami (valutni trg) ter poslovnimi financami
(obvladovanje tveganj). Obravnavani krediti v tuji valuti prinašajo določena tveganja
(priložnosti in nevarnosti) obema pogodbenima partnerjema, od njune sposobnosti
obvladovanja zadevnih tveganj pa bo odvisen končni izid.
Tema izhaja iz aktualnega finančnega dogajanja v Evropski uniji, kjer so nove države
članice EU maja 2004 pridobile dostop do enotnega trga kapitala, istočasno so številne
zadržale svoje nacionalne valute, druge niso izpolnjevale Maastrichtskih pogojev za
pridobitev enotne valute. Na osnovi optimističnega pričakovanja in navdušenja nad
približevanjem stabilni evro valuti ter ob dolgotrajni depreciaciji švicarskega franka se je
začela širiti ponudba poslovnih bank za kredite v tuji valuti, kjer so največji delež
predstavljali krediti v švicarskem franku. Navdušeni so bili tudi lokalni kreditojemalci,
ki so primerjali le višje domače obrestne mere s tistimi v stabilnih valutah. V stabilnih
razmerah pred 2008 in v stanju splošnega navdušenja nad novimi priložnostmi so valutno
izpostavljenost in prisotna tveganja spregledale tudi centralne banke.
Obravnavani finančni fenomen oz. strategijo stroka opisuje pod pojmom »carry trade«.
Slednji je definiran kot investicija v valuto z visoko obrestno mero, ki je financirana z
izposojo druge valute, ki ima nizko obrestno mero. Pri tem je »carry« predhodna (»ex
ante«) pozitivna razlika med obrestmi. Donos iz tega naslova je negotov, saj se lahko
menjalni tečaj med valutama spremeni. »Carry trade« je donosen, kadar valuta z visoko
obrestno mero depreciira napram valuti z nižjo obrestno mero za manj kot znaša razlika
med obrestmi (Kent, Robert J., & Zhongjin, 2014, str. 2).
V večini tranzicijskih držav so za valutno klavzulo v kreditnih pogodbah uporabljali evro
(v nadaljevanju: EUR) in švicarski frank (v nadaljevanju: CHF). Tovrstni krediti so se
najbolj razširili na Madžarskem in na Poljskem. Konec leta 2013 je na Poljskem znesek
kreditov v EUR predstavljal 7,4 milijarde EUR (cca. 3,8 % posojil na Poljskem), znesek
kreditov v CHF pa kar 33 milijard EUR (cca. 17 % vseh posojil na Poljskem). Na
Madžarskem so bili ti zneski v istem letu nekoliko nižji, in sicer so krediti v EUR
predstavljali 0,8 milijard EUR (kar predstavlja cca. 0,8 % vseh posojil na Madžarskem),
krediti v CHF pa 5,7 milijard EUR (cca. 31,3 % vseh posojil na Madžarskem) (Buszko &
Krupa, 2015, str. 128). Tudi slovenske banke niso bile izjema v tem, čeprav se je ponudba
naših bank nanašala predvsem na kredite v švicarskem franku, saj je bil časovni načrt za
vstop v EMU že ob vstopu v EU (2004) skoraj popolnoma dorečen.
Na temo tveganosti kreditov v tuji valuti je bilo narejenih že kar nekaj raziskav. Tako
Rosenberg (2008) ugotovi, da so krediti v tuji valuti na območju vzhodne Evrope v letu
2008 predstavljali 15 % kreditov v privatnem sektorju, kar je precej več kot eno desetletje
nazaj, ko je ta delež znašal samo 4 %.
Naraščanje povpraševanja po tujih kreditih v švicarskem franku je vplivalo na sam tečaj
valute, ki je začela apreciirati. Posledično je z izpostavljenostjo (komitentov) valutnemu
tveganju naraščalo tudi kreditno tveganje bančnega portfelja. Zaradi povečanja
obveznosti iz naslova kredita v švicarskem franku so bili kreditojemalci potisnjeni na rob
9
svojih finančnih zmogljivosti, saj nenačrtovanega dviga anuitet v lastni valuti niso bili
sposobni več servisirati.
Banka Slovenije je že v Poročilu o finančni stabilnosti maja 2007 opozorila, da so posojila
v CHF ali z valutno klavzulo, vezano na CHF, konec leta 2006 dosegla petino vseh
stanovanjskih posojil in s tem postala nezanemarljivo potencialno kreditno tveganje tudi
za banke v primeru večje apreciacije švicarskega franka do evra v prihodnjem
dolgoročnem obdobju. (Banka Slovenije, 2008, str. 109–110). Februarja 2009 je celoten
nebančni sektor imel v strukturi 6,9 % posojil, vezanih na tečaj švicarskega franka oz. z
valutno klavzulo, kar je za 0,2 odstotne točke manj kot ob koncu leta 2007. Po več kot
11 % apreciaciji švicarskega franka do evra v letu 2008 in v začetku leta 2009 so banke
v začetku leta 2009 s svoje ponudbe umaknile kredite v tuji valuti. S krediti v tuji valuti
se je komitentom večala izpostavljenost tečajnemu tveganju, bankam pa se na podlagi
apreciacije CHF povečevalo kreditno tveganje (Banka Slovenije, 2009, str. 111–112).
V zadnjem četrtletju leta 2008 so banke občutile posreden učinek CHF preko
zmanjševanje kakovosti kreditnega portfelja zaradi naraščanja zamud komitentov pri
poravnavanju obveznosti. V tretjem četrtletju leta 2008 je delež razvrščenih terjatev z
zamudo znašal 6,6 %, v zadnjem četrtletju pa se je le-ta povečal na 9,8 %. Za dve odstotni
točki so se povečale terjatve z zamudo do 30 dni in so v zadnjem četrtletju znašale 4,7 %
vseh nerazvrščenih terjatev. (Banka Slovenije, 2009, str. 96–97).
To pomeni, da zadevni poslovni model ni bil do konca premišljen tudi s strani bank, ki so
svojo valutno izpostavljenost varovale s pomočjo metod naravnega ščitenja. Banke so
namreč spregledale dejstvo, da valutna izpostavljenost komitenta neposredno vpliva na
kreditno tveganje njenega kreditnega portfelja.
Prav tako se ugotavlja, da je sistemsko zatajila tudi regulatorna politika, ki bi morala
kreditojemalce odvračati od jemanja kreditov, če so izpostavljeni valutnemu tveganju ali
oz. bi to možnost omejila s pogoji kot so izkazovanje prilivov v isti valuti oz. z bolj
rigoroznim izračunom kreditne sposobnosti (Rosenberg C. , 2008).
1.2 Namen, cilji in hipoteze raziskave
1.2.1 Namen raziskave
Namen raziskave je analiza posledic valutne izpostavljenosti partnerjev v kreditnem poslu
(s poudarkom na gospodarskih subjektih) ter presoja vpliva na finančni sistem. Pri tem
bomo presodili tudi vlogo domačega in mednarodnega regulatorskega okolja z vidika
njegove sposobnosti pravočasne zaznave in pomoči pri preprečevanju potencialnih
negativnih učinkov.
S tem pristopom želimo razumljivo predstaviti okoliščine, ki so pripeljale do nagle širitve
strategije »carry trade« v tranzicijskih državah ter celovito opozoriti na njene prednosti
in slabosti za vse udeležence. Na tej osnovi želimo oblikovati zanesljiv model, ki bo
pomagal ovrednotiti smiselnost dolgoročnega oz. kratkoročnega zadolževanja v tuji
valuti, pod jasno določenimi pogoji.
10
1.2.2 Cilji raziskave
Magistrsko delo prikazuje teoretični in praktični del. V skladu s tem so tudi cilji razdeljeni
tematskim sklopom primerno.
Cilji v teoretičnem delu:
− Kritična presoja razpoložljive relevantne literature raziskovalnega področja. − Izbira najprimernejših metod za rešitev raziskovalnega problema. − Razumno soočanje različnih teoretičnih pogledov glede vzrokov obravnavanega
problema.
− Oblikovanje teoretičnega modela za presojo prednosti in slabosti zadolževanja v tuji valuti ter sprejemanje optimalnih odločitev na primeru gospodarskega
subjekta.
Cilji v empiričnem delu:
− Primerjalna analiza vzrokov valutne izpostavljenosti v izbranih državah. − Analiza scenarijev zadolževanja v tuji in domači valuti. − Testiranje modela za presojo prednosti in slabosti zadolževanja v tuji valuti v
gospodarskih družbah.
− Testiranje hipotez. − Presoja posebnosti v posameznih tranzicijskih državah. − Ocena trendov izbranih valutnih tečajev in sklepne ugotovitve.
1.2.3 Hipoteze
V dani raziskavi bomo obdelali dve hipotezi:
H1 – Ekonomska smiselnost zadolževanja gospodarskih družb v tuji valuti je v veliki meri
odvisna od ročnosti kredita in razlike v obrestnih merah med opazovanima valutama.
Glavni dejavniki, ki vplivajo na izračun kredita so glavnica, obrestna mera, ročnost in, v
primeru kredita v tuji valuti, tudi devizni tečaj. Višja obrestna mera povzroči višje
obveznosti pri kreditu v tuji valuti kot pri kreditu v domači valuti. Pri čemer pa višji
devizni tečaj EUR/CHF oz. apreciacija CHF povzroči višje obveznosti pri kreditu v CHF.
Skozi daljše obdobje je še težje napovedati višino obrestnih mer in deviznih tečajev,
katerih volatilnost je smiselno opazovati v daljših časovnih obdobjih.
H2 – Z obvladovanjem valutnega tveganja komitentov, banke prispevajo k obvladovanju
kreditnega tveganja svojega portfelja.
Temeljno tveganje pri kreditih v tuji valuti je valutno tveganje. Sprememba deviznega
tečaja dotične valute vpliva na višino obveznosti iz kredita. Ob predpostavki, da ostanejo
vsi ostali dejavniki, ki vplivajo na kreditno sposobnost komitenta nespremenjeni, pride
zaradi apreciacije valute, v kateri imamo kredit do povišanja obveznosti iz naslova
povečane glavnice in s tem do znižanja plačilne sposobnosti. Z znižanjem plačilne
sposobnosti se poslabša kreditna sposobnost, kar posledično pomeni slabšo boniteto
komitenta in s tem povečano kreditno tveganje za banko. Iz tega sledi, da je zavarovanje
valutne izpostavljenosti pri kreditih v tuji valuti ključno tako za kreditojemalca kot
kreditodajalca.
11
1.3 Predpostavke in omejitve
1.3.1 Predpostavke
Tekom magistrskega dela se bodo med seboj primerjali krediti v domači valuti (EUR) s
krediti v tuji valuti (CHF). Predpostavljamo, da ključno tveganje pri oblikovanju skupne
vrednosti CHF kreditov izhaja iz valutnega tveganja (sprememba menjalnega razmerja
do EUR), medtem ko spremenljiva obrestna mera tovrstnih kreditov predstavlja
zanemarljivo tveganje glede na namen naše naloge. Na podlagi znanih dejstev o gibanju
deviznih tečajev velja, da bo ob dolgoročni apreciaciji švicarskega franka (CHF)
zadolževanje v tej tuji valuti nesmiselno in dražje napram zadolževanju v domači valuti.
Na drugi strani pa se bo ob dolgoročni depreciaciji švicarskega franka (CHF) smiselno
zadolževati v tuji valuti.
Izhajajoč iz tega, da je valutno tveganje glavno tveganje, s katerim se sooča
kreditojemalec v CHF, je možno, da se bo z večanjem njegove valutne izpostavljenosti
večalo njegovo kreditno tveganje in zmanjševala njegova kreditna sposobnost, kar nas pa
privede do sledeče predpostavke. Primerna uporaba notranjih in zunanjih oblik
zavarovanja (v banki) pred valutno izpostavljenostjo kreditojemalca bo omogočila
učinkovito upravljanje z valutnim tveganjem in posredno tudi upravljanje s kreditnim
tveganjem.
Za banke, ki veljajo za izkušene finančne posrednike, predpostavljamo, da imajo lastno
valutno izpostavljenost pravilno ocenjeno ter uspešno varovano predvsem s pomočjo
metod naravnega ščitenja in s pomočjo izvedenih finančnih instrumentov.
V zadnji predpostavki tega magistrskega dela se predpostavlja, da je zastavljen model za
izračun kreditov na podlagi javno objavljenih podatkov primeren za izračun obveznosti
iz kreditov in kasnejšo primerjavo dobljenih podatkov.
1.3.2 Omejitve
Omejitve, s katerimi sem se srečevala pri pripravi magistrskega dela, se v večini nanašajo
na omejenost strokovnih vsebin, saj gre za dokaj aktualno temo. Empirični del
magistrskega dela temelji na primerjavi kreditov v švicarskem franku in evru v obdobju
od 1. 1. 2004 do 1. 1. 2013. Kreditni pogoji za omenjeno časovno obdobje so občutljivi
bančni podatki, zato je bila njihova pridobitev skoraj nemogoča. Izhajajoč iz omejene
dostopnosti podatkov so omejitve tega magistrskega dela sledeče:
− Omejen dostop do podatkov o obrestnih merah relevantnih kreditov za opazovano obdobje. Za namene primerjalnih izračunov so tako bili uporabljeni javno
dostopni oz. javno objavljeni podatki (LIBOR, EURIBOR ipd.).
− Zaradi omejene količine dostopnih podatkov so bili v skladu s tem prilagojeni tudi izračuni kreditov. Do razlik med izračuni v tem magistrskem delu in dejanskimi
izračuni bank prihaja zaradi drugačne sestave obrestne mere. Banke pri izračunih
svojih obrestnih mer za osnovo uporabljajo EURIBOR oz. LIBOR (v primeru
kredita v CHF), na katero še na to prištejejo lasten pribitek. Sama višina pribitka
je odvisna od politike banke in bonitete oz. kreditne sposobnosti kreditojemalca
(tveganost kreditojemalca in višina obrestne mere sta premo-sorazmerni).
12
Z namenom, da bi bila zadevna raziskava čim bolj izvirna in koristna za gospodarske
subjekte, bodo predstavljene različne metode zavarovanj pred valutnim tveganjem s
svojimi prednostmi in slabostmi. Tako so tudi temu primerno izračuni kreditov prilagojeni
načinu odplačevanja oz. najemanja kreditov gospodarskih subjektov. Pri čemer je treba
omeniti tudi to, da so uporabljeni podatki o gospodarskih subjektih izmišljeni z namenom,
da se z objavo takšnih podatkov ne bi kršila zaupnost o podatkih podjetij.
Kredit v domači in tuji valuti za kreditojemalca (in banko) prinaša številna tveganja
(obrestno tveganje, kreditno tveganje, operativno tveganje itd.). Zaradi nazornejše
predstavitve in olajšanja razumevanja so bile razlage in možnosti zavarovanja pred temi
tveganji omejena le na najpomembnejša in največja tveganja, ki jih prinaša najem kredita.
1.4 Predvidene metode raziskovanja
Raziskovana tema magistrskega dela je razdeljena na več delov, pri čemer je razumljivo,
da so bili za različne dele uporabljeni tudi različni raziskovalni pristopi. V uvodnih
poglavjih, ki predstavljajo teoretično izhodišče raziskovalnega problema, je bil
uporabljen deskriptivni pristop. Za namen popolnega razumevanja obravnavanega
problema je treba preučiti razpoložljivo strokovno literaturo in članke, vezane na temo
tveganj kreditov v tuji valuti, kjer se bomo posebej osredotočili na literaturo o kreditih v
CHF.
S pomočjo poročil regulatornih bančnih organov in izsledkov domačih ter tujih
strokovnjakov so bili podrobno predstavljeni ključni pojmi tega dela (valuta, devizni
tečaj, kreditno, valutno in obrestno tveganje) ter podatki o nastali situaciji v Sloveniji in
Evropi. Za boljšo ponazoritev določenih relevantnih podatkov, kot je recimo delež
kreditov v tuji valuti ali gibanje deviznega tečaja CHF, je bila uporabljena metoda
prikazovanja podatkov v obliki grafov in tabel.
Za potrebe dokazovanja zastavljenih hipotez je bila prvotno uporabljena metoda
zbiranja podatkov, kjer so bili uporabljeni javno dostopni podatki o obrestnih merah
(LIBOR in EURIBOR). Zastavljene hipoteze pa so bile preverjene na sledeč način:
H1 – Sprva bomo uporabili metodo analize, kjer bomo preučili in razložili uporabljene
podatke v izračunih kreditov (obrestne mere, devizni tečaji, stopnja inflacije). S pomočjo
metode bomo ocenili tveganje in efektivno obrestno mero in s pomočjo presoje na
osnovi pričakovanih denarnih tokov bomo preverili, kakšen vpliv ima časovna
komponenta na tveganje pri kreditu in posledično, kakšen je njen vpliv na obveznosti
kredita. V zaključni fazi bomo uporabili metodo komparacije, kjer bomo med seboj
primerjali rezultate izračunov kreditov v CHF z izračuni kreditov v EUR. Pri prikazu
rezultatov izračunov in same primerjave bomo uporabili metodo prikazovanja
podatkov.
H2 – Na podlagi metode za oceno tveganj, efektivne obrestne mere in presoje na
osnovi pričakovanih denarnih tokov bomo za gospodarske subjekte izračunali višine
kreditov v CHF, če bi le-ti pri teh kreditih uporabili razpoložljiva zavarovanja (uporaba
valutnih izvedenih finančnih instrumentov, prilivi v CHF) pred valutnim tveganjem. Nato
bomo s pomočjo metode komparacije med seboj primerjali te rezultate izračunov
kreditov. Prav tako bo tukaj za lažjo in boljšo ponazoritev rezultatov primerjave
uporabljena metoda prikazovanja podatkov.
13
Sledi še samo zadnji del magistrskega dela, ki bo nastal s pomočjo metode sinteze, kjer
bodo na podlagi pridobljenih podatkov in rezultatov sestavljene najboljše možne in
logične ugotovitve ter sklep celotnega magistrskega dela.
14
2 ŠVICARSKI FRANK
V ekonomskem svetu Švico in njeno valuto švicarski frank povezujemo z besedami, kot
so ekonomska stabilnost in varna valuta. V primerjavi z drugimi evropskimi (in
svetovnimi) državami je Švica skozi svojo zgodovino uspela ostati stabilna in predvsem
nevtralna v vojnih zadevah. Ta nevtralnost je dodatno okrepila njen renome varnosti in
stabilnosti, kar je pozitivno vplivalo na njen gospodarski razvoj. Zaradi prisotnosti
številnih tujih bank so v gospodarskem smislu najbolj prevladujoče finančne storitve že
v nasploh močnem storitvenem sektorju.
2.1 Zgodovina švicarskega franka
Pred letom 1850 bi lahko ekonomsko in monetarno situacijo v Švici opisali kot
neorganizirano. Temu je sledila francoska okupacija Švice, ki je bila v tem času začasno
preimenovana v Helvetsko republiko. V času francoske revolucije je Švico z
ekonomskega vidika pretreslo pomanjkanje kohezije. Številni kantoni znotraj Švice so
pred in tudi po razglasitvi neodvisnosti leta 1815 kovali lastne kovance in razvili lasten
valutni sistem brez kakršnega uravnavanja na državnem nivoju. (FXCM, 2015, str. 2)
Kot odgovor na civilne vojne in boje za vlado v letu 1840 je leta 1848 izšla Švicarska
zvezna ustava (ang. Swiss Federal Constitution). Na tem je temeljil začetek uradne valute
in na podlagi česar je 7. maja 1850 nastal Zvezni zakon o kovancih (ang. Federal Coinage
act). Ta zakon predstavlja uradno ustanovitev švicarskega franka kot valute, ki je v tistem
času temeljil na srebrnem standardu (Swissmint, 2012, str. 1).
2.2 Posebnosti švicarskega franka
Švica
Švica je gorata država, ki leži v središču Evrope. Leta 1815 ji je bila na dunajski
konferenci izrečena nevtralnost med evropskimi silami. Njena nevtralna pozicija v
oboroženih spopadih, razen v primeru, da je napadena ali pri zagotavljanju notranje
varnosti, je urejena z mednarodnim pravom in se lahko spremeni le ob soglasju vseh
evropskih sil. Leta 2002 je postala članica ZN. Kljub temu, da jo obkrožajo države, z
izjemo Liechtensteina, ki so članice EU, sama ni članica. A kljub temu, da ni članica EU
je vključena v Schengenski sistem. (BBC, 2015). Razlog za takšno politično povezanost
se skriva v močni gospodarski navezi med Švico in EU, saj EU predstavlja
najpomembnejšo trgovsko partnerico Švice. Temelj tega gospodarskega sodelovanja sloni
na Sporazumu o prosti trgovini (ang. Free Trade Agreement) iz 1972, ki omogoča
območje prostega trgovanja brez carin in kvot (FDFA, 2009).
Gospodarska situacija
Pred podrobnejšo obravnavo gospodarske situacije Švice se bomo ustavili na njenih
osnovnih splošnih in gospodarskih podatkih, ki jih prikazuje Tabela 1. Švica ima
8.000.000 preb. in zaseda na svetovni lestvici 101. mesto. Tudi Švica sodi med
najrazvitejše države sveta. Njen BDP iz leta 2013 znaša 646,2 milijarde USD, kar je
skoraj 14-krat več kot BDP Slovenije v istem letu. Njeno gospodarsko uspešnost dodatno
potrjuje podatek o tem, da ima 11. največji BDP na prebivalca.
15
Tabela 1: Osnovni splošni in gospodarski podatki o Švici
Švica Uvrstitev na svetovni lestvici
Prebivalstvo (2012): 8.000.000 101.1
Površina: 41.285 km2 135.2
Stopnja brezposelnosti (2012) 3,2 % 25.3
Inflacija (2013) -0,4 % 6.9
BDP (2013) 646,2 milijarde USD 21.9
BDP na prebivalca (2013) 54.800 USD 11.9
Vir: 2015 Index of Economic Freedom: Country: Switzerland, 2014
Temelj švicarskega gospodarstva je visoko razvit storitveni sektor, ki predstavlja kar
64,5 % delež v BDP-ju. Pri tem se največji delež pripisuje finančnem sektorju in
proizvodni industriji specializirani na visoke tehnološke produkte. Storitvenemu sektorju
s 34 % sledi proizvodnja industrija. Najmanjši prispevek k BDP-ju Švice predstavlja z
1,5 % kmetijski sektor (Dimitrieva, 2010).
Globalna finančna kriza in gospodarska recesija sta tudi v Švici leta 2009 povzročili
gospodarsko nazadovanje zaradi zastoja izvoza v tujino. Da bi spodbudili gospodarstvo
in preprečili nadaljnjo apreciacijo švicarskega franka, je SNB uvedla politiko ničelne
obrestne mere (Dimitrieva, 2010).
Vpeljava politike ničelne obrestne mere je svoje rezultate okrevanja gospodarstva
pokazala že v letu 2010. Kriza javnega dolga, ki se je odvijala v sosednjih državah
članicah EMU je na preizkušnjo postavila tudi finančno stabilnost Švice, saj so
investitorji v iskanju varne valute povečali povpraševanje po švicarskem franku.
Neodvisna SNB je vztrajala pri politiki ničelne obrestne mere in nadaljevala z radikalnimi
intervencijami v gospodarstvu ravno z namenom, da se prepreči še večja apreciacija
švicarskega franka. Kljub vsem prizadevanjem SNB so poslanci parlamenta zahtevali
ukrepe, ki bi oslabili valuto, saj je na račun okrepitve švicarskega franka rast BDP-ja med
leti 2011 in 2013 padla za 2 %. Zaradi okrepitve franka je postalo švicarsko gospodarstvo
nekonkurenčno, zaradi česar se je posledično znižal potencial rasti države. Poleg tega se
je Švica znašla pod velikim pritiskom mednarodne javnosti ter institucij, ki so zahtevale
reformo na področju bančne tajnosti. Posledično se je vlada odločila, da se prilagodi
regulacijam OECD-ja na področjih davčne administracije, vključno z davčno utajo (Index
Mundi, 2015).
Liechtenstein
Kneževina Liechtenstein je majhna država, locirana v zahodni Evropi. Geografsko
gledano je njeno območje ujeto med Švico in Avstrijo ter pobočji doline reke Ren. Država
1 Vir: The World Bank: Data: Population ranking, 2014.
2 Vir: One World Nations Online: Countries: Countries by Area, 2012.
3 Vir: Countries of the World: Switzerland Economy 2015, 2014.
16
obsega 160 km2 in ima 37.000 prebivalcev. Glavno mesto Kneževine Liechtenstein je
Vaduz, ki leži blizu meje s Švico. Kot je bilo omenjeno, je uradna valuta v Liechtensteinu
švicarski frank, uradni jezik pa nemščina (UNdata: Country Profile: Liechtestein, 2014).
Ustanovljena je bila znotraj Svetega rimskega cesarstva leta 1719. Leta 1806 je postal
suverena država in je bil do konca prve svetovne vojne tesno vezan na Avstrijo.
Ekonomsko razdejanje med vojno je povzročil konflikt med državama, kar je Liechtestein
prisililo v sklenitev carinske in monetarne unije s Švico. Tako kot Švica, je tudi
Liechtenstein v času druge svetovne vojne uspel ohraniti nevtralnost (Nations Online,
2015).
Gospodarska situacija
Po drugi svetovni vojni se je Liechtenstein preoblikoval v moderno državo, orientirano v
visok delež izvoza, pri čemer je proizvodna industrija predstavljala največji delež med
gospodarskimi sektorji, kmetijski sektor pa zelo majhnega (Embassy of the principality
of Liechtestein, 2015).
Tabela 2 prikazuje osnovne in gospodarske podatke o Liechtensteinu. Glede na površino
in prebivalstvo sodi Liechtenstein med manjše države, saj ga lestvica glede na površino
uvršča na 215. mesto (za primerjavo, Slovenija je uvrščena na 154. mesto), glede na
prebivalstvo pa na 214. mesto (Slovenija je na 147. mestu). Drugi največji BDP na
prebivalca, četrta najnižja inflacija na svetovnem nivoju in izjemno nizka stopnja
brezposelnosti (18. mesto na svetovni lestvici) pa uvrščajo Liechtenstein med
najuspešnejše in najrazvitejše države sveta.
Tabela 2: Osnovni in gospodarski podatki o Liechtensteinu
Liechtenstein Uvrstitev na svetovni
lestvici
Prebivalstvo (2012): 37.313 214.4
Površina: 160 km2 215.5
Stopnja brezposelnosti (2012) 2,3 % 18.6
Inflacija (2013) -0,70 % 4.6
BDP (2013) 5,113 milijarde USD 159.6
BDP na prebivalca (2014) 89.400 USD 2.6
Vir: 2015 Index of Economic Freedom: Country: Liechtenstein, 2014
Od leta 1923 je s Švico v carinski in monetarni uniji, zaradi česar je tudi švicarski frank
uradna valuta v Liechtensteinu. V večini primerov lahko gledamo na Liechtenstein kot na
del švicarskega gospodarstva, saj so statistike Liechtensteina zajete tudi v nacionalnih
statistikah Švice. Prav tako pa je država članica mednarodnih organizacij kot so: EFTA,
EEA in WTO (Encyclopedia of the Nations: Europe: Liechtenstein, 2015).
4 Vir: The World Bank: Data: Population ranking, 2014.
5 Vir: One World Nations Online: Countries: Countries by Area, 2012.
6 Vir: Countries of the World: Liechtenstein Economy 2015, 2014.
17
Čeprav je Liechtenstein po svetu poznan po svojem finančnem centru, prispeva največji
delež k njegovem gospodarstvu sektor proizvodnje. Ta industrija predstavlja kar 37 %
delež BDP-ja. Z 28 % deležem v BDP-ju se na drugo mesto uvrščajo splošne storitve in
šele tretje mesto (s 27 %) zasedajo finančne storitve. Preostanek v višini 8 % predstavlja
kmetijski sektor (Embassy of the principality of Liechtestein, 2015). Kljub temu, da
skupno Liechtenstein predstavlja manj kot 1 % BDP Švice, drugi največji BDP na
prebivalca nakazuje na boljšo gospodarsko situiranost Liechtensteina napram Švici, kar
pozitivno vpliva tudi na stabilnost CHF (Index Mundi, 2015).
Campione d'Italia
Campione d'Italia je majhna italijanska enklava s površino 1,7 km2 in približno 3.000
prebivalci (tretjino predstavljajo tujci), locirana na švicarskem teritoriju v regiji kantona
Ticino (Miralux Fiduciaria Sagl, 2015). Na tem območju velja švicarski carinski režim,
zaradi česar na mejah ne prihaja do nobenih kontrol, kar omogoča popoln prost pretok
blaga. Prebivalstvo uporablja švicarske banke, švicarsko valuto, znamke in telefonski
sistem, celo švicarske registrske tablice. Vse skupaj je še toliko bolj zanimivo, saj je,
gledano z zgodovinskega stališča, to območje zakonsko del območja republike Italije
(Bauman, 2008).
Gospodarska situacija
Korporacije, ki so ustanovljene v Campione d'Italia imajo v primerjavi s podjetji v Švici
prednost, saj uporabljajo švicarske bančne podružnice in imajo formalne švicarske
naslove, a kljub temu niso zavezani k plačilu davka na prihodek ter davčnim odtegljajem.
Dejavnost podjetij uravnava italijanski zakon o gospodarskih družbah, kar pomeni, da so
podjetja lahko ustanovljena z minimalnim kapitalom v višini 1.000 USD oz. 938,88 EUR
oz. 1.016,99 CHF7. Poleg tega lahko uprava podjetij v celoti sestoji iz tujcev, kar v Švici
zakon v določeni meri omejuje. Uradno registracijo podjetij opravljajo italijanski
odvetniki, ki imajo veliko nižje provizije kot švicarski. Ker to ozemlje uradno spada pod
Italijo, se del regulacij EU navezuje tudi na gospodarsko dejavnost v Campione d'Italia
(Bauman, 2008).
Na tem območju obstajata dve uradni valuti in sicer švicarski frank in evro. Bančništvo
poteka preko švicarskih bank, kar omogoča prebivalcem zagotovljeno finančno
zasebnost. Casinoji pridobivajo precejšen del prihodkov na podlagi posebnih davčnih
olajšav. Campione je oproščen plačila italijanskega DDV-ja. Pri naštetem pa je potrebno
poudariti, da se omenjene davčne olajšave nanašajo samo na fizične osebe v Campione,
in ne na podjetja, ustanovljena ali upravljana od tam (Bauman, 2008).
Poleg turizma predstavlja glavno gospodarsko dejavnost casino, in sicer Casino di
Campione. Casino je bil ustanovljen v začetku leta 1900 in je last italijanske vlade. Ravno
zaradi tega casinoja so prebivalci Campione d'Italia deležni največ davčnih olajšav, saj
dejavnost iger na srečo prinaša zadostno količino finančnih prihodkov, ki med drugim
omogočajo vzdrževanje mestnih objektov (Spiegel, 2011).
7 Preračunano po tečajnici Banke Slovenije, datum tečaja 24.11.2015
18
Švicarski frank je v ekonomskem smislu ena izmed močnejših valut, kljub temu da je
skupno uradna valuta manj kot desetim milijonom prebivalcev. Ekonomski pomen mu
daje njegov sinonim varne valute. Teorija varne valute pravi, da je to valuta, ki beleži rast
v času gospodarskih kriz (nazadovanja) in padanje v času gospodarskega razcveta. Ta
teorija je bila ponovno potrjena leta 2008 ob pričetku finančne krize, ko so se investitorji
ponovno zatekli k švicarskemu franku in povzročili njegovo apreciacijo. Iz tega lahko
zaključimo, da ekonomska moč franka leži v njegovi varnosti.
2.3 Gibanje tečaja švicarskega franka
CHF je bil v zgodovini tradicionalno smatran kot varna valuta, saj je moral biti od leta
1920 v skladu z zakonom zavarovan z minimalno 40 % zlatih rezerv. Termin varne valute
in značilnosti delovanja varne valute sta v svoji raziskavi podrobno predstavila Ranaldo
in Söderlind (2007). Njuni rezultati kažejo na to, da je delovanje varne valute dualen. Po
eni strani varne valute v času bikovskega trenda padajo, kar je v raziskavi empirično bilo
dokazano preko negativne korelacije med donosi varne valute in mednarodnih kapitalskih
trgov. Po drugi strani pa vrednost varnih valut narašča v časih, ko narašča tržno tveganje.
Verjetno je, da sta oba kazalnika povezana s premijo valutnega tveganja, ampak vsak na
svoj način. Prvotni učinek (učinek padanja) nastopi, kadar na trgih prevladujejo rastoči
trendi. Drugi učinek (učinek rasti) pa nastopi, kadar se na trgu pojavi povečano tveganje.
Ti učinki nimajo samo statističnega pomena, ampak tudi ekonomskega. Navedene
značilnosti delovanje varne valute naj bi v največji meri imel CHF, poleg njega pa še
japonski jen (v nadaljevanju JPY) in evro, ampak se v tem kontekstu uporabljata v
manjšem obsegu. Nasprotno sliko varne valute predstavlja USD (Ranaldo & Söderlind,
2007, str. 22).
Dodaten dokaz k temu, da je CHF varna valuta, predstavlja slika spodaj. Iz slike je
razvidno, da je vrednost CHF v letih gospodarskega razcveta mirovala, v določenih letih
tudi padala. Potem je konec leta 2007 s pričetkom svetovne gospodarske krize pričela
vrednost CHF naraščati. Šele v zadnjih letih, ko se gospodarska situacija po svetu počasi
postavlja v normalne tire, je CHF pričel padati. Slednje potrjuje rezultate raziskave
Ranalda in Söderlinda, da je CHF varna valuta, in sicer da njegova vrednost v času
gospodarske konjunkture miruje (rahlo pada), v času gospodarskega nazadovanja, ko je
tržno tveganje visoko, pa raste.
19
Slika 1: Gibanje tečaja CHF/EUR od 04. 01. 1999 do 31. 12. 2015
Vir: European Central Bank, 2016
Poglejmo še v preteklost, natančneje v obdobje med letoma 1997 in 2007, ko se je zaradi
prihajajočega evra v Evropi znatno znižalo zaznano tveganje in donosi. Do leta 2007 (ko
se je začela gospodarska kriza) je CHF zaradi prekomerne ekspanzije zasebnega dolga
močno depreciiral, saj je bil v veliki meri uporabljen kot valuta za financiranje
prenosnega tveganja (carry trade). Njegovo vrednost so dodatno oslabili hipotekarni
krediti v vzhodni Evropi (Dorgan, 2014).
Z izbruhom finančne krize septembra 2008 so se številne tuje banke soočile s
pomanjkanjem likvidnih sredstev v CHF. Z namenom, da bi se zmanjšala ekonomska
napetost, je SNB različnim centralnim bankam predstavila možnost pogodb o zamenjavi.
Kljub prilivih iz naslova pogodb o zamenjavi je SNB beležila 4,7 milijard CHF izgube
zaradi padca menjalnega tečaja EUR/CHF iz 1,60 na cca. 1,50. (Dorgan, 2014)
CHF je v letu 2010 v primerjavi z EUR apreciiral za 10 %. Premiki so posledica stabilne
gospodarske rasti, nakupnih pritiskov na švicarski frank kot posledica zadolževanja
gospodarskih subjektov v preteklosti, delovanja špekulantov in politike centralne banke,
pa tudi povečanja nezaupanja v evropsko skupno valuto (Košir, 2010). Glavni razlog za
močno apreciacijo CHF pa leži predvsem v tem, da je v ekonomskem svetu CHF smatran
kot varna valuta in da so ob izbruhu prihajajočih političnih in ekonomskih problemov
svoj kapital prenesli v Švico (National Bank of Romunia, 2015, str. 9).
Posegi ob izbruhu krize, ki so vplivali na oblikovanje vrednosti CHF so bili predvsem
posegi Švicarske centralne banke, ki jih je začela uvajati leta 2009, ko je napovedala, da
bo branila tehnično mejo 1,50 EUR za CHF (Košir, 2010). To mejo je SNB uspelo obraniti
20
do decembra 2009, ko je zaradi grške krize EUR depreciiral nasproti vsem valutam,
vključno s CHF. SNB je takrat zvišala rezerve CHF iz 100 na 240 milijard CHF, ni pa
vpeljala nobenih dodatnih ukrepov, ki bi zmanjšale negativni vpliv padajočega EUR,
predvsem, ker je v Švici ponovno začela rasti inflacija, kar pa je v nasprotju s ciljem
zagotavljanja stabilnosti cen (Dorgan, 2014). Na napovedano mejo je reagiral tudi trg
vrednostnih papirjev.
Konec leta 2009 je Švicarska centralna banka politiko interveniranja na valutnem trgu
spremenila brez predhodne napovedi. Tečajnega razmerja med EUR in CHF pri razmerju
1,5 ji ni uspelo dolgoročno ubraniti, poleg tega so njeni posegi na valutnem trgu
diametralno nasprotni njeni težnji po stabilnosti cen (Košir, 2010). Tako je SNB med
junijem 2010 in julijem 2011 zmanjšala intervencije in pustila, da CHF drsi prosto. V tem
obdobju je SNB uspelo prodati za 50 milijard rezerv. Istočasno je z namenom, da bi
nevtralizirala vpliv depozitov na vpogled, izdala SNB račune. Vprašanje je pa še vedno
ostajalo, katera je poštena vrednost za CHF. Odgovor je septembra 2012 podala SNB, ko
je določila minimalno višino deviznega tečaja EUR/CHF na 1,20.
2.4 Plačilna bilanca Švice
Plačilno bilanco opredelimo kot statističen zapis vseh ekonomskih transakcij rezidentov
ene države z rezidenti drugih držav v določenem časovnem obdobju. Zajema tokove
blaga, storitev in kapitala s tujino v določenem časovnem obdobju in kaže, kako se
spreminja zunanja kupna moč rezidentov (International Monetary Fund, 2009, str. 9).
Sestavljajo jo tekoč, finančni in kapitalski račun, pri čemer saldo tekočega in
kapitalskega računa opredeljuje izpostavljenost gospodarstva do tujine, finančni račun pa
pojasnjuje, kako se financira. V najboljšem primeru bi moral biti saldo tekočega in
kapitalskega računa enak skupnemu neto finančnemu računu, sicer so bile zajete napake
in izpustitve (Eurostat, 2016).
Torej je vsota transakcij, zabeleženih v plačilni bilanci, enaka nič in o presežku oz.
primanjkljaju govorimo le, ko je mišljen določen presek plačilne bilance. Eden izmed
osnovnih presekov plačilne bilance je bilanca tekočega računa. Saldo tekočega računa je
najpomembnejši indikator neravnotežja države (Mrak, 2002, str. 25). Pozitivni saldo
tekočega računa pomeni, da gospodarstvo prejme več tujih prilivov, kot je odlivov v
tujino, zato je v odnosih s tujino neto upnik (Eurostat, 2016).
Pri tem magistrskem delu nam bo plačilna bilanca v pomoč pri dokazovanju vpliva
gibanja deviznega tečaja na tekoči račun Švice in posledično na njeno gospodarstvo. Dvig
deviznega tečaja oz. apreciacija bo povzročil znižanje salda tekočega računa predvsem
preko prejemkov od kapitala (investicij). Za potrditev v spodnji tabeli predstavljamo
podatke plačilne bilance za Švico od leta 2004 do 2012.
Finančna kriza je pustila velik pečat na plačilni bilanci Švice. Najbolj je prizadela
prihodke iz naslova neposrednih investicij v tujini. Vzrok za padec so bile velike izgube
bančnih podružnic, kar pa je vodilo tudi do velikega padca presežka tekočega računa, ki
se je iz 52,2 milijard v letu 2007 spustil na 13 milijard CHF v letu 2008. Tako presežek
tekočega računa predstavlja le 2 % BDP Švice, v primerjavi z letom 2007 ko je presežek
tekočega računa predstavljal 10 % BDP. To z drugimi besedami pomeni, da je presežek
leta 2008 za 4-krat manjši kot je bil v letu 2007 (Swiss National Bank, 2009, str. 1).
21
Tabela 3: Plačilna bilanca Švice za obdobje od 2004 do 2012
v milijardah CHF 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
I. Tekoči račun 60,4 65,0 74,6 52,2 13,0 58,5 84,4 52,5 66,3
1. Blago 6,7 3,0 5,1 9,4 15,0 16,4 13,2 14,4 15,5
2. Storitve 30,4 33,5 39,3 45,3 49,9 45,9 48,9 44,1 41,2
3. Prejemki od dela -10,0 -10,4 -11,2 -12,5 -13,5 -13,6 -15,0 -16,7 -18,0
4. Prejemki od kapitala 41,5 52,7 53,2 21,4 -24,5 22,8 49,7 22,4 39,6
5. Tekoči transferji -8,1 -13,8 -11,7 -11,3 -14,0 -13,1 -12,4 -11,8 -11,9
II. Kapitalski račun -3,9 -2,8 -5,4 -5,0 -3,9 -3,8 -4,6 -8,4 -1,9
1. Kapitalski transferi -3,9 -2,8 -5,4 -5,0 -3,9 -3,8 -4,6 -8,4 -1,9
III. Finančni račun -71,5 -84,4 -91,9 -51,9 -22,8 -21,5 -106,3 -37,4 -96,8
1. Neposredne investicije -31,5 -64,8 -56,4 -16,8 -49,7 2,7 -49,2 -26,4 -27,1
2. Naložbe v vrednostne papirje -49,7 -59,2 -53,5 -23,3 -37,7 -32,1 31 -16,8 13,2
3. Finančni derivativi -3,7 -12,8 7,4 2,5 1,3 4,5 5
4. Ostale naložbe 11,6 16,9 22,1 5 60,5 52,1 48,4 43,9 86,8
4.1. Komercialni krediti 16,9 2,1 23,2 5,7 62,8 43,2 13,6 49 57,6
4.2. Posojila podjetjem -12,7 16,9 15,6 6,6 -11 -5,2 -4 11,5 1,3
4.3 Posojila SNB -1,5 -1,2 0,7 0 -35 17,9 30,6 -9 22,8
4.4. Ostale obveznosti 8,5 -0,9 -18 -10,3 38,3 -3,9 8 -6,9 5,4
5. Rezervna imetja -1,9 22,7 -0,4 -4,1 -3,4 -46,8 -137,8 -42,6 -174,6
IV. Neto napake in izpustitve 15,0 22,2 22,9 4,8 13,7 -33,2 26,6 -6,7 32,3
Vir: Swiss National Bank, 20098 in Swiss National Bank, 20139
Do spremembe je prišlo tudi na področju investicij, kjer so prejemki iz naslova investicij
v Švici (stroški) v letu 2008 presegli prejemke investicij v tujini za skoraj 25 milijard
CHF. Preobrat je posledica velike izgube bančnih podružnic v letu 2008, zaradi katerih
so se prihodki iz naslova investicij v tujini zmanjšale iz 60 milijard CHF na 8 milijard
CHF. Posledice finančne krize so bile vidne tudi na finančnem računu v letu 2008, kjer je
SNB za zagotovitev zadostne likvidnosti trga generirala odliv v višini 35 milijard CHF,
pri čemer pa se je znatno povečal priliv bank (63 milijard CHF). Tudi ostale obveznosti
so zabeležile visoko povišanje priliva kapitala, kar 38 milijard CHF. Ta visok priliv se na
eni strani pripisuje fiduciranim naložbam v tujini, na drugi strani pa velikim prilivom
kapitala bank za okrepitev lastne baze kapitala (Swiss National Bank, 2009, str. 2, 3).
Pri zgornji plačilni bilanci smo se predvsem osredotočili na podatke v letu 2008, torej na
leto ko je izbruhnila finančna kriza in je CHF beležil tudi najvišjo apreciacijo. Iz časovno
nanizanih podatkov plačilnih bilanc Švice od leta 2004 do 2012 lahko največji šok res
opazimo v letu 2008, ko se je saldo tekočega računa znižal za kar 75 %, z njim pa tudi
saldo finančnega računa, kjer je prišlo do znatnega povišanja neposrednih naložb in
naložb v vrednostne papirje v Švici.
8 Podatki plačilne bilance Švice od 2004 do 2008.
9 Podatki plačilne bilance Švice od 2009 do 2012.
22
Če povzamemo napisano v tem poglavju je CHF na splošno poznan kot uradna valuta na
treh območjih sveta, v Švici, Liechtensteinu in Campione d'Italia. V svetovnem
gospodarstvu ima pomembnejšo vlogo, in sicer vlogo varne valute. Kljub pozitivnemu
prizvoku, ki ga daje naziv varne valute, je teža odgovornosti nosilcev monetarne politike
takšne valute velika. V času gospodarske rasti je ta valuta nepriljubljena, saj prinaša
prenizke donose. Do obratnega procesa pride v času gospodarskih kriz, ko se večina
investitorjev zaradi njene varnosti zateče k njej in tako povzroči močno apreciacijo valute,
kar med drugim dokazuje predstavljena plačilna bilanca Švice. Pri predstavljenih
podatkih plačilne bilance smo se osredotočili na podatke v letu 2008, torej na leto, ko je
izbruhnila finančna kriza in je CHF beležil tudi najvišjo apreciacijo. Iz časovno nanizanih
podatkov plačilnih bilanc Švice od leta 2004 do 2012 lahko največji šok res opazimo v
letu 2008, ko je saldo tekočega računa znižal za kar 75 %, z njim pa tudi saldo finančnega
računa, kjer je prišlo do znatnega povišanja neposrednih naložb in naložb v vrednostne
papirje v Švico.
Tako apreciacija v letu 2008 ni vplivala samo na zvišanje kreditov v CHF, ampak je imela
negativen vpliv na švicarsko gospodarstvo. Prvič zaradi negativnega vpliva na saldo
tekočega računa, ki se je v primerjavi z predhodnim letom zmanjšal za kar 75 %, drugič
pa je SNB v prizadevanju nevtraliziranja apreciacije CHF s svojimi ukrepom, kjer je
vpeljala in branila tehnično mejo deviznega tečaja EUR/CHF na višini 1,5, povzročila
dvig inflacije v Švici in je s tem delovala v nasprotju s politiko stabilnih cen.
23
3 VALUTA IN DEVIZNI TRG
Ko prebiramo razpoložljivo literaturo o problematiki CHF, pogosto naletimo na besedno
zvezo finančna kriza. Finančna kriza je v ekonomiji zelo nezaželen dogodek, predvsem
ker smo v časih pred finančno krizo vajeni pojmov, kot so visoka gospodarska rast,
nižanje stopnje brezposelnosti in visoka potrošnja, v glavnem kazalnikov, ki potrjujejo,
da je stanje gospodarstva v dobrem stanju. Ob nastopu finančne krize pa se vsi ti pojmi
postavijo na glavo, gospodarska rast drastično upade, viša se število stečajev podjetij, viša
se brezposelnost prebivalstva in posledičen je padec kupne moči in povpraševanja po
kreditih. Značilno je tudi, da je s finančno krizo povezano tudi močno znižanje cen
nepremičnin ali tako imenovan »pok nepremičninskega balončka«. Voditelji držav ob
nastopu krize težijo k iskanju čim hitrejše rešitve, ki bo gospodarstvo vrnila na normalne
tirnice. Pri tem si večinoma pomagajo z instrumenti fiskalne in monetarne politike.
Njihovi instrumenti so običajno dvorezen meč, saj z eno potezo pozitivno vplivamo na
določen segment v gospodarstvu in negativno na drugega. Potrebna je kompleksna in
obširna interpretacija posledic in koristi načrtovanega instrumenta pred implementacijo v
gospodarstvo. Po drugi strani pa se moramo zavedati, da ključno omejitev predstavlja čas,
saj krizne razmere omogočajo zelo kratko časovno okno za vpeljavo rešitev.
V nadaljevanju si bomo pogledali pojem valute, deviznega tečaj in deviznih trgov. Vso
teoretično podlago pa bomo povezali z našim primerom CHF in tako zagotovili boljše
razumevanje empiričnega dela v drugem delu magistrskega dela.
3.1 Valuta
Švicarski frank predstavlja valuto, ki jo razumemo kot nacionalni denar (npr. slovenska
valuta je EUR), kot tujo gotovino (npr. CHF, s katerim razpolagajo Slovenci v Sloveniji)
(Ribnikar, 1997, str. 3). Valuto lahko v širšem smislu štejemo za devizo, vendar pa je treba
razlikovati med pojmoma. Z vidika domače države je valuta tuj denar, s katerim
razpolagajo domačini v svoji državi (npr. CHF s katerimi Slovenci razpolagajo v
Sloveniji), medtem ko je deviza opredeljena kot terjatev do tujine, ki jo država v skladu
s predpisi prizna kot devizo in jo sprejme kot plačilno sredstvo (Vrsaljko, 1982, str. 291).
CHF v svetovni ekonomiji bolj kot uradno valuto določenega območja predstavlja pojem
varne valute. Namen tega poglavja je, da se predstavijo pojmi in dejavniki, ki vplivajo
na oblikovanje valute in njenega deviznega tečaja. Razumevanje teh dejavnikov nam bo
v empiričnem delu omogočilo razumljivo interpretacijo finančnih posledic in oris
scenarija v zvezi s krediti v CHF.
3.2 Devizni trg
Z devizami se trguje na deviznem trgu, ki je opredeljen kot mesto, kjer se srečajo tisti,
ki devize ponujajo in tisti, ki po njih povprašujejo. To ni fizičen prostor (ni geografsko
lociran in nima organizacijske strukture), kjer bi se srečevali ponudniki in povpraševalci
po devizah, ampak gre za mrežo informacijskih sistemov in zvez, ki se ustvarjajo med
posameznimi udeleženci deviznih trgov. Trgovanje z devizami poteka preko
komunikacijskih sistemov (internet, telefon, telefaks …) 24 ur na dan, od ponedeljka do
petka. Najpomembnejša naloga deviznega trga je prenos deviz od udeležencev deviznega
24
trgovanja s presežkom do tistih, s primanjkljajem deviz. Podrobneje lahko opredelimo še
tri naloge, ki naj bi jih opravljali razviti devizni trg (Mohorič, 1986, str. 35):
1. Prodaja in nakup deviz za realizacijo mednarodnih plačil – pri uvozu oz. izvozu blaga in storitev.
2. Izravnava neskladij v mednarodnem plačilnem prometu – devizni trgi omogočajo premagovanje valutnih časovnih neskladij v mednarodnih plačilnih
tokovih.
3. Zaščita uvoznikov in izvoznikov pred tečajnim tveganjem pri terjatvah in obveznostih – terminski posli.
V osnovi se na deviznem trgu tečaj med različnimi valutami določa na podlagi dveh silnic.
Ti silnici sta ponudba in povpraševanja po različnih valutah. Ponudbo in povpraševanje
ustvarjajo različni udeleženci (Mrak, 2002, str. 116). Ti udeleženci so:
− Komercialne banke: so centri mednarodne devizne menjave, saj skoraj vsaka mednarodna transakcija vključuje menjavo bančnih depozitov v različnih valutah.
Devizna menjava med bankami poteka na medbančnem trgu (interbank-trading)
in šteje za največjo aktivnost na mednarodnem trgu (Krugman & Obstfeld, 2012,
str. 310).
− Klienti bank: podjetja, ki redno poslujejo v tujih državah, dajejo ali prejemajo plačila v valutah, ki se razlikujejo od tistih v državah, v katerih imajo sedež
(Krugman & Obstfeld, 2012, str. 310). Sem spadajo tudi posamezniki, ki kupujejo
in prodajajo valute posredno, preko podajanja naročil bankam (Mrak, 2002, str.
116).
− Brokerji: samo del deviznih transakcij na deviznih trgih se neposredno opravi med dilerji posameznih bank, drugi del pa se opravi s posredovanjem brokerjev.
V poslovanju na mednarodnih deviznih trgih se je vzpostavila praksa, da ima vsak
finančni center v svetu le omejeno število pooblaščenih brokerjev, preko katerih
komercialne banke trgujejo z devizami. Prednost brokerja je v posesti velike
količine informacij o deviznih tečajih, po katerih so posamezne banke
pripravljene kupiti oz. prodati določeno valuto. Broker je agent, ki povezuje
različne dilerje, zainteresirane za nakup ali prodajo deviz. Za svoje delo
zaračunava provizijo (Mrak, 2002, str. 116).
− Centralne banke: obseg intervencij centralnih bank običajno ni velik, je pa toliko večji učinek teh intervencij, saj udeleženci na trgu interpretirajo signale centralnih
bank in jih vključijo v svoje odločitve (Krugman & Obstfeld, 2012, str. 310).
Centralne banke so denarne oblastvene institucije v narodnem gospodarstvu.
Zasledujejo narodnogospodarske cilje in ne maksimizacije dobička, zato
neposredno posegajo na devizni trg z namenom doseganja makroekonomske
stabilnosti narodnega gospodarstva. Posegi centralnih bank so odvisni od režima
deviznega tečaja ter od njihove denarne politike (Mrak, 2002, str. 116).
Pri silnicah, ki vplivajo na oblikovanje deviznega tečaja pa je treba upoštevati tudi
velikost valutnega območja. Valute z manjšim valutnim območjem, kot je CHF, kjer je
celotna denarna politika v rokah SNB, imajo to prednost, da lahko neodvisno zasledujejo
zastavljeno monetarno politiko in ob šokih tudi hitreje reagirajo. Pri valutah monetarne
unije, kot je EUR, pa se zaradi večjega območja lažje dosega stabilnost deviznega tečaja,
25
a je monetarna politika, kljub temu da je v rokah ECB, okorna, saj se mora med sabo
usklajevati 19 članic evroobmočja. Tako težko opredelimo, da je ena skrajnost boljša od
druge, saj ima vsaka svoje prednosti in slabosti.
Za boljšo ponazoritev predstavljamo na spodnji sliki »trilemo« monetarne politike ali
tako imenovano neskladno trojico, ki kaže, da mora država izbrati med prostim pretokom
kapitala, upravljanjem deviznega tečaja in monetarno avtonomijo. Pri tem pa lahko izbere
le dve izmed treh. Stranica C na spodnji sliki predstavlja odločitev države, ki želi
upravljati z vrednostjo valute in voditi neodvisno politiko obrestnih mer, ampak ne more
zagotoviti prostega pretoka kapitala. Država, ki fiksira svoj devizni tečaj in omogoči prost
pretok kapitala, ne more imeti neodvisne monetarne politike (stranica A). In še zadnja
možnost, prikazana s stranico B, kjer se država odloči za prost pretok kapitala in
monetarno avtonomijo in mora zato sprejeti sistem drsečega deviznega tečaja (The
Economist, 2016, str. 1).
Za države, kjer je zaželen prost pretok kapitala, model ponuja dve možnosti. Pri prvi
možnosti ima država sistem drsečega deviznega tečaja in možnost nadzora nad monetarno
politiko. Pri drugi možnosti pa ima sistem fiksnega deviznega tečaja in monetarno
vezanost (The Economist, 2016, str. 2).
Slika 2: "Trilema" monetarne politike
Vir: The Economist, 2016, str. 2
Prost pretok kapitala
Monetarna avtonmija
Upravljanje z deviznim tečajev
C
A B
26
Švica je tako predstavnica prve možnosti in bi jo na spodnjem diagramu uvrstili na
možnost B, medtem ko so članice monetarne unije predstavnice druge možnosti in na
diagramu ponazarjajo možnost A. Oba sistema imata svoje pozitivne strani. Na račun
pridobitve nove, stabilne in predvsem enotne valute so se morale članice EMU
odpovedati lastni monetarni avtonomiji in se podrediti politiki ECB. Medtem je Švica
zadržala lastno monetarno avtonomijo in sprejela sistem drsečega deviznega tečaja, ki je
svojo negativno plat pokazal v času krize, ko je bila SNB zaradi neučinkovitosti
instrumentov sistema drsečega deviznega tečaja prisiljena poprijeti po instrumentih
fiksnega deviznega tečaja.
3.3 Devizni tečaj
V tem magistrskem delu bomo primerjali kredite v EUR s krediti v CHF. Za njihovo
primerjavo potrebujemo ceno, ki nam določa menjalno vrednost. Ta cena je devizni tečaj.
Devizni tečaj je ena izmed najpomembnejših cen v ekonomiji, saj pomembno vpliva na
izvoz in uvoz blaga ter storitev. Kot vsaka druga cena, se tudi ta oblikuje kot rezultat
ponudbe in povpraševanja po tuji valuti. Gre za občutljivo ceno, ki hitro reagira na
spremembe v ekonomiji. Skoraj vse ekonomske spremembe v državi in njenem
mednarodnem okolju, skupaj z ukrepi ekonomske politike, vplivajo na tri ključne
makroekonomske indikatorje, in sicer na cene, obrestne mere in dohodek. Spremembe v
teh indikatorjih pa prek vplivanja na ponudbo in povpraševanje po devizah odločilno
vplivajo na oblikovanje in spreminjanje deviznega tečaja. Devizni tečaj reagira celo na
pričakovane spremembe v ekonomiji. To je tudi eden glavnih razlogov, da se devizni
tečaji objavijo dnevno ali celo urno (Kreinin, 1991, str. 30).
3.3.1 Modeli oblikovanja deviznih tečajev
Zaradi pomembne vloge deviznega tečaja v ekonomiji je bilo veliko pozornosti
namenjene teoriji oblikovanja deviznih tečajev. S tem, ko bi razumeli dejavnike
oblikovanja deviznega tečaja, bi lažje predvideli njegovo gibanje v prihodnosti in bi lahko
monetarno politiko lažje prilagodili prihajajočim spremembam. Ker je oblikovanje
deviznega tečaja kompleksen proces, se v skladu s tem pojavljajo številne teorije o
njegovem oblikovanju, ki bodo podrobneje predstavljene v tem poglavju.
3.3.1.1 Pariteta kupne moči
Pariteta kupne moči (PKM) je koncept, ki pojasnjuje gibanje deviznih tečajev preko
dogajanja na trgu blaga in storitev, devizni tečaj pa se opredeljuje kot relativno ceno blaga
oz. storitev (Henderson, 2006, str. 17) . Osnova te teorije je zakon ene cene, ki
predpostavlja, da je cena enake storitve ali dobrine po celem svetu enaka. Na podlagi te
teorije se pri velikem odstopanju cene enakega produkta ustvarja arbitražna priložnost,
saj lahko produkt kupimo v državi, ki prodaja produkt po najnižji ceni. Če teorijo paritete
kupne moči izrazimo v enačbi, je ta sledeča (Roll, 1979):
𝑒 =𝜋𝐶𝐻𝐹−𝜋𝐸𝑈𝑅
1+𝜋𝐸𝑈𝑅
(1)
27
Pomen spremenljivk:
e menjalni tečaj
𝜋𝐶𝐻𝐹 pričakovana stopnja inflacije v Švici
𝜋𝐸𝑈𝑅 pričakovana stopnja inflacije v EMU
Enačba nam pove, ali je pričakovana stopnja inflacije v Švici višja od pričakovane stopnje
inflacije v EMU in ali je za pričakovati, da se bo povečala kupna moč CHF za evropsko
blago, v primerjavi s kupno močjo CHF za švicarsko blago (realna apreciacija CHF proti
EUR). Če bi bila pričakovana stopnja inflacije v Švici nižja od pričakovane stopnje
inflacije v EMU, bi tečaj EUR/CHF nominalno padel, kar bi pomenilo, da bi CHF
apreciral, EUR pa depreciiral.
3.3.1.2 Pariteta obrestnih mer
Podobna predstavljeni teoriji paritete kupne moči je teorija paritete obrestnih mer. Teorija
paritete obrestnih mer opisuje povezavo med mednarodnimi tokovi kapital in obrestnimi
merami. Zagotavlja, da investicije enakih ročnosti in enakih stopanj tveganja prinašajo
enake donose. Smiselno povezuje obrestne mere ter promptne in terminske devizne
tečaje. Matematično to zapišemo na sledeči način (Mrak, 2002, str. 169–175):
𝐹0−𝐸0
𝐸0=
𝑅𝐶𝐻𝐹−𝑅𝐸𝑈𝑅
1+𝑅𝐸𝑈𝑅 (2)
Pomen spremenljivk:
𝐹0 terminski tečaj EUR/CHF v začetni točki (danes)
𝐸0 promptni tečaj EUR/CHF v začetni točki (danes)
𝑅𝐶𝐻𝐹 nominalna obrestna mera za CHF
𝑅𝐸𝑈𝑅 nominalna obrestna mera za EUR
Teorija paritete obrestnih mer pravi, da je v določenem obdobju terminska premija
(diskont) enaka razliki v obrestnih merah za vrednostne papirje z enakim tveganjem in
enako ročnostjo. To pomeni, da se terminski tečaj od promptnega tečaja razlikuje za
višino razlike v obrestnih merah. V primeru X % presežka 𝑅𝐶𝐻𝐹 nad 𝑅𝐸𝑈𝑅 bi torej EUR proti CHF kotiral z X % premijo in obratno. V primeru X % presežka 𝑅𝐸𝑈𝑅 nad 𝑅𝐶𝐻𝐹 bi EUR proti CHF kotiral z X % diskontom (Mrak, 2002, str. 175).
28
3.3.1.3 Mednarodni Fisherjev učinek
Mednarodni Fisherjev učinek je model deviznega tečaja, ki ga je zasnoval Irving Fisher
leta 1930. Fisher je verjel, da je model deviznega tečaja, ki temelji na obrestni meri,
vodilni indikator, ki lahko napoveduje devizni tečaj 12 mesecev vnaprej (Twomey, 2016).
Mednarodni Fisherjev efekt pravi, da se bo pričakovana sprememba promptnega
deviznega tečaja v določenem obdobju prilagodila razliki med nominalnima obrestnima
merama v obeh državah. Če je na primer obrestna mera v Švici višja kot v EU, bo to
pomenilo apreciacijo EUR v odnosu do CHF. V primeru, da je obrestna mera v ZDA nižja
kot v EU, bo EUR depreciiral v odnosu do CHF (Mrak, 2002, str. 183–184).
Enačba za mednarodni Fisherjev učinek je sledeča (Bohnec, 2002):
𝑒 =𝑖1−𝑖2
1+𝑖2 (3)
Pomen spremenljivk:
E pričakovana sprememba deviznega tečaja
𝑖1 obrestna mera doma
𝑖2 obrestna mera v tujini
Mednarodni Fisherjev učinek je na kratek rok zaradi številnih dejavnikov, ki vplivajo na
devizni tečaj, zelo nezanesljiv. Na dolgi rok se je izkazal za zanesljivejšega. Kadar ne
deluje pariteta kupne moči, tudi mednarodni Fisherjev učinek ne deluje (Twomey, 2016).
3.3.1.4 Monetarni model
Najzgodnejši model deviznega tečaja, monetarni model, predpostavlja, da je trenutni
devizni tečaj določen na podlagi trenutnih temeljnih ekonomskih spremenljivk: ponudbe
denarja in izhodne ravni države (ang. output levels of the countries). Ko te ekonomske
temelje združimo s pričakovanji trga glede bodočih gibanj deviznih tečajev, nam model
prikazuje vrednost trenutnega deviznega tečaja. Ta model je priljubljen, saj prikazuje
razmerje med ekonomskimi temelji in makroekonomskim razmišljanjem. Razmišljanje v
ozadju monetarnega modela je enostavno: devizni tečaj je določen na podlagi relativnih
raven cen dveh držav. Pri monetarnem modelu se kot relativni ravni cen držav pojavita
ponudba in povpraševanje po denarju. Na primer, če se ponudba dolarja v ZDA poveča
in ostanejo vse ostale komponente enake, se bo povprečna cena dobrin v ZDA dvignila.
Ker pa je cenovna raven v drugi (tuji) državi ostala enaka, bo potrebnih več dolarjev za
eno enoto tuje valute, kar posledično pomeni, da se je cena tuje valute izražena v dolarjih
dvignila. Ali, če povemo drugače, vrednost dolarja bo depreciirala (Hopper, 1997, str. 18).
V praksi je za napovedovanje deviznih tečajev uporaba monetarnega modela zelo
otežena, saj analitiki nikoli ne morejo realno oceniti vrednosti ekonomskih temeljev.
Glavna pomanjkljivost tega modela je predpostavka, da se lahko model uspešno uporablja
za napovedovanje bodočih deviznih tečajev v trenutku, ko so znane vrednosti ekonomskih
temeljev. Kljub zgodnjim uspehom modela, so ekonomisti ugotovili, da model ne deluje
29
pravilno v obdobjih hiperinflacije. Prvi razlog, da model ni uspešen je, da ni bila
vzpostavljena povezava med deviznim tečajev in vrednostjo gospodarskih temeljev.
Drugi razlog, da model ni uspešen pa je, da se ravni cen spreminjajo »svobodno«, kar pa
ni res, saj so ravni cen veliko bolj stabilne in konstantne v primerjavi z deviznimi tečaji
(Hopper, 1997, str. 19).
Iz razpoložljivih podatkov, ki jih imamo lahko predstavljeni model apliciramo tudi na
devizni tečaj EUR/CHF.Ob izbruhu krize so se investitorji zatekli k varni valuti in tako
povečali povpraševanje po CHF, kar mu je dvignilo ceno. Cenovna raven dobrin ni ostala
enaka, saj je inflacija padala tako v Švici kot v evroobmočju. Z apreciacijo CHF bi se po
tem modelu res mogla zniževati povprečna cena dobrin v Švici, medtem ko bi povprečna
cena dobrin v evroobmočju zaradi depreciacije EUR morala naraščati, vendar ni bilo tako.
Iz napisanih ugotovitev lahko sklepamo, da monetarni model ne velja za Švico.
3.3.1.5 Model uravnotežene bilance stanja
Drug model, ki se pojavlja kot dopolnitev monetarnega modela, je model uravnotežene
bilance. Pri tem modelu je vrednost deviznega tečaja določena na podlagi: ponudbe in
povpraševanja po tujih in domačih obveznicah ter ponudbe in povpraševanja po domači
in tuji valuti. Začetni rezultati tega modela niso bili najbolj spodbudni, zato so
strokovnjaki kasneje naredili bolj sofisticirano verzijo modela, pri čemer se je
predpostavljalo, da investitorji izberejo optimalni portfelj domačih in tujih obveznic.
Glede na to posodobljeno različico modela je bila izbira obveznic v portfelju predvsem
odvisna od nagnjenosti k tveganju, volatilnosti donosov iz obveznic in korelacij med
obveznicami v portfelju. Kljub temu ekonomisti niso našli veliko empirične podpore pri
tem novem modelu (Hopper, 1997, str. 20).
Kot alternativa modelom, ki temeljijo na ekonomskih temeljih, vsaj za kratko časovno
obdobje, se pojavljajo modeli, ki bazirajo na tržnih razmerah. Pri tem pogledu je nivo
deviznega tečaja rezultat izpolnitve lastne napovedi. Če udeleženci na trgu pričakujejo,
da bo cena valute na določenem nivoju, jo kupujejo oz. prodajajo in s tem izpolnjujejo
lastno napoved o gibanju deviznega tečaja. Ampak kljub temu, da se lahko devizne tečaje
napoveduje na podlagi tržnih razmer, so ekonomski temelji še vedno pomembni (Hopper,
1997, str. 23).
Z namenom povezovanja predstavljenega modela s CHF je bila v drugem poglavju
predstavljena plačilna bilanca Švice. V letu 2008 je CHF začel močno apreciirati.
Spremembe deviznega tečaja se odražajo tudi na plačilni bilanci Švice. Viden je velik
padec salda tekočega računa, ki se je že, kot omenjeno, zmanjšal za 4-krat. Pri tem je
treba izpostaviti še dejstvo, da CHF velja za varno valuto. Če izhajamo iz modela, kjer
investitorji iščejo optimalni portfelj, bo CHF v letu po izbruhu krize sestavni del
optimalnega portfelja obveznic investitorjev. Posledično pomeni, da se bodo povečale
investicije v obveznice (vrednostne papirje) Švice, kar pomeni da bi z leti tuji investitorji,
ki investirajo v Švico, beležili višje prilive kot švicarski investitorji, ki investirajo v tujino.
Slednje se je tudi zgodilo, že v letu 2010 je bila neto vrednost prilivov tujih investitorjev
v Švico za 31 milijard CHF višja od prilivov švicarskih investitorjev v tujino. Zapisano
je tudi razvidno iz gibanja deviznega tečaja v letu 2010, ki je napram letu 2009 apreciiral
za 10 %. Iz zapisanega ugotavljamo, da je model uravnotežene bilance aplikativen na
devizni tečaj EUR/CHF.
30
Te ekonomske teorije, ki temeljijo na predpostavkah in so osnovane v pogojih popolnih
okoliščin, pomagajo, da se orišejo osnove delovanja valut in pod vplivom katerih
ekonomskih faktorjev so. Njihov pomen je odvisen od različnih tržnih razmer posamezne
valute (Investopedia, 2016). Te teorije nam razlagajo in pomagajo razumeti le določen
del dejavnikov, ki vplivajo na oblikovanje deviznega tečaja. Poznavanje teh teorij nam
olajšuje razumevanje kompleksnosti procesa oblikovanja deviznega tečaja.
3.3.2 Sistem deviznega tečaja
Skozi zgodovino se je razvilo več različnih sistemov deviznih tečajev. Poznamo tri
osnovne sisteme deviznih tečajev in sicer:
1. sistem fiksnega deviznega tečaja, 2. sistem fleksibilnega deviznega tečaja in 3. sistem hibridnega tečaja.
Značilnosti omenjenih sistemov bodo predstavljeni v nadaljevanju tega podpoglavja.
3.3.2.1 Sistem fiksnega deviznega tečaja
Sistem čistega fiks