Post on 21-Sep-2020
��
�����������F�HI���@������9�@C��*,
����:*�/J��+�$�����9��/I ���
���� g�+)�h��M DP���"�Q�����R������S�
��+I"!1��#�.����,6��"�"�?+@�� #5���5��Q���5��R����Z�ST
�$��i���?���./$��AN ��
�6��"�1��#�.����,6��"�"�?+@������
��73>������������O��
�1��#�.����,6��"�"�?+@��"�+ ���
��,!�?�4�P��
�"�+ ����"�"�?+@����\�8A�8A�0)���,64��
�������
���KL!�"H�I�@(�E9�����%���M��,��"��X ��������"05��"0������2�����%)!�=0� )]�=0+��0����0�,������������)0�!�k)���0������0(2�
����1�,�����0-�"����)0�������0��� "0Y����1�0�"��� "0�2� ��0������� ��4 ��)0f,�������0(2��)��0!����Qo���������i�0:;�.+"0��
���������������0B�� "05!�� ��05��r �� ���)0����0:JY�.X�0-������)X�.:,`�����������0�4����OPSR�OSQ������$<0- �
����������)%�c���4 ����$<0- ���� �<� �����"0<9����)�0,�����QmmO�'��"05�����2�����%)!�=0� )]�=0+��0�������0�����A"0���
��(���<*001�c���4 ����$<00- ��00��8�00-��200�:!�a����00<;��GMM�'KL00!"e�"00��00�����200X ����"00��
�"5�����2���%)!�=� )]�=+��.+"�����������.0;"1�� "0Y��)�4A���)���(����0<�����0��T����.0-�����0����*0����0�A������0,(�
�-"<-���+����%���M��,�������X �����������0$,���)B���)Y����0���0,:��z�������"05��� �����2�����%)!�=0� )]�=0+��0���.:,0`��
���KL!�.D!� �����)X���0��� "Y�"�����0(����0,?�(���L0!����%�0������"B�4 ��0����0(� 7� �C2��(�0�����KL0!�������.0#U��"
������"05��"0��>����e������2�����%)!�=0� )]�=0+��0��������.0- ��<0� �����)0X�.:,0`������,]��0���0������0��.���0<;�����0(2�
����3@(�E9�����"6!��( )����=��+�I����L!�4 ��0��0H";�����KL0!���0$,��"��"e��0����0�����2�����"05��"0������2���0����
%�7(��)e��=��,��(2�����1�,������������
��#B��,�2�])H)���&D24�3G32��
+���1\ ��2�&�"5����2"e�3�������2��"-�3��L!�3c�"1�����%�����X �����
1. Email: akhazaei65@gmail.com
2. Email: a.tehranchian@umz.ac.ir��������������� "9�:!��2� !�5/
3. Email:�jafarisa@umz.ac.ir
4. Email: talebloo.r@gmail.com
D �� �=�B�M:�U����!"�?+@��!�9��TV����W�����'�XST(�����Y����
M\N�����,!�?�4��C���������73>������IA�i���?���./$��$��I�g�+)�h� ���
�������
))�����.���))���*1��))��<�))D��)) $�))�5��))���3 .�))��F����))$*))O�7��<��))5�9�))0�M�UF�
��������,-�����������'�<�A$�Q'����CR&DE���t<���L���F$����� H'�#���; '�<�$����l$����<�(��) ���
J01$�����2�<�D����.3 ��5�\!��U1�������1.������������2�)���U*)O��)���)+ ��@�)�� >�������������<
�.)�������2�)����)��#)L����)%�F�5�)6�����) ��<���<������2�)3 ���)6����CKing & Levine, 1993E;�
CLevine & Zervos, 1998E�;CAghion & et al, 2010��E��)������=�)��F7�����W�B���.���)��
��53 .���#�<�Q�����<�<����.������1X������#)$���O����.���'�7�����$%&'������)��<���)1.��2�)3 ����������)>0�����)1
������������)��F#)��%�.��������,-�������)���������,)-������9���)6�<CFazzari & et al, 1988�E
;CCarpenter & et al, 1994; 1998�E;CNickell & Nicolitsas, 1999); (Benito & Hernando, 2007��E
�.������ ���������2�3 ��.�������*$�����#6����T�5���'�������1������������.����(�� �����������)��.�����$�&'�.>����B
2�3 ����H>0��%&'��1$#���,-����
��?�����.H�F.����(�� ����2�������*$�����2<i������2�)3 ����)H>0���)��.>��)����'������)1
���.�������$%&'�#Q'������2�3 ��.�����$�&'�2�$6�F�1�����h<�����S#��1����������)%��F.��)���$�&'�b>� ����1
���2�3 ����H>0�����.�>� �����5����1���������]L'���5��$8�pC�.��������)��#)$01�E������)������)�����N�)��
������������������)5�2�)3 ����H>0�������$%&'����������N���.V�6�#Q'����#�����35�$����H>0������)
�����$!���$%&'��$8��U1<nD��5<��<���T5�@e�Q'�������#)����)6��.���6��$���������������1��
������>$��<�.5�$>����@e���������YC�Xr_Z���<�Xr�Y�E�����������N�)����$����L'����$����������$�<���������
��������������7�0'�.����2��M���5���;���F� �N��D������]L'���5��$8���� ��#Q'�2�3 ����H>0��<������
h<����$���V���.�����������$!���1��&'�b>� ��$�����.�<�2�����45���N���2�3 ����H>0��<�
�������O��#���.�>� ��.��+'�v��5������5���������Fg�d��d����>H��<��! $��� CXr[��E�<�����)H����
����������@<����.����������N��������:'�g�d��d��������05�-� .������������9�L5��������� �N��D��)$�@�
�<$�.�D�$��0'���������'�<�@i$����@�Q��*1�<���� ���1���05�-� .�6�5�.���������O����������7H)6��)1
�������G�� �����N���g� �5����#O�-��������2���� ��>M.����*1�9�� ��� ���)1��05��) -�.�
1. financial constraints� 2.�irrelevance theory
Y�����>$5�.����<�$���>CXr_Z�E�$����������5��05������������N��B�)L'���.�����h����)��C�����) ��<����)H>0����E����S���)5�2�)3 �
�-��d���������5�����1�������#��)6�.�����$�&'����N���.��������#������������.)����4)5�2�)Q���@e�)�����)1�������h����)���) 1�
2�3 ��5���.���������B���7������B1���A.�&'�$�����.������M�F�6���2�6�.����6C���>3$5�.��<�$�F�>Xr�Y�E
*��������,)�����$���$R����QR��*f/����C���a����C���)�S3/��������#�������A�� �����M\O��
6�5.���������O�����O������.��5�����������%&'�.���������0��F���<�����$����$��������*.��2�)3 �������)1
������(�� ����.�>N��.���������� �H.����7��������+����05�@�t���'�2� �-� .���2�3 ����H>0����������)1
����������������)�5�b)>� ����1��4��<��1�����x�5�F#� `�x�5��$T5�b>� ��]�6���O�-��T5���������7)����v�
�������.�$01�����#6���1�N�9�L5������������t�M�������Fu������������������$�&)'��$%&)'����#����9�L5�
>N��(�� ��A�B���.���.#��6���H>0�������1��u����@��V��#N���<�<���N�#� `����9��O�
��������)T5�g�d��d���������'�������~�<�����):'����05��-�) .�����)�05�.)���������)�����)01$��)T ������
2�����1���>��'�.�p��������������������)�'����)���~�<�u��)��@�)�V��#N���<�<���N�2<�-����9��O�#��6�
B.�9������1��XY[rqXYrp����������)��hi)'�<��)�O�-�����2�����������.����������):'�g�d��)d������)6��
�05-� .��������������t�O��$�����&'������6���N��D��$������.���B�����>N��(�� ��A.�%&'�$�� ���.����)��
2������<������'�7����7�$�#��6�����1���������#� `�������������F��)T ����)������U)6�����)������
�1�5������U �.��#��2�6������������F=<��U �����<�������$�����x�t���@������5�)L��P�Q�.���)T5����<�
���+'��1�6.������������.��������.��-$���������h<��<��3��F=���U �������� 6.���;�'����U1<nD�$�7
��������d�U �����<�2�6��m��5�=$�2���*���1���̀ �'�U1<nD�$���b.����5�)6���������U1<n)D���?+ )D�U) �
��������<��3����<��������t�M��.���O�����)1�������)��f�;)�N�U1<n)D�.��������D�U) �����<��)���)5�.����)��
�5$�+�-$��`�'�<�$���1�������������N��D�.���6���
�-/%��������O ��
��� �����������
������?�����.H�.�����$�&'�2�Q5�g� �5���$0;'���'����2�)3 �����)��])��'��)��#��.'�0����)1
�.����O�-����6�������2�3 ����H>0�����@�0$0;'����$%&'��������������)>$��<�.5�)$>�����)�������KD��1CXr_Z�E
������6�.���6�.�����$�&'�@�$�����<�������������1���N���<�.�����$�&'�b>� ����1�3��g� �5�� $�����
����2�3 ��������������@<��������#*��<��1�����������\)��)1���1�������2�-�)��.��)���$�&)'���)1�3�������)1
���������<�.'<������������ *-�G'����>!>�����:'��T �����������.�����$�&'���1�2�3 ���������0'��)1�)�7
�5��5��$�1��������.��������B���9<�������������N�������(�� ��A.�>N��.�������.)5<�$��.����(�� �����Kc��F
�������&'�����=������4�5�<�.1���� 5��$��05��� ����=���� $0B��=<�������#)$���O��)��#L!5���-� 1�������)1
2�3 �������� *1�U*O�����+ ���1���=<���1��������������2�)3 ��.)>N��(�� ��A�B���.�����$�&'����#L!5���$-
����.'��`����.�M�<�2�6���2�3 �����������$%<��m������1�����$08'�<��1����������F� �05�=<�,N����=����L������1��
M\P�����,!�?�4��C���������73>������IA�i���?���./$��$��I�g�+)�h� ���
��� *1����<�7$��������������.6�5���1���$%<�.����������������$!)��.�����$�&'�x�5���F=<�#$�t<����@��T5�<��1
��-�������������1�N�.>N��.�����$�&'����'�������������������2�3 ��2��01�=<�A�B���.�����$�&'�F�3�������
\!��������������.)����)��2�)���|�)5�@�5�)��5���.)6�5���)1����)1�CMyers & Majluf, 1984E�
;CNickell & Nicolitsas, 1999�E�9�M�.����V��U��D�����d������6�����) *1�?I������)1
�$�D���������9���F.>N��(�� ��A�B���.�����$�&'��'���?$0;'���1��� �L����$-.������.-�) �05����):'��)��X�
�.��7H6������������������������$��)'�.)>N��(��) ��A)�B���.��)���$�&)'������.1���A�B���.�����$�&'�F�5�$-
.��������.����U��D���o��D�s� 1�����=��������'�������������@i�0'����L5���!H�<�@��iB�����'�
��&'�<$���������(�� ����-� �.C���=<���?�������������<���-� 1��E������������)��@��)T5�#)Q'���g�) ���<
=<�]��'���O�-���05��+�!����������<���-� 1�����
�������9���G����������.-� �05����:'��T ��������������) $>H��<��!) �.-�) �05���)1pC�Xr[��E�<
���!CXrZ��E�.����V�������F��6.�H����$2�3 �����9�� ��<�#���)1.����)���)������)O�M�@��)`���
������#.�����F�5�6.�������5�'$� �����05�@�t���'����-� .�����4) �n��G)�������.Y��*-n��<��) .{������<�
��5����������M���#�5�0��#������6�2�3 ��h��������2�3 ���������i��u�������1�; 6�A.�����)N�
���O$���2����#���*��<�~��M�<������� ��F������V�����'e����)$��>�)6�#.������)B�O����)�����<�.���9�)� ��F
��!�$����?.�������<��1���5�@�5������L��V����.�� ����������)���)��� 0�i��������,)-����)1.�
��������� �!1.����>0��<��1$�2�3 ��@������@�����������1��������U5��<��1���������)5�d�@����<��1��AO<��1���)5�.�
������1����)��7������������*)O���,)-��)1��UC�Shleifer & Vishny, 1989��E���u�)���)�
������V����! CXrZ�E��������(�� ���d��1�F.��Mi`������$��4����N����$����������9�)0�M�F�6����
��������H �������������1���; 6�(O� ��.������F� ��2��������N�$�#����4���� ��������.���#)��
����������\$ B���7.�������h��!-�$�M�F�5�����N�2�3 ��u�.��-������+ �������
��������,-����$������F2��5���U��2�<�D����1����)t�$b����5����<��)'�)���2�)3 ��h���U1�)��#
��6����� ���������U1���F�.�������������w�)����H��������5�@�5������)��2����)������<�)Q������
��������@iH4��<�2��05����,-����$��5���U�����U1�����2��.���1���������������,-.��������) 5�'
�B�����01�9�� ��<�@��T5�A������ d�(5����0�!��<��L5��$���)1���O���.������5�)H���)��F�5�)6�$=*����)1��
1.�agency theory
2. Jensen & Meckling
3.�moral hazard
4.�adverse selection
*��������,)�����$���$R����QR��*f/����C���a����C���)�S3/��������#�������A�� �����M\W��
���*1�9�� ��<�@��T5� ��������1�����U1�������+ ��<�2������.���.���5�6������) �������<�7)����@��)T5��
�01�I��L5��$�#���H0��CMyers, 2001��E��
��:'���05�-� .���$�����.����������������)�����N�)��g�) �5��)���)���) ��������#)���)H0��G)�� ���
�������*1��� ���1���05�-� .������U1��������t�O�#Q'$�*1��� ���1���05�-� .������)��=�)1�F.�
��e��������������=������LM�`�~��M�#L!5��.���)D�$�*1�F���) ����)1���05��-�) .������<�2���U1�)����
�����B�����2�3 ��h�������������<�Q��A�������4'���������5��A�����O��)$���#�)$�����)��������4��
��'$��*O�F��������@�Q���U.���1�������!) CXrZ��E���������������) ���)���)����)N��)�T5�G)������
"����������5��������T5�/�.����N� 6����.����$��F��6�����������<�����.1���A�B���.�����$�&'����� �
����.��#�� ��2�3 �����A�B���5��������'����0��(�� ��F9<�����������9�)0�M�<�#)��#��)��9�)� ��#)Q
���������������(�� ����Wi'��������0�����,-������������<��<�����$I���1��������)��.3�!)�<�F=<�
�����������.��7$0Q'�#�������.�$0��M���L85�F�����������$�&'�����.1���������������)$I�������� �
��������#6���1� 5����<�@��`����������!)���)��'�2��01����������+5���$�������������)��<���)t��)��
����������������.5�)�������) ��F� �!)1�.3�!)H6�<���35���4$��������������!�������<��5���2�3 ������)�
�������������������)������N�hi'�=�0'�2�3 ������F�6���e���.3�!H6�<��VN�<���6�����4$��.1���2�3 �
�� *1�U1���������������������@�����#�������<��1�*0����U1���F.����U*O�F�1��U*O����
2�����������<���.���������5�$-����5���$���F�+.�����05�@iH4����'-� .����B�������������N�)��g�) �5�A
��$������� ���C��������*O�9������ ���1���#L!5�U.��������.�E�����7M�������)�����$�����)J5��F�)
01$����F����#$�����)1�*����2�������*���1�)��.���)������*1�9�)� ����) ����)1���05��-�) .��)��#��
�������:'�u������'�X��������N����F������V)��\$�����)��=�)1��) .����������)��������)�<�
���������M�2�3 ��h��.����6������������V�5��$����5�(O� ��F� .�1���.���*1���������� ����)1���)�5�.�
��)������)M�2�3 ����H>0��<�2������.�����)6CTang & Jang, 2007); (Jang, et al, 2008��E
�&'���*�������O�`�.1���A�B���.�����$������������?)T5�U)�5��$) J01�<�.'�)$����.����������.-�) 1�
�������������������)����\!)��.1�)����)1�*����2��)5���U$��2�������H��F#���������9�)0�M�U*)O�7)$��
��.��U*O�F.3�!H6�<���1������ ����:'�F���������'�$�����.����2�3 ������ ����������=�1�#L!5��1.�
����W�1$� ��������]��'�������������'���+$���*1�<�(O� ����� ���1��1���.��'�$$����.������T5�)��F��6
�����.�� 1����
1.�trade-off theory
M\X�����,!�?�4��C���������73>������IA�i���?���./$��$��I�g�+)�h� ���
���-�����D%�7����
��>� ��@����V�.��������$���&'���%��� $������.��%&'�<�$��������������$�1����������)N���V�����b>� ��
���������,D�@��`���4�����N�<�7N�����<��i��<�#����O��������W�1�������'����� L��U1<nD��.����)��
����.�������(�� ���%�.�>N��.��2����������<������'�7����7��$�2�3 ������1�������9<������FG � ���)����)���
������������;�N.�����������2�6�=�+5�@����V��$�����V���� $��&'���$������.�>N��.���2�)���<����<����7)��
��'�7���$2�3 ��������N��D��1.���6���
�0!�12�341" 6�O =+ W���.�"/��Z[�����+ ��,- ������6%/���� �
��*-��-�"!�+���$�%�T�$h��� 5�-��� D��
A�Q�����Q�$� 5����<�0>�.5�H��<�. 2�����������h<� ��5v
�<�7H$5
u�!�$��H$5��
CXrrrE
�[�>35�2�3 ��$K��
CXr[pqXrZ�E
���1�<��4-
?$0�'���O���
CGMME
*O������4O�U.C��N��D�2����#L!5.��������5�����E��%
� �.���6����}�*��� ���%�F9.�#L����%�<��*0�������\d���
Hd��.2���������<������
����D�<�� D�����
Cp��pE
X�Y[�2�3 ���@e�
2�Q���CXrZ�qXrrpE
2����1��>��'�.��
CPanel DataE
2�3 �������6���1����\d��������(�� ���V�<�.>N��.������1
���<�Q�.���6�
�5����q�<�����
��H$0'�>�X��
Cp��rE
YY��p[�2�3 ��
5���.��
CXrr[qp��_E
���1�<��4-
?$0�'���O���
CGMME
#�<�Q���1�����.U �������$!�������Q'��� ��������1$�<�A
2����U1�������+ ��F����'�.05���<��5�6�
���$�<�\�5�p��
Cp�XXE
XX����F2�3 ��{[�
��4���
CXrr[qp��[E
��!01������@�����
�0'7��
CPSME
�&'$�����.�B�����w��'������H>0����6�L5�����A.�����F�1�
��M.��&'���$�����.�B���1���A.�����<=<�7H6����2n��1��
H5��.�8'�����+ ��$2�3 ����H>0��b����1.���6�
�$>3��-�<��dY��
Cp�XYE
XY��Z{��2�3 ��
�$d���$��'��
Cp��Xqp��[E
2����1��>��'�.��
CPanel DataE
�����.����(�� �����.��>N.2������<�2�3 ����<�.`�;N���1
�������5���.3 ��5�7H4�����.���N�%&'�#Q'�@�6$������
�.��1���%&'�@���`$2�������#L������<�2�3 ����1����N�.�����
�5���<����D4��
Cp�XYE
Y�Z����9��O�2�3 ��
�������#� `������
CXrr_qp��ZE
�@������7��M
�>M��<����<�
����>M������
C2SLS & 3SLSE
�1�*��1���.1��.���G�� ������U1����<�������5�@�5�
��'��#��2�3 ����H>0���
-$�D�H5<�<����_��
Cp�X{E
� 1��
XrZrqp��Z
���1�<��4-
?$0�'����O�CGMME
������.H5���$I�<�.H5���.����(�� ��F��6�L5�������$�����#L�����B
2�����6�����$%&'�#Q'���2�3 ���V����<.�����=<�F� 1���.H5�����1
�����6��������%����0��#�<����������<����4$��
����������h<���%�.��������^�'�0����4��7N�����2�6�=�+5�@����V����������<�#)0$�����.�����$�&'���1
��#��6�=����2�������1��,D������������ �������<���N��D����'�������~�<�u�������2�6���O������)���V��
1.�Moreno-Badia & Slootmaekers
2.�Mallick & Yang
3. Chen & Guariglia
4. Park & Jang
5.�Girma & Vencappa
*��������,)�����$���$R����QR��*f/����C���a����C���)�S3/��������#�������A�� �����M\Y��
�*�����<������H01CXYZ��E����V������������������.�%&'�$��t<��$������(�� ��#.��)>N��.�������)H>0���)��
2�3 �������F�6�����N��D��1��45�#O����*���������H01�<�CXYZ��E��2��)5�����-�)$�����)t���3�!)L01�G.�
�$�h<�������1����&'�b>� ��$����)���.C���������1�)��<�=��)��F��)6�L5���)�.�E�����<$��)1��������)����)����
<-n.���1����2�3 ��C5����F2��.���1�����<�����<�#��%���E����9������1��XYZp�����)'�XY[Z�����)���)��
�5$�����+$��������5�$���h<����2�����������1����&'�b>� ��$������.�� ���@<��'�.����������<����)5����<�
�$���2�3 ��2��5�h��!-���������������6�L5�������2������<��1���&'�$������.�����������)�<�#L����V�������
����V������+5�����������%&'�f�;N����$������(�� ���.�>N��.��2����������<�������'�7)����7)���)$�����2�)3 ���
���#����O�35�@��`���S�,����������t�M�U1<nD����.��������05��D�����iN��w������������<�#��2�6�
���2������<�����0t�#����<������'�7����7��$��<���N�#� `���������������F��.�%&'�$���&'�2�Q5��$��
���.#��6���1��O�����9�2�������#� `����<���'�7����7��$�������6���N��D��1���
��L�=���k!"�!��5+%��& �7�AD!w����
�������������.)��7$H4'��5�-����������<���������������2�����������.��+'�9�������)6�jXq����)������
����2������<���������$��'�(��'����������S2�)3 ���V���$��'�7����7����<pq����2�)����)���������������)����<�����
2�������.�����$�&'��$%&'����]L'�����1�$����.������2�������������<��5�$-���
������*-���& ���� ��"!�+���$�%�T�$h�����
'����V�.��2����������<����'�7����7��$�������������.��1�����D��5�����'�(��'��)$�)0 '����$��
���������2���������Kc��<�2�������9iN�w*���1�����D���������9�������2����lN�6��� ����<�����L)��Q��
�.��� ����������h<�����G>I�����1�3���OLS������<����.�����5��*01�h��'��>:!��F�5�6.X����h��)'�<�
6�5.���2���5�g� �5������1p����5������2�.��-$�5�������)���>:!)���.���������h��)'��)���)+ ���)5�'�������)6���
0 '$����1�����t��������������'�7����G$��2����<�����<����6�����#>�����>:!�������w*�����#���
�������F#��w*��<��7��6�9���9iN�)H.��������<�?T )��w*)���)$'�0�!$H.���)���)�����)�����2�)3 ��#
1.�simultaneity bias
������2������������2�3 ��.`�;N�U5���-���?$0;'�2�Q5�F��<������2���5�g� �5�����������$-��������F�1�������$%&'�#Q'����1
����������������$0 '��+$�5����<�#6��� 1�N�.3�!L01�9iN�w*�����9���.Q$t�'���1�$����@��`����������]L'�)����1
����h��'��$��'�7����U4������������� 1�N�����������.)��2�$��5�.5��*01�h��'��>:!��������������])��'���)���$)�<��)����)6�
�����5��<���J����CXrr{�E#O�-�����zQ�������
2.�selection bias
M\Z�����,!�?�4��C���������73>������IA�i���?���./$��$��I�g�+)�h� ���
�2����l 4�F�����������������iN�w*��=<��<�#����N� 6�5�A�Q��.����6�������1������<�2�4)5�2�1�4��
�VN��2��5���-$�������7��6���.����6��������2������������2�3 ��U5���-�9�M���<����0;'�2�Q5�h$?��-�)$���
��������'�<������g� �5���������2�3 �$�2���5�G�������%&)'�#)Q'����1$����F�)1����)�����������)�������@��)`��$��)1���
t�'$Q.3�!L01�9iN�w*�����9���.D�$���.��� �CPetrin & et al, 2004�E��
�������+ �����#����V��9R���0 '�����$2�������<���)0���x�)t���9���x�5�g� �5�.�
�h<��s#����1���L6��������D������5��*01�h��'����<����o��D����\.���)0 '����$���������)1��OLS��)��
�������V����9R�.������0 '����h��'����� �$��������1��OLS����)���M��d��'�����s#)���)�5�)�*01��.�
��5���%&'�#Q'���v$���������.������� H'�@����?T��#0!���-�s�1�$\���1���+ ���;���b>� ��.��]L'���
����'��i`����5��*01�h.�������#������)����T�5�@��`��.������@<�)�'��)���<�����)1���d�)5�$*�������TFP�
���h<����2�6��L��Q����1������6�����6�����<�b>� ���������)�����$�������)���V���) �)$\m<�L!XC�p��Z�E
���-��H�$��������F�5�-���2������0+��<��H.��������L0>�����u�L��<���6�D�#� `����������$����<����)3��
2�����1������U ��������������#� `�0 '�2<�L0$����1��TFP�����0 '�h<��v D���7`�M�$�����b>� ���
�����#��2��05��!��<���5�$�����0 '�h<��g� �5����#O�-��+$��01����$�5� d�#.��5�����N����)$#!��
�2����]�������<���3�!L01�<�.���$�2��������<����������2�6���<����$�h<������1����b>� �����<�#����!H
�����������#��%�2�������O��-$��������u�9���0Q'��1$����5�F��6�7���v$��������4�H��*5��3���6�� 1�N�\��
%&'�9���g� �5���$!���$����t��������G����2����#���2���5�������1���
������z����~�O�7�������0+�.�������2������<��������-������6���<������'�7����7��$�O���#����.�
������5�70�$�����2�����L��Q�����h��'�F����<����5�F�����V��v'.���������������$����2�������.���05������)
%&'�#Q'$�������.��1�����
��<�����5���;������1��7XrZ��������'���)L'��z)Q���)$����2��)�5��)������������)���)�����)1���#�)$��4��
9�L5�����7����U ��<��5��������'.�������$���h<�����]L'���@����1��0 '�$����'�(��'��$������)1�����XrZ��
�����#O�-�7H6�������C��5�<��n5w����;���FXYZ���E�����)0 '��>:!�����2���<�����'$�����'�()��'���)$����)���
����$���������):'��)����)��#��7�����)1�����������2�)6���)V���)��9�)��������������)�� H'��>:!)���)���)1���<�
��$� ��������2�3 �����O�������#)��]L'�)���1����'�������1�)'����>)`�O��)��^�)L.���������<���J)������)��������)���
��5���p�CXrr{�E3�!L01.���$��2���5����������1���������������)6�<�2�)3 ���V)�����2����)�����)�����)1��
2������<��I�$���2�3 ��f�N�2�1�4��7����������������)��G>����N����������Q�����'��1���!)�'$����;)������
1.�Biesebroeck
2.�Marschak & Andrews
*��������,)�����$���$R����QR��*f/����C���a����C���)�S3/��������#�������A�� �����M\[��
���2�5�����@�H5��>:!�����������2�3 ��F���������������1.�����6����������1�������2�)���#)L���<�}�*�����<��
����-��H�����#���H0��F� ����$������������$��4�����5���2����������1����)6����������) 1��o)��D��)1�����
'��`.����������������F�6�����6��#Q`��>:!�������$�3�!L01�7.���$�������$��)1����)t�'�$Q.������)��9�)��
��0 '�9iN�w*�$����'�(��'��$�������0���@������7��M�h<������.��1��<������h��'����������1�����D���
�5����<$��'���<�����+�h����2��������<����m��.�1��� CPetrin & et al, 2004��E����7M��)��
�������>:!�$+ ���;���@�.h<����1����3�����0 '�$��'�(��'��$�6��m�������
H.������h<����������#��%�@�%�h<��F�1CFEEX�����-��)H��������#��$�����)�����.�������>:!)����)'
�5��*01�h��'.����������m*��@��`.����05�7M���5<�D$\pC�p��p�E�����#�����������������)��h<�����
��$���5�7�����@<��'���O�-�2�$�2�3 ���������������1����������������@��iB�������05���O�-����.����6�����
�5$��t��+����G�����t���B$����� 6�7����b.Y������� 1�N�����5�9�0�M��$���������)6��)���������<�*
I$��2����2�1�4��7�������<���������)6�L5�#)��%������9�B��������) d���$���)t<��$�.�<�������#)��%�@�)%�h
0 '$���1�h��'��������m��.�� ����
�<.��KHD�<�{C�Xrr��E�����5��*01��>:!��.��)��$��2��)�5����������)6�<��)1����)1���2�)������<���h<��
��������5��05��m�������������0 '�@e���������1$�����F�$�����*3���C!�<�D.�E���������5������<���)��
���$�����*3���C!�<�D.�E�����N���9�����������O����$� �����������2�3 �������)��#)���.����)�����)� N��)��<��.�
��'����05$$'�.����2�����>0�����������<����4 ��F�5�����L'��.������2���5�������9iN�w*��������3�!)L01��1.�
�����9�� �����5��.��� ������������1��������������T ���$�����������,-����5����2���������<�Q���#��
��h<��������#����� �L��h<���.��������@�1�4��������,-��I�$�#����`�������)����'��)L�.�����F�)3
�����2�����H ��<�I�$���2�1�4��7����������)'�@��)`�.����)��������,)-�����)��<�����)$����)6���
������������,-�������2����2�45�2�1�4��w*�����#L!5����<�����'�.�����<�#N� H�)$�����)`�^�����)6�����
��KHDCXrr��E������������45���'���6���5����.������������������1�N�����������,-����$����6���#L���̂�
2�3 ��<��1.2��������1���������,-���������O��1�5�6���6,-��� ��� �!1���6������
������D�<���! �_C�p��Y�E���2��6.����*1����� ���) ����)1����)�'��I�7$�g�)Q���������)���)+ ��
3�!H6.�������(��'�����,-������K)H���%�<�2�6����)0�������)��7�����,)-���������)6��)��#L!)5�����)1��
1.�Fixed Effects
2.�Pavcnik
3.�weakly identified
4.�Olley & Pakes
5.�Levinsohn & Petrin
6.�non-convex adjustment cost
MM\�����,!�?�4��C���������73>������IA�i���?���./$��$��I�g�+)�h� ���
2�����<�%&'�#Q'���$�������.�� 1���*1��-� ��1���'�����F�6���e���7�#���H0��@��`��
��������,-������������6����7������B����)1���2�)������<������)1�5�o)��D��������)������)���@��)`�������
3�!L01.��$2���5���2����<��1��<������� J01�.�5�0����������1��Q;'�$�VN���5��*01�h��'�.�
�$�2���5�����1������$��2����<�����<�����F����������������,-�C����<�h<����.����FKHD�<�Xrr��E2���5���1��
�V�<��������������5��������������������O�h<���.����2���5������6���1���V�<�����������)�����#L!5���
�2���5��������#��%��L6�X���5�<�#��$<������*1��)����������)�'��) ��7�������)��F#)��e�)����(������)�'��)'�7
�.���5�6����5���$���+�2���5���������1����Q;'�<�W,M�$��5��*01�h��'��.�������)�����#L!5������,)-��
��$������G��� �!1�����2���5���2��������1���V�<������������������������,-�������01���6,-��� ����
2�3 ����1.��������������,-����-�>��F�5�����`�$�����.��� ����$��4�2�3 �����01��1$����#)L���2�������4
�2���5�����1���V�<����������<�����<�~���� 5���$�����)��h�*)-����.����) �����)$����7;)������)�����h<���
�.�������������������'����D�<���! ���Cp��Y�E�������)t�'���;)�N��)���)�������H��F��05�����V�$'�Q.�
���m�.����-������O.����� H'���6���'�$g�����q��6���ui-�j��
itititmitkitloit mkly ηωββββ +++++= � � CXE
���ity���3����'�?�$������������)��F#)��2�3 ���������)���)+ ���)�<$���'��>�)$����l��)N�5��C�h<�)O�E
2��))5�-))$��))��.���))6��itl��<itm���))3�2��))�5�?���))1�����))$� �!))1���)) �.5�))$<�����))��
C���'��>I�6$��E�2���5�<���1���V�<����C���<����$����5�<���E�<�S�itk���3������#)��%�2���5�?��) �.�
�����#����������H4'�U ��<����9iN�w*�$���7.����6�j����4)5�U ������2�)���2�) 1����<������)���)���
itω����2�����45�.����U ��<���6�itη����VN�w*����.�����2���5�g� �5�������#������3�!)L01��1.�
���5���>��@<��'$�����$���itω�<�itη������#����
itω������\$�����<�#)��#)��M�����) �����
�0;'�����$?��-$������%&'�#Q'���2�3 ��$���������.����)1���itω�����+ ���;)�����;); ���])��'.�
�05�2�1�4�.������<���6.����2���5�g� �5��5�'�����%&'�#Q'����1$�����������N� )6��>:!)������+ ��F2��������
�5��*01�2�6.��0 '����$����'�(��'��$���6����0 '$��������1.�������3�!L01��.���$��2��)�5��������<��)1
��I�7�����$�����5���2�1�4��7�������2�.��-$�5��C��� 5��OLS�E����)�5�����+ �������) 1�N���-��)��5�v
�6��#��2�6�2���������7�����H<�����+ ����,����
��Q'���$��2����F�t�M�A���<������'�7����7��$��������h<����2��������������)�D�<���! ���Cp��Y�E
=�5���2���������<���*OStata 14����<����.���6���
1.�quasi fixed input
*��������,)�����$���$R����QR��*f/����C���a����C���)�S3/��������#�������A�� �����MMM��
�����L�=���5+%�� �
������������T �.����2��������%R��7�������<������'�7����7��$���<������H ��������.�����(��) ���)��
���.>N��.%&'�$�������������N��$���������F�0 '��$��2����.���6j��
ititit
it
itti
tiittiloit
vDR
WorCapitK
CFLeveragea
LeverageaXtfptfp
ελα
αα
ααα
++++
+++
+++=
−
−−
&7
65
2
1,4
1,321,
� � CpE
����tfpit���3���2����?����<���7����7�����'�$���2�3 ���i������������t�#�������������V��ALB��<��!
��D���Cp��YE�2����F���<�����O�2�3 ����������9�L5����b�����9<��L'���� .�����2�������<�,��F� ����<����7)��
��'�7���$�����3�!L01�9�� ��.�����.�#��2�6���<�CChen & Guariglia, 2013�E��
Xit���9�� ����1�$������������.-n<�2� ����1���2�3 ���i������������t������2�)3 ��2��5�7��6����F#��
C�.���?���3�����7��.�$�M���1E������������.)��2�)3 ��@���)`�#$�)t<�<�2�3 �����?���3��F�����)6�����)
�<e�<�.'�))-�@�))���V�����2�))6�2����))����))1�$�������4))���))1�$���Cp��ZE�))5����F�q��<��))���
����H$0'�0�Cp��rE������$>3��-�<��d�FCp�XY�E����$-�<�����D�H5<�<�Cp�X{�E#��������2�)3 �����<�2��5
�%�2�3 ����H>0������#���,-CPalangkaraya & et al, 2009�E��*)$5�2�3 ��.'���`�#$�t<�<
2�����������Q�������$!���T5�����'�7����7����<$��#)����L'������CAw & et al, 2008��E
����$����;���@�$�����������-� ����`�^e�0���F7>0������2�)3 ���)��#L!5����������F�)5��5�@���)`��)��.�)1
2��������5������4$����<�<���������������������)��'�9�)M������1��4)�������$!)������)��#��u����$01����
#��$�������.��9�L5��@���`�����'���1���5�6��������������#$�)t<���)$��#)L����)V���������T5�7$���<�
����2����<�2�3 ��\�@���`������������<������<j�Xq�2�3 �������4$�����.�1�2����������������)�����)���5�������<
#$���O������8M��$����1��������#�����<�.'���`���1���� �!)1�.>>0�CBernard & Jensen, 1999ES�
pq������2�3 ��.'���`���1����������6���<������.����������1����������F� ��G!���������+'�<�U5���������
2�������'�������������<�.��U�5������1����) �CVan Biesebroeck, 2005��E�������$!)����
�����������.��2���������+���$������2�3 ��@���`�#$�t<�������45�����@����V����������)��@��`������F� �
�����`�2�3 ���-����.����N����\�������B������$����F�6���2� ����`������F�6�L5��$ d��-�<���$-�����)�
����������$!�����#���H0���H �������'�����2�3 ����������������F�)6���*$d�5�h<�O�?+M����#L!5�@���`��*$���1
�@���`�@�6��$�������+ ���Ch<�O�7�����.'���`���1������#L!5�E.��2��������6����
itLeverage������2�3 ��.����=�1���C��.1���7��#L!5�������.)���7)������1����)1�E�������.)H�*)$5
MMN�����,!�?�4��C���������73>������IA�i���?���./$��$��I�g�+)�h� ���
�����)�����#��.�1�$�����<�������������)�������.��)���$�&)'�@�)$��������)O���������*)$����)��.;)N�6���) ��
�$�&'����.)����)��2����)�������.1�����1�*��A�B���.�������)$-�(Nucci & et al, 2005);
(Nunes & et al, 2007); (Coricelli & et al, 2012)��.��))��=�))1��))��<����))����<
C1, −tiLeverage�E���\0�.��������u�H���#$>���5�-��1����'�� �X�����2����<�.����=�1���$�����<��2�3 ��p�
����#�5�0������70�Margaritis & Psillaki, 2010); (Fosu, 2013)��ED�ALB$U��$ .���):'���
������=�1�F���'.������%&'�$����2�������=<�����������<����.��������������U$)��U*O�������@��`������S�6��
��.1���?+M�2��5��1�� *1�F���������.��2�$d����(O� �����.1�����1����6�������������x�)t�����.�������T �
. ��.����=�1��$����=<����'�2
1, −tiLeverage�2������.�����6CIbidE.���
it
it
KCFC�����.���7��������5������#L!5���1�E�����������*$��.���������.;N�6�2�3 ��.���1�
����#)��.)>N��.��)��(��) �����(Fazzari & et al, 1988); (Carpner & Petersen, 2002);
(Chen & Guariglia, 2013)����:'�A��V���05�-� .���)$���)��(O�) ������F������)��<���
���������<���6�����<�����'����$�������F@��iB�����'�=���7�����������*1�9�L5����������)��� �)����)�5���
��������������2�3 �����; 6�(O� ��.��� �!1���N������ �������T�5��.�����<�������$�%&'��$�� ���.����)��
2�����<���'�7����7��$�6�����6������
itDR &��45�����������<�h<�)O��������'�<�A$�Q'�� *1�#L!5�2� 1��itWorCap����35�)$�
���-����������2�3 ��h����.���1�������������6����������@��`���.���@<������������.1�)��<����)����)1������)1
����.���7�����?$!�'���������.���L��Q���1����6�������.��������.����)1��������2�)3 ����)'�2�5�)6��5�
����*O��������e�������5�9�D�U.�������2�3 ����1.���������������h��-�����$��4�������)���5�������#��)�
�.���4 ��� 5�'.�������.���1������5�(�����������N�$�������)��(��) �������.��O�)t�.���)������&)'�$����)���.�
���O$#���1��*O�U���2����2� 1����<���L'�����05���5����7� �������T�5.���������%�����<��)���)�5��������)��
2������<������'�7����7��$�������2�3 �����1.�������������� ��h��-�����.�����5���$����F�)6�����4�) �.�
�����T�5.����t��<����G��5��������2�3 ����1.��������� ��h��-�����.����<�#)L���F�5���
������T5� ���.���6�����CChen & Guariglia, 2013�E
1.�reverse causality
�p����������K��3 ��<�CXrr_E������35��i<�<�*�!���FCp��X�E�<��1�<��������H01�<�Cp��{�E����>���V���\���.������)��<��
������D�2�3 ����H>0��<����������N�����$�.���������������)���$%&'�#Q'���2�3 ����H>0�����������N���@�0$0;'�. ��S�5����
�.�$%&'����������N������*$5�2�3 ����H>0��<��1����.���,-�
3. (Carpner & et al, 1994).�
*��������,)�����$���$R����QR��*f/����C���a����C���)�S3/��������#�������A�� �����MMO��
t��0+�������������������<���;)����i���V��(��<�9�� ���������#�����+����1�$�������
������2�5�$-�����<�2�6�9����?�Q'����+����1�$�����������5�������� 0O�1�<�������6�F.��5���1����1
.���������6������
���������������9iN�w*�Cp�E���H4'�w*��<���$��#��2�6�7��i����������#��2�3 ��l� ���%��B�A
0 '$��9�� ��9<��L'���7t��'����@e������.���6�itε�5$D�9iN�w*��*$U��$ .#��2�45����
�0 '���$��������F~�O���������.���.�����������6��������.��������)��(��) ���)��.��)>N��.��4)�5�.�����
�'$$�2��������<������'�7����7��$��������2�3 ����N��$���t�O$��Q'��$��A������)�������)��#)���.����)��
�����(�� �.�>N��.����2����U1�������+ �����<������7�����'�7�$����.������F��)6�)��������2����)����)H���
�����Mi`�#���������,��(�� �������2�3 ������������������������)�<�������)��(O�) ���)������'����<��1��
��� ����&'��-�F�$������.�>N��.��%����2����������<������'�7����7��$�������F�6�����6��2�3 ��������)T�5��
�t� ��G. ���<�.������������5������#6�
������5+%�/"!#�-�k!"
��������5��*01�@iH4��9�� ����T �.���<���<����.�����#0!�����2�6��m��@e�����F����)1����7)L��
������<$���1�<��4-�h<���>��0�'�$?�����O�CGMMEX���>M���<������������)5���<��5e���]��'����pC�XrrX�E
����5���<�9�5i��<YC�XrrZ�E���=�5����F�6��m������*OStata14�0 '�$����2����.��5�6�����������h<�����
�3�!L01�(O�.�����$���������<�F�VN��>0��<����<������!�<��$���)���)1������)0 '�����*)����) �$�����
GMM�>M��<��������������.���<�C�t��<������.�FXYZr�E
��X�����/%/�]� D�AD!w����
����/%/�� D��
2��������0 '����2�������������1$��������<�@�6�*-�������U1<nD���@��`���������5�$��)��.��)����1
����!M.��#��6�2�6�����������������������)���~�<�u��)�����2�)6��)�O�,D�@�)�V��#N���<�<���N�2<�-���1
��9���.B����'������1XY[r����'�XYrp��2�6��� ���F���5{���#��6�.��0'�����.-n<��������.�1������)1
1.�Generilized Method of Moment
2.�Arellano & Bond
3. Blundell & Bon
�{��������T �������2���#L%������4$��#������#��6���1�������@��`���#��2�6�.����1������+'�.������1��.����!M�<�2�6��T5
���������<�M�x�0+�����<���6�2������2�62�*5�D�����$���������������<�M�<�#��2�6��� ���#��6��1���.��v D��i���$����
#��2�6�2���������;����i��7����9�� ������*$5�
MMP�����,!�?�4��C���������73>������IA�i���?���./$��$��I�g�+)�h� ���
�������������F� �!1���.����O�-��������5X�jXq�#��6����1�����������,-�����)������)������������)6�5��)1.����
H���$��#��6�=����#���1��������S� 6�L5�F#���3pq������9���.��������� ���1.���D���������S�)6���2���� �����
Yq��5�����@��iB�$��������������2�<�������.������<�S�6�����6�����<�{q��B����.�������������2�<��.��'�$$��
����9��.� 6�����6�5���2������0+����6�������75�D�\�.��5���1�7p�.��#��6���6�����
�����X����/%/�]� D��
��9<��Cp�E2�����1���������2��������������̀ �'���U1<nD��$���b.���05����������)����X���9<�)��
��2�������1������#��6�7�����5�05�������������1�����<���N��������.��)��.�����)6����#0!)��������)1��
���������9<�������>Q'���T �$����7$A����t<��'$�#��6�#����2���F�)1����)1����)������������2<�)-��)�������)��
�6�N��� ���2�6����5�jD�)$4$�H����� �)$��#C����)��������)1p��<�YE��)t<�F$�'���)`�#.I�<��)$���'���)`.�
C��������1{�<�_�E�t<�<$�����#�h��-�����C��������1_�<����E��
���5�ALB����v�������������2����#��.��������X�����.)���2���)��|�5�F�����#��)6���)1����)1�������)��
��.����[�Z����2�����|�5�<��`��������h<�O������*$5��1[�X���#���`����������������)���)�������<�$5�#L!5
�����������2�3 ����������*$��.'��L������1{�{������������,��#L!5����2�����`���$����?����35�$���7)������4
�������5����#L!5��$<��������'�(��'��������$�#��6�����1�����<���N������� ��F#������<���)N�#� `��
��������������T�5�A��V���������#�������#��6�����$35�$�������<�M��1_�pZ��������)� '�<�2����9���[�p�
�������h<�O�?+M����`���������1������#��2����.'���`�@��`����� *1�?����$ J01�������<�A)$�Q'���)1
����#��6�h<�O�7��������'������������������<�2����*$d�5���$!���1�����`���\.���6�������2����U6�D�#L!5
����#��6����1�������������.���$���35������������#���������B�)$35�$�������������!)����7)L����)����)$�@�
#��6�����'��1��^�L2�����#N��D���������1��2�����������������1.�����7����?�������6�������'.����(�<����S#��
#N��D���1��2��������#��6��������<��1��������@��L�F��&'�$������.���B������A$��H5�)��?�!.����#� )`����
���<���N�d�5�$�*C�l��N�5�������#L!5����1�E#��2������
�X�u�������#��6�F�� �O�-�����.���������������1j��
���������������� ��FU�D�2����F<���N�u��D�F�0���2<�-�F������������'���3 1��F9*��<���N����F�����c������)-�
������ ��F�����'����F������������'����� ��F�����-������������\)��H��F�c�)��F������)�� O�F��$���F��4������
������������������F��)�*)��'�# ��F�$�� �� O�\0��F�����'������F�<�N������ O�F�<�N��<��.�� `�.�� ���F~�6�<���N
���������������'�������'���F<���N���Q���$��'�F���Q��<�$5������������)�F�$)6����$;)5�Fu��)D�=������F�������F<���)N
���������Q��<���N��
*��������,)�����$���$R����QR��*f/����C���a����C���)�S3/��������#�������A�� �����MMW��
�9<��Cp�jE`�'$2���b��1�U1<nD�
2<�-�� ��#��6���u�������1
�t<$�����#h��-�����
2<�-�� ��#��6���u�������1
�t<$@���`�#
2<�-�� ��#��6���u�������1
D$4$H����� $#
���������
� ��h��-.��
C[E
���������
#L���h��-��
C�E
I$'���`�.��
��
C_E
'���`.��
��
C{E
D$4$��
I$��<��.��
CYE
D$4$��<��� .��
��
CpE
7�����5�05��
��
CXE
{Y�����
CXr[��E
_�Y����
Cp{p��E
{[Z����
CppZ��E
_{[����
CpY���E
_XY����
CX[[��E
_XZ����
Cp�r��E
_X�����
CpY{��E TFP
�������
CXX{��E
�rr����
C�Z���E
�r[����
CX�Y��E
�[Z����
C�r{��E
�rp����
CX����E
�ZY����
C�rp��E
�Z[����
C�rZ��E ROA
��r����
CX{Z��E
XY�����
CXp_��E
XpX����
CXYZ��E
�r�����
CXY_��E
�r�����
CXYY��E
XX_����
CXYr��E
X�[����
CXY[��E ROS
p_Z�X���
CpX_�pE
X{p�r��
C{{{�XE
Xp_�r��
C�r_�XE
r�Z�r��
CZrp�XE
_X��Z��
CX�r�XE
YXZ�X���
Cr�{�XE
__Y�r��
CZ{_�XE Size
YXr����
Cpr���E
_{Z����
CYr[��E
_������
CYrp��E
{Y{����
CY����E
__�����
CYr_��E
{�X����
CY__��E
{�{����
CY[r��E L/K
[_{�pr��
CX{X�X_E
ZY��p[��
Cp{r�X{E
YYr�p{��
Cr{{�X_E
�p��Yp��
CY�Z�XpE
XY��Xr��
C�{p�XXE
{YY�Y_��
C_rr�XpE
_YZ�pZ��
C_rY�X{E Age
_YZ����
C�_p�XE
r[r����
C�r��XE
r������
CY[X�XE
�rY����
C[Zp��E
�p�����
C�_{��E
r_[����
CYX{�XE
ZX[����
C�r��XE CF/K
ZYZ����
Cp{X��E
�[[����
CX_p��E
[X{����
CX_[��E
[_{����
CpY���E
[_�����
Cp_���E
[p�����
CX_���E
[Y�����
Cp�_��E Leverage
r���[��
C�rp�Y[E
XXr�XY��
CX�_�Y{E
��[�XX��
C_pZ�Y_E
Z�p�X���
C�Yr�Y_E
ZX��X���
C{X��Y�E
{Z��XX��
Cr[��Y{E
p���XX��
C_{p�Y_E Coverage
ratio
X[[��q��
Cp[Y��E
X{�����
C�rY��E
�X�����
CX�r��E
�Y�����
CpZ{��E
��p��q��
CprY��E
�{r����
CXZZ��E
�p[����
CpYr��E WorCap
�Xr����
C�{���E
�YX����
C�_p��E
�{r����
C�_���E
�p[����
C�_p��E
�p[����
C�{_��E
�p[����
C�{Z��E Exp/Sale
�������
C��X��E
��X����
C��Y��E
��X����
C��p��E
��X����
C��Y��E
�������
C��p��E
��X����
C��Y��E
��X����
C��p��E R&D
XY{��
�CZ�Y�E
pY���
�Cp��YE
X�_��
�CY�{_E
Xrr��
�C[�_{E
X_{��
�CY�{pE
pX���
�C[�_[E
Y�{��
�CX��E
����'
@�1�4��E�C
����e�L�0!�1�5� �������-�%"��/ &�8����=��E%� �%��%�lD���" 2����UG�%���$6%/�/%�T%�4��U<%"%��U����� l��U���YTFP��" U5+�Q��dG
��*-��"!����+���$�%�T�$h����������+�k!"�.%��/ iG&%� -��h�'&%������G��!�:�`����82�xx��4����'U&%���U7�/"!#�-�YROA�Q
�%"%/��/. -������ D2�����+ ���`h�.%�@��9+ 6�/�&��̀ ��O �����GL/�k."%��-�d���%"%/�$h����� D4��{ROS�����k!�UL��/. U-�Q
2���+ ���`h�.%�$�H�/�&�`��O �k!�L�$h��-�d4�{Size�� 5�-��.%��%�Q2" 5+��GL/�k."%�dG��%"%/�$Uh���U��� UD��
M��4��{L/K���-" h�"%���Q�2����/%�=��!������̀ U��" Uh�����%"%/��U-�d��U���� UD�������U=H%!�/�*�U��'U- Z��4��{CF/K�Q
�1�: �����̀ �����%"%/��-�d���� D�����{/�*���'- Z�Leverage��+ ��>�D%�Q�2��D�-�$h�����!"��-� D���%"%/�$h������ UD4�{
Coverage ratio�'�`��Q���*-�A7��2+ ���`h�.%�$�H�/�&�`��O �'6%/���$h��-�d� D���*-��%�4�{WorCap�Q
��&�����k/�)�"/��2%"%/���� D��" 1��� *�����D�-���� D��" 1���̀ ������%"%/�$h��-�d��U���� UD4��{Exp/Sale���'�`U��Q
D��#"/��%"/ X���!�k!�L�$h��-�R&D����D�'�`������� D� �����k!�L�$h��-��=&���!�N����7 -Y
MMX�����,!�?�4��C���������73>������IA�i���?���./$��$��I�g�+)�h� ���
01�������������B$����F�6�����>Q'���T �$���7$A�2����'���)1����������)����@�)�iB�FU1<n)D�
2<�-�G����� ����1��������������.�����#����O�-��
����������'��+ ������
������ALB.���1�����0'�F��O�-�@��`�.#��6���1�`�;N��5�05�.� �!1�X���� ���ALB�F�
�'�-�����V�.����<e�<�Cp��ZE����������F���1��p���<�Y�#��6�������D�������'�����1$4$�H����� $����2<�-�<�����#
��b>� �C#��6���1�������D�$4$�H����� $���<��#.��#��6�<����1���D��<����)$4$�H����� �)$��)��<��#.�E
!�'$�2�6�?���5���������Fu����[�_[��#��6��`������1�����<���N������������)�'����)���~�<�u��)��
����������Q'��$������������A.����O�-��������5����F��D�$4$�H����� $#��)��<��.����<�)M�<�2��)��Y�{p�
����`���D��1$4$H����� $��<��#.�5��5�����
����.�����$�1������#��6���H>0����������������1C2������<������'�7����7��$�����2�����F�.����<��1
�h<�O�2�����E�����45.����2��������1�������������#��)6����h<�)O�2�����<��$��'�7����7����<���)1.����)��
D$4$���� ��0���5���.��<.���#��6�����4$������)1.��D��)��#)���)$4$���)5���.)��<��$I�� ���)O�B��.�F
2��������.���1��#��6����1���D��<���$4$���<��� .�0��.���$���������4�#��6����#��1���������.)>����B
����#��6���H>0�������������1��$�������45��1������'�#$�t<�2� 1������4)��^�L.��������2<�)-�<���)1���)��
#��6�#���1���
����.�<�-n.���1��#��6����1�����<���N��C������<����F2��5$��������*��E��)����45.�����)1�
�#��6������1.��D����$4$���<��� .����������#L!5��5����#��6�����}�*���1���!��F�'���������<��'������)'��
� �!1���#��6�2��5���1�������D�$4$����������.)�����)�O��h���?���3��u���������.��<��� ������)1
����.�$�M����5��12������}�*��F#��2�6���$-���������'����#��6�<�2��������1�������D��)$4$���.)��<���
��������������S� �!1��'���������B���������������*$��lN�6���C������������������������<�$5����'�#L!5��>$�<
�.���7������2��5�.��<�#��%���1����.)����$-�����)6�E���.)��<����)�������������)`���2��^�)L��'��)1�)$������4
.��<��$I���.���1���6�������.����45�x�t�����������������1����������#��)6��)$��'��) ��O�F]�������B����)1��
����D�$4$��������.��<��� ����������'����#�������������$����Wi�N��$����H����2<�-�<�������$�#
!�$�304d���$�����S#������5�-�����������$35�$��#��6��������1�������D�$4$���<��� .����2�*5�)D�^�<�M�
��9��$������4���1.D����#��$4$��<��� .�5��5����
�X��u���������������H01�<���-�������V��Cp�X�E��������H01�<��$>3��-�FCp�XX�E��������H01�<�� ��<Cp�XYE��#$H����F
.��b��'�2�<��.B�2�6�#N��D��������$35�$��u��������6�
*��������,)�����$���$R����QR��*f/����C���a����C���)�S3/��������#�������A�� �����MMY��
����.�����$�1������t<����������$�����#.�#��6���������45��1.�������#��)6��)���)1�����)1.����)��
D$4$���<��� .������#L!5��5������5�������������������������<�M��1r�������M����F#���`���.�������)��
���$�������#��6����1���D��<���$4$���<��� .����<�M��Y��#���`�������� ����#��6���1���D����$4$��
��<�.�������.���$��4��������(�� �����.�>N��.��5����������.��~�O���������#������������)�����#O������'��
���������2�3 ��7�����������������5������#L!5�.>����B��������������\�*5�<�2����e���.������������1Zp�
����.����T�5�<�#���`��������������'�������'�����������5��������?+M����<�������<��!) �.-�) �05����:
��� $>H�CXr[��E����! �<CXrZ��E����2�3 ����H>0�����.� ���$%&'�����6�����6���1����������)��F2<i�������)T5
�.������������1.��D����$4$���<��� .���������T5����5���.�?�������������'�#��6��3���� 6����1����=�1�#L!5
���.����������������0���1����#���C��[p�����7���������`���[_�̀ ����E����M����F.�������U)6�D�#L!)5���
�������<�2���������h��-�����������#���'e����1C�����'�'$��G{Z��XX����7��������ZX��X����<�Sr�{����)`���
���7���������p��q��`�����E��$�>`�7.�����)�<���N�#� )`����2�)���U6�D�#L!5������e�������
�.���6�5���'.�����#��6�?����$!��2�����������1�����@i$�!'�<�=<���#� `����#!)5��.H5�)�������
��#N��D�?+M�(�<���2������1����������#��6�@�$�����!����7L���������#L!5���������*$d�5���$!��������1
����45�<�2����������7����U �����#����2� 1�����.1�����.���'��������1�����������)+'�@��L�����.6�5��1
������������#����2�����1����.05�A>�'������$-�����.��x�t�����7$���������=����5�'�#��6�.���������)���1
������������#��)6�#������8O����?��M�2�-�����<�.H5���@��L���<�=<�������������<�.H5�)��=<����)���)6����)1
���� �05�g� ���2����#N��D������#N��D��*$��@��`��1������2������1���#��6�������1C���������������1
���.����+�.'�$�����c�����05�E�������������#L!5�����#���*$d�5�������1����� ��������2��)5��)�����'�����
�����#)N��D��*$��<�.����=�1�����2�)�����)1����#��)6�������.)��F�)1������������.1�)��.�)�5�(O�) ��#)�-���)'
C�O�`�������?T5�U�5��$ J01�<�.'�$����.��������.-� 1��E���������.��5�� *1���U$�C��9�0�M�U*O
.3�!H6�<�E������������#��2�$��5����������N������'����:'��T5������� $����V�����<�2���������)����
��.����T�5�u������9���ALB��<�����������) $>H��<��! �.-� �05���1CXr[��E�����!) �<CXrZ�E����)%�F
������������05�����M���#��6�h���<�2����#L�����H>0�����.����=�1����������.)��������#���������=�e
A$����������.������h��-����������#L!5��'����#��6�7����1���1�����<���N�#� `�C��������$35�)$����B
[�p�`����E��45�#��6�h��-�����������*$��������$�D�2� 1��#��1���
�������h<�O����@���`�#L!5�����H����2<�-�<���1�$��#�������������<���!H[�p�����`���.����)6����
�*1�#L!5� ���1���Q'�$����������'�<�A��#��6����1.��D����$4$���<��� .����5���������)��<��)`���\��
MMZ�����,!�?�4��C���������73>������IA�i���?���./$��$��I�g�+)�h� ���
���#��6������*5��1�����45�<�2������`����\��������������U*O��������'�<�A$�Q'�U�5�������'�=���2� 1�
2����2�3 ����<�#��.�����������5�05�����1����
��������%"/ X�'�=�!���
����������{����2�3 ��@��iB�q�9�������������������<�2� ����`���1_����2�3 ��@��iB�q�9������.�1
�����#��2�6�2��<��F�5��5�@���`����������[�_{�����2�3 �����`���q����9�������@���`�����#L���=�����1
��������<�2�6�h�*-Y�{_������#����O�35�@��`�.'���`�*$5��`��������?$!�'�����W�1����.�����F�� �
���������2�3 ���$����������6�.��������#��x�t��������.'���)`���1X����������)T5���.'<�)�'�.'���)`�$I�<�
���@�; 4��<���H>0���$N����������<��1���
lN�6�����H>0����1��#��6������2����?���3��. ���1����.���2�����F�$��'�7����7����<��<��1
����45�h<�O�2��������2� 1����2�������#������<��2�3 ���q�9�����1.������������������@��)`�@���`��1
�����O�-$��5������U.���'���`����#��.����������������;)���@�)$����)��x�)t��������#����O�35�@��`�
�$�������!���1�6�S#����-����7>0�$�������������$����1��������.�������H ����. L���������<����.>>0�
2����#��6���<�.��U*O����1���1�CBernard & Jensen, 1999��E��������<�����F�3��
#��6���1����2� ����`�C�������<���1��T ���$�����2�������.�������h<�)O�2���)��<��1�E��'���^�)Lp�����)`���
���t<�����0�$�.����������@���`����#�����#����O�35�@��`������$�>`�7.�����x�t������#���
��2�0��U �������������������������)H01�h��!)-�<����)����)��'�W�)1����<���N�#� `�@���`��������)1��
��;�����I�<�$��;�������1��4������������1�����<���O�-�@��`��;������'���)`�.�������)T ����^�)�*��
�<�����g,����1��������'�>N��.2��L5���5����
����`2� �����������#L!5��1���1.��������������}�*)��2��)5��)T5���F�'����)��F�)5��5�@���)`��������<��)'
��!���$ J01���� �!1��'������ *1�#L!5�.O�B���������2<�-�<���1�����h<�O��������'�<�A$�Q'���1
����\�*5�<�*$d�5���$!�#���`���\���
��lN�6��T ����������#L!5�<�.����=�1�F.�����$�&'�2�Q5������������1���)��h��-�����
�.���7�����#��6������1���1������������4$��2� ����`����1.���������)6�5�@���)`��)��#�����������<��)5
�����������������������)��2�)���U)6�D�#L!)5�<����4)��#)��%�.)����)���������5������#L!5�F7�����W�B��
#��6���1�����.'���`�$I�$���������4��#�������$��7�#��6��H ���1���������(�� ����2� ����`��.
X����T �#��6���`����#��.�1� �!1�2� ����
*��������,)�����$���$R����QR��*f/����C���a����C���)�S3/��������#�������A�� �����MM[��
>N�.�������0��2����U6�D�#L!5�<������<������ �!1�����N�����������0�����#��6����#L!5��1��1.�
��6�5�@���`����#���5���
������=�!�� ��&�'�k/�)�"/����
�������1��_���<��������~�O�9<�����'�'$��̀ �'������G$�.�#��6����1����)����������.���<��)���)-n.�
���������� ��<�#L���h��-�����.�������45���.���1���p��Y�������2�)3 �����)`���q��9�)����������)���)1������
����<�#L���h��-Z�Y������2�3 �����`���q�9������������1���� ��h��-�����.���6�����5����)������2�)3 ��q�
9�����1.���������������2����F2����#L���h��-��������<������'�7����7��$���<�����<���C���h<�O�2����
�����2�����<.���1�E�$��5������U.�����������#�����-������� ��h�.���#)��2�������)�����)��x�)t������
���45���t<���%&'�2� 1�$�������#L���������#��6���H>0�����h��-��������1�������<���)N�#� `����9��O�
B.����������2�<��.��.��6�����
#��6���1.�����������6��#L���h��-���������F�5��5����C�����)��(��) �.�)>N��.�E��)$�F��4
�����=�1.��������2����U6�D�#L!5�<���0��$4������6��������0'�<��5.���)������)M����)���.���%&)'���$���#)L����
���������t<����h��-�����$���5�#3 .�������(�� ��<�.�>N��.�#��6����#���1����� �������)�����������)��
�������� ��h��-�����.�������<�Q�����'�������#����������T�5�F�6���#��1� 3 '�<��1�����.D�$U�<���
#��6�5�<��1$�6��������5�����1��3 .%&'�F$������5����2���������<� ���<�#L���.��6������
�������h<�O����@���`�#L!5��#��6����1.����������������F�5���#L���h��-�����X�Y����)`���
����<���������r�X��#���`�������*1�#L!)5��) ����)1���Q'��)$��������5�h<�)O��)����)��'�<�A�)$���)��*��
#��6��1.���������F�5���#L���h��-�����<��`���\���������*5��#����`����\���
������>����B.����M��1�6�.���7����@<��'�������TMi����������������#��.���������=���<�.�����
�����������t<�<���H>0�����h��-�����$�����#.�#��6������1�����+.���05��������������<��)�����Fu����
��3��F9���������������.������#��6����1.�������������� ��h��-�����.�������F�5�������*)+��@��)`
�t�<�2�6���<���!�'����G$���.���6���
�������� � ��2�� � ��4AD!w���"!/��p�"/�AD!w��� D��PG���
�����������������7$H4'�����$-�>������'���05�7`�M��� $0B��1�$����.�5������3����<������7L��#��=�e
�������.��>V��v��5�Fg������$��-�������#����������������T ����������������4)����)1���)M<�X����x�)5��
1.�unit root test
MN\�����,!�?�4��C���������73>������IA�i���?���./$��$��I�g�+)�h� ���
������������d�<��$��F������1X���#��2�6�2������F�������������iV`����������������7)5�D��M<��4�
.��2�$��5�2�����1���N���������T5�P�Q����<���6����������.�>��'���1��.�������<�����
���������������d���������v��5�u�����P-Value��������0��_���7��F#����1�$��������!)�<�
<����������� �!1��5����V�����U1<nD�2�<��.B����U1<nD�.Q$t�'���������#��. �����������$35�$�
9����$���1�$����K5��<���<������9�B�����1�$����K5��<�<�#��%�b>� ����1�#��2������
;�."%�!��5+%�/"!#�-��- � G���J
�����V�����<����v��5Cp�E���9<�����CY�E���2�6�2��<�#�����������������1X�����)'�Y�������<��)��v�)�5�
����������������<�7�����5�05������3�{�����#��6������3����<����v��5����1.������)���������h��)-�����
� �.����#��2�6��m��F�5�����������X������>)`��)��������<��)��.����)05�����)��U.��������)M����F�)1�.�����)�
������1��p�<�Y������D����05���������T ���� ��59���v������)����O�)-��)T5�����)��#L!)5���
�L ���1���H>0���#��6��2�6��m���1��5���
���������v��5�ALBX����������)����T5����H��F.� ���$%&'����F���)��.���) ��.�����)��TFP���������.'�)-
<�<e�Cp��Z�E������$>3��-�<��d�<Cp�XY�E���������2�)����)���)��.)� ���%����������)5���2��)6���<�����<��)d
���$>3��-Cp�XY�E��� �����.� ���%������2�3TFP����������.���$��'��5�-�����2�3 ��G>I����� ��������.�1
���W�V�5�F�5������4$���������������2�3 �����#L!5����0��.����<�.��D�F��<�����F.������,D������)1
�������5����'������. ���<�#L����$%&'�2��5������)�����TFP������2�)����)��x�)t����)��)����)6������<
2�3 ����}�*����1�����������4$���'2����2�3 ����<���\d�����1������F#���'����������)L ����2���!)-���)B������)1
#��2�6�� �!���.��+'�<����T5��CMelitz, 2003�E;CBernard & Jensen, 1999E���
%&'$��������@���`�@�6��TFP�� ��.�����<�� ���^�.��������M����F2�6�h�*-���.�������@�)���V������)��
��-���������H01�<��<Cp��[�E������$>3��-�<��d�<Cp�XYE�������)��@���`��$%&'�FTFP���������)����)T5���
.������#��2�6�h�*-�� ������ ���V��.���$���2����<�@���`������<���.������������)���)'�������)$��'��)5�-
��#$���O������05����#��6�.'���`���1���1�����<���N���� $�������2�����6�������������<���������<�2�4)5��1
������<�<�.O�B�����������.'���`���1���������1���2����7$����<�������4$�����������������)��G)>I�<�2��)L5��)1����7)$��
2�������#�0M����� ��������$����1�������<�#�<����1���2�6�.>>0���������<��5�����������T5����<�.�������)���)��
����$��� 0��7$���I�<�@��<�#$������.������)>N�����)�����)��.��*)O�F�����)��@���)`�U�������)�<���N�
O�a$>N���������������#.����<�2������+$� ��2����U1�������<�����#��2�6��1����
1.�Levin, Lin & Chui
*��������,)�����$���$R����QR��*f/����C���a����C���)�S3/��������#�������A�� �����MNM��
�������.>N��.����(�� �����.�������$%&'C����5������E����TFP�����.) ���^����<�.� �������h�*)-���
�����������7�������-����.-� �05����:'�������2�6��������! �����V��u�����CXrZ�E������(��) ���)d��1�F
��������������H �9�0�M�F�6���������$�N�������4$�����Mi`�.�������������.;) 6�(O� ������������1
����#����4$��F� ��2��������N�����������M��1�6�Fu����.�����&'$��t�O�$�� L��U1<nD��.��%&'����$��
� �.�&'�$�����.�B���>N��(�� ��A.����TFP��.��6������
�����.1���A�B���.�����$�&'��$%&'C.����=�1�E2��������.) ���^����<�#L�����<��.)�������)6����
*O����������������������)$�N�������Mi)`�.��)��(��) ��U1�)���)���+ ��.1�����1�*����2�������*$��U
��������������.)��7��M������.4 �n��<�. *-n�����=��'�@�0$0;'���H��<�2�6�#��6����5�)�����) J01$�F�
������������.� ���$%&'�����.����=�1�=<����'TFP�#��6���#��1������������)��.��)��=�)1��%����� �TFP�
�����<�.VN�$I����`��@U�q��������������)O����U ������������������N������'����:'����<�2����u�H��.�
����#���V��F�6�2��6��������3��CTang & Jang, 2007); (Jang, et al, 2008E����
�����2�������h��-�����������$%&'���2�3 ����<�������������T5����H��F#L����1���������) ��.��.)������)6����
#��6���1.��.����������4$���������1�����F�5����������.��#��������.�����.4 ��� 5�'�������)N���1
�������#$���O�.�����$�&'�������$5�(�����������U*O���1�����2�)���2�) 1�������������) �05��)�5��)��7�)L'�F��<
CFazzari & Petersen, 1993); (Nucci & et al, 2005); (Ding & et al , 2013�E��
��������&'����. L��������.��+'�<���T5��1�6�WiN������������2�)����)����)��'�<�A)$�Q'�#L����$%�������F��<
�� *1��+ ������������.���������T5���<�.� ���$%&'�����'�<�A$�Q'���1����2�������. ��������#)����)6����<����7)$��
����.����x�t�����.>`���������������) *1������!)M��$Q)`�#)L%�=�)�������)'���������������)��'�<�A)$�Q'���)1
@��`����#��6�.������1���#!5���1�����*1���������$!����� ����������������) ��#)Q'���<�4)���)����)������)1
� *1�������.��#L%�����'�<�A$�Q'���1�������� *1�?1����������<���6�������������)��G)���������)��'�<�A$�Q'���1
� *1�� *1���<��1�2�<�D���������1�@��`������$-���7����<�2�6�#L%��1�#��6�.������1�� �!$5��1���
�����5�������� 0O�1���5��������$%&'�����1C��7��M�#0$��U*O������5���1�E�������|�5�U*O�<
���������T�5�A��V�TFP�����t��H��F2����.� ����������G���*)O�����������)����)T5������|�)5�U�������) ���
5$#!����������������������U*)O��)���)+ ��<�2��������$%&'�#Q'�������i����;�����8O�(��<����<���1
� *1������������.5����2�<���������<���N���1�5��5�6��T��������������@���)`�?����H �������'����.O�B��
������<���N�#� `����h<�O�������C���9<���A��V�X�E��������������U$)�����|�)5�U*)O�F#)��?����$!�
���1�������H5�������� *1���4O���+�����+ ��F�1�������$%&'�#Q'���#� `���#��2�6��1���
MNN�����,!�?�4��C���������73>������IA�i���?���./$��$��I�g�+)�h� ���
?�Q'��������9��������.��5���1XYrX����������@��`����. ����$%&'�F�6�9�L5����������������TFP�����)6�5�
#��������.����x�t�����.>`�7$�����������'�������������?�)Q'��)d��)-��)����)05���$����B��������()V���)��.�)1
�����������9�����F�5����2�������W�1���#�<��.��5���1�����XYrX���������.����������2�<�����D��'����F���N��$>��
�9�����XYrp��������N��$%&'�F#��2�3 ��<������;����5������6,35����������$��'���1���
�0!�12��34�5+%�/"!#�-�.%�$X M�J� G�
����� ��h��-�����. 7�����5�05 TFPit C{E
ROSit��
CYE ROAit��
CpE TFPit CXE Dependent variable
���{XY����C��Y��E
���{r{����CXY���E
���_X[����CXXZ��E
���__p����C�YX��E
(Dependent variable)i,t-1
���YY{����CXX���E
��X�X����C�[r��E
���ZX����C�{���E
�r���q��C�[X��E
Ageit
�X�Z��q��C�rr��E
���XY���q��C�pr��E
���Xp[��q��C�X_��E
��_�����C�Y���E
Sizeit
��[��p��CX�p�XE
XXX��q��CpXp��E
XY[��q��CX_p��E
���[rX��q��Cp�X��E Exp/Saleit
�p[����C�YX��E
���pZ��q��C�XY��E
����{_��q��C��r��E
����Yp��q��C��[��E
(CF/K)it ��[�Y�p��CXYZ�XE
���{Z[����CX�r��E
���{�Y����C�[r��E
���Y_{����CX�p��E
Leveragei,t-1
��{Y[�Xq��C�pp��E
���XY���q��C�Y���E
���XYX��q��C�p���E
����rX��q��C�YX��E Leverage2
i,t-1
���rY����C�{Y��E
���_X����C�pp��E
�XX����C�p[��E
��{����C�p���E
WorCapit
��prX�X�q��Cp�_�[E
pX��{��
Cp_r��E
pZX�X���C[pZ�ZE
�_���q��C�rp�rE
R&Dit
���pXp��q��C�����E
����[X��q��C�Xp��E
�����Z��q��C�XX��E
�������C�pX��E Embargot
�_Z��q��C�{Y��E
����_X��q��C��r��E
����p[��q��C�X���E
���Yr��q��C�p���E
Subsidyt
��X�Y��q��C�{���E
����Zp��q��C�X���E
�����{��q��C�X���E
�p[��q��C�p���E Exchanget
XX� YXp YXp YXp @�1�4�����'
{�[�[��Cr�Y��E
��X�XZ��CYZr��E
rZZ�X{��C��Y��E
[Y[�Xr��CpZZ��E
��-�����������
C9�0�M�h��E
�[�X_����C�����E
Z{�Yrrr��C�����E
{Z�{�p_��C�����E
XY�XZXZ��C�����E
��<�������2������
C9�0�M�h��E
r{p�Xq��C�_���E
{�[�pq��C�X���E
X[{�pq��C�Y���E
rpY�pq��C��Y��E
������AR(1)��
C9�0�M�h��E
XXX��q��CrXX��E
{{_��q��C�_[��E
prX��q��C[[X��E
XX�����CrXp��E
������AR(2)��
CM�h��9�0�E
: ���/%�T%��" �=��E%� �%�!� D��PG��I�%������D/2�G�%���$6%/�/%�T%�4�����7 -Y� �
� l�����k!"��-�Oa/ =���GMM�lB������7��/.�8����%�Yi�: ������� 5�-����D/�����!� Dt��: �U���������'U&%�: U�.���U�D/Y�TFP���dG�" U5+�
��*-��Q��+���$�%�T�$h��"! ROS�k!�L��/. -2-�d�`��O �+ ���`h�.%�$�H�/�&k!�L�$h��4�QROA��%"%/��/. -���� UD2��/�U&
�����������%"%/�$h���GL/�k."%��-�d�`��O �+ ���`h�.%�@��� D4��QAge���'h�7�8&�dG�" 5+�����Q DSize������� U5�-��.%�U�%�2���k."%�dG�" U5+
��%"%/�$h���GL/���M�� D4�Q Exp/Sale���%"/ X�'�=�!2k!�L�$h��-���%"/ X�� D��#"/�'�`�4�Q CF/K�����: ��1
�-�d�`���%"%/���Q/�*���'- Z�� DLeverage��+ ��>�D%�2�D�-�$h���%"%/�$h��-�d�`�� D� D4�Q Leverage2���>�UD%�>!/�:%�U�
�Q�+ � WorCap�k/�)�"/��� ��&2��%"%/��D�-�� *����" 1�� D�����U�%"%/�$Uh��U-�d�`���" 1�� D�� UD�4�! R&D��'�`U�
*��������,)�����$���$R����QR��*f/����C���a����C���)�S3/��������#�������A�� �����MNO��
����D������������k!�L�$h��-��=&���!�N� ��� D����7 -�YEmbargo����������������0 U&�.%��Uh�'&%��Gi��d�� ���-�}�-����. �����PG�r�
���-�_��"%��������/�6���/��)�YSubsidy��������%" �����lL�D��-�}�-����. �����PG���������0 &�.%��h�'& D�qr�����U-�_��"%�������/�U6�
���/��)�Y Exchange�0 &�.%��h�'&%�."%�?���A*1��-�}�-����. �����PG��rx��-�_��"%�������/�6�/��)Y� �
FT�'��\��=���5� �-��VW&�"/�I�%����"%/x�~����7 -Y�� �
�'�FT�\\��=���5� �-��VW&�"/�I�%����"%/C�~����7 -Y� �
�'�FT�\\\��=���5� �-��VW&�"/�I�%����"%/�~����7 -Y
�������1��p���<�Y����������1���D�������5������'����#L!5��3��v$$������$�1����#��6���H>0�������)1
������45��.�����01����� 1�������������2�6���<����7�����5�05�u�������1���5������=�+5���W�1�)������)����)��
����������#�.������6����5���������f�;N�����1��<����v��L ������1���#��6���H>0������D��1��� �!1���
�N��$����������s�������1p���<�Y������F������2����������������)���)$��'�7)����7����<��������.)���2���)����G)$'�'�����)1
CROA�E��O�2�����<��h<�CROS�E�2�6�2�������#������.)����45�v��5�������%&)'��)���)1�$������)���)�5�����
C(�� ��>N�.�E���L ������������#��6����H>0����1����������<�.� ����6,-�� 5���F�1�)��.) ���^������%&)'�<���$��
�&'$�����.�B���1���A.C�����=�1.�E5$���<�=<�������<�#L�����6,-�� 5���* ���̂�.�#��������
����������{F��3��������U1<nD���#��6����1.��������������)� ��h��-�����.�������<��)��F�)5���
�#��2�6������������9<������� 5�01����������F����7�����5�05��5��+ $�%&'�*$��&'��$����)���.���B����)�A
1��.������TFP������� ���<�#L���F=<�������x�5���.�����R��<�2�������)����):'������������)�����N�)�����)'���
�.��6������̀ �@<��'��H�>.�������5����2�6���+�����t�#�i������1��<����v����G���5�������@�6�<�
�t������=�1�G.����������.����6������#��6����1.�������������� ��h��-�����.���6������%&)'�F�5$��
�����5����������TFP�����������T5����H��F#L������.�� ��.����)t�<�������)��=�)1�G.���)��������7)������)B�
�TMi����}�*���#��2�6�h�*-��'����5���5����v$��@����V���+�����)H01�<�� Cp�XY�E�<
!'�5.�������H01�<�Cp��_�E�#����-���������������)H01�<��) Cp�XY�E����������)���)���) �O�������
����?��h��-.���3�!�<��5�'.������������*O�����5���<�@�5���������)��<��)1��U������U)�5�h��)-�����
0��.����%&'������?�����$���6�����1��������5��������)���)����������,)-��������!)'�5.�����)H01�<�
Cp��_�E5$����*��������� �O���2�3 �����1������$�.�������������0��h��-�����.��������=�1��%�F�5���.�
2��������<���'�7����7��$������#L!5����1.����������h��-�����������F�5�����#���'����
�����������.����$��v��5���F�`iN���B����*O����� ���. ���<�.� ���$%&'�2�3 �����5�@�5����U��������
2��������2�3 ����<�����<���<�����������01�<���6��.������������1�����������.)����)$��.-�) �05����):'������B����F�) �
��.1���?+M�U*O��������) *1�U1���A�B����1��������)��.-�) �05���)1��������.) ���<�#)L�����)B��������TFP��<�
���������<���N���H>0��.>����B����<���<���������.�������$%&'�#Q'�������1�����������A)$�Q'��$)t�O�v�)�5��)
� ���$%&'����. L�.�����5�@�5������TFP.�������$&'��������.-� �05����:'�g�d��d������1����
MNP�����,!�?�4��C���������73>������IA�i���?���./$��$��I�g�+)�h� ���
���������.���'���������L�����h<������)1�*��KGMM���-��))����)������X��2����))��
�#��2�6��������t�O�F�������$����)M���`��.���3�)!L01�=�)����.�������9i))N��*))���)���)1�*��
�.���6������5���HM��>`�M�v�������) �5���1�*��������L������#.����)0'����.���);)'�����)��F����@�Q�
���B��1���$��3�!L01��5�-. ���.������$����<��1�*���$2�5�0����5����<��1���
���������.��3�!L01��N��L'���.����2�������9iN�@i0���������#)��2�6�2�������5���<��5e�����
AR(2)�������� �L����`���O�.���3�!L01��N�=������.�#������5����45�9<���v���2� 1���#���
��3�!L01��N��L'�����.������0'����9iN�@i0��.��;'������L'�����@�Q���5����<�2����\$�h<���+
L�� ��h<���5���<��5e��.���2�6���<����9���,��<�#����;'�h��'�5��$#!����
G�����)����
���������������V�������������T �.�%&'�$��������.�������(�� �����.�>N��.��2����������<��#��6�����)1��
��������,D����'�������~�<�u����������<���N�#� `�2�6���O�����������F�5$��������5��������)6�2��������
������=�1��.�������<����5�h��-�����$������*������� �������3$�1����'�$$������)t<�2� �$���&)'�#$����)���.�
#��6�����6�2�������1�� J01$���������$�1������������#��)6�h<�)O��)��@���`�#L!5�F���F2��5������<��)1
�*1�#L!5� ���1���Q'�$����������h<�O��������'�<�A��������� �$�1���9�� ����<�2� �-n.���1��#��6�����1
��6�2����������$�1�����+�������Q'����������?���1����;������|�5�U���F���� 0O�1�<�������5������1
5$������*��������� �$�1���l 4������t<�2� �$�����������5�)6�9�)����<���4)���i)����;���#�����<��1�)6
��O����1��������:'����ALV ��^i�������������05�-� .���.������S�6������B�����2���������<������'�7����7���)$��
#��6���1����������@��V��#N���<�<���N�#� `����� ����B�.�� ���<�.������'���)������]��.�����(��) ���)��
���.�>N��.��%&'�#Q'�$���#����O�-��������%&'$�� ���.�������5�������2�)���������<������)�������)$��*)O�7�U
��Mi`�(�� ������N����$�������������2������=���<���$������ ����(�� ���.���6������������&'�F�3$��
���.���B����1���A.C������=�1.�E�������$��7��������L85���+.�%&'�$��� ���<�#L����.��������2�)���������<��
����'�7����7�$�#��6������#����6���1����5� J01�v$���45�����%&'�2� 1�$��������)��=�)1�=<��������.����)��
2������<������'�7����7��$�#��6����������:'�������#���1������������N������'�����#)����-��)�������)�5�v
���'����#L!5$$������$�1����#��6���H>0�������1C����2����.�����h<�O�2�����<��1�E�D�)���)5����������)t�G
���$�1��������45��3���i���V�����%&'�2� 1�$�� ���.����������� 0O�1���5�������)5�������*)O�F�)1�U
�Q'�<����|�5?��1���5�.#��6���H>0�������1���<���N�#� `����9��O�.��6�����
1.�Sargan test
*��������,)�����$���$R����QR��*f/����C���a����C���)�S3/��������#�������A�� �����MNW��
��O����1�������t�M�U1<nD�.�������#��6�2�0�����������T �����5�'����)1�������#� )`����9�)�O�
����6������'�7����<���N�����������N�����H.��?��������'��1�*�������� ��.���N�����)$���������)����
���2�0�.�����������01�@��T5���H��=���������'��������6������������#��)6��)���0�!)��<��)L5��������B���F�)1�)�A
��������G�� �����N���g� �5����.���������H>0��� 5�'�����%&'�#Q'����1$�����������) 1��������) '$��#)��
�!�'�G�� �$��� J01�<�����?$���&'�h<���$������(�� ���.��5������$�#��6��������1C�����!)'�<�=<�,N$�@i
��<�*O��������U��E����0��(��+��]��'.�#��6�������1.��������<�M��'��5�'�)����������)���)+ ������)+
�������L85.��#��6���������6��1���-�������) 3 '�������'�����d�����)��.�����)L���<��������)�������8)O�����
������������=���<���4������<�G!�.�O���.�#��6���������!)'�<�=<�����1$��������U) ���)t�M�9�)M����F@i
2�0�����������(�� ����.��5������$�#��6��������B����1�����g�!M�G�������<���������A����)1���) �N��D�.�
�&'$����.���������*O�����+ �������G>I���������6������U���������������2�6�9�M�@�L��V��7Q�����
�N��6��1�����5�x�t���������������+ ���� '��������L85���+.���������O�������#��)6���������)1� 5��)1
����*O�����+ ���H>��F�6������(�� ��U.����5�<�3 .���N����$���������������*)O�9�)0�M�����6��1�N��1�U
0;'$4 �n�����=��'�@�0.*-n��<� .�6��1�N����
,- ���� �
]+%��&" L�
��� �����������U8���j��NI���*AS��9�.����+����;.S�"&"�-�������!����� ��!���U��k!"�$��� UD����[U����8
+ ���'h�7��� D��(���������:%�*��"%/ *-�e%"!%�f"�-�"/���7��GL�/F����*�����3�7B�.��������789�����
�!"HF��$�� %'���
(�� ��:�k��C���73���S���7�������J5���S�"�.%��%��)�������U*-���"!��� ��U&����� �UX�"/��������: GU&%�u"�U-�,
: G&.�6/F��*�����3�7B�.������789���/���@����789��1���!"HF��$�� %'���
!�� �ANI�����,*�S��\��.-�����W+��.S�"h�i�����. &/%.#�" Z#�!� D/ *��'��" ������� D"��Uh�"/����"/�
IBG����=&���0 M/F=��:;����3�7B����P�C�������.���!"0F��$�� %&H���
n�8��a���
4. Aghion, P., Angeletos, G., Banerjee, A., & Manova, K; 2010,
"Volatility and growth: Credit constraints and the composition of
investment", Journal of Monetary Economics, No. 57.
5. Arellano, M. & Bond, S; 1991, "Some tests of specification for panel
data: Monte Carlo evidence and an application to employment
equations", Review of Economic Studies, No. 58.
MNX�����,!�?�4��C���������73>������IA�i���?���./$��$��I�g�+)�h� ���
6. Aw, B. Y., Roberts, M. J., & Xu, D. Y; 2008, "R&D investment,
exporting and the evolution of firm productivity", The American
Economic Review, No. 98.
7. Ayyagari, M., Demirgüç-Kunt, A., & Maksimovic, V; 2010, "Formal
versus Informal Finance: Evidence from China", Review of Financial
Studies, No. 23.
8. Benito, A. & Hernando, I; 2007, "Firm behavior and financial
pressure: Evidence from Spanish panel data", Bulletin of Economic
Research, No. 59.
9. Biesebroeck, J. V; 2008, "The Sensitivity of Productivity Estimates:
Revisiting Three Important Productivity Debates", Journal of
Business and Economic Statistics, No. 26(3).
10. Blundell, R., & Bond, Steven; 1998, "Initial conditions and moment
restrictions in dynamic panel data models", Journal of Econometrics, No. 87.
11. Carpenter, R. E., Fazzari, S. M., & Petersen, B. C; 1994, "Inventory
investment, internal-finance fluctuations and the Business-cycle",
Brookings Papers on Economic Activity, No. 2.
12. Carpenter, R. E., Fazzari, S. M., & Petersen, B. C; 1998, "Financing
constraints and inventory investment: A comparative study with high-
frequency panel data", Review of Economics and Statistics, No. 80.
13. Carpenter, R. E., & Petersen, B. C; 2002, Is the growth of small firms
constrained by internal finance?, The Review of Economics and
Statistics, No. 84(2).
14. Chen, M., & Guariglia, A; 2013, Internal financial constraints and
firm productivity in China: Do liquidity and export behavior make
a difference?, Journal of Comparative Economics, No. 41(4).
15. Coricelli, F., Driffield, N., Pal, S., & Roland, I; 2012, "When does
leverage hurt productivity growth? A firm-level analysis", Journal of
International Money and Finance, No. 31.
16. Demsetz, H. & Villalonga, B; 2001, "Ownership structure and
corporate performance", Journal of Corporate Finance, No. 7.
17. Ding, S., Guariglia, A. & Knight, J; 2013, "Investment and financial
constraints in China: does working capital management make a
difference?", Journal of Banking and Finance, No. 37.
18. Fazzari, S. M., Hubbard, R. G., & Petersen, B. C; 1988, "Financing
constraints and corporate investment", Brookings Papers on
Economic Activity, No. 1.
19. Fosu, S; 2013, "Capital structure, product market competition and
performance: Evidence from South Africa", The Quarterly Review of
Economics and Finance (In Press).
*��������,)�����$���$R����QR��*f/����C���a����C���)�S3/��������#�������A�� �����MNY��
20. Gatti, R. & Love, I; 2008, "Does access to credit improve productivity?
Evidence from Bulgaria", Economics of Transition, No. 16.
21. Girma, S., & Vencappa, D; 2014, "Financing sources and firm level
productivity growth: Evidence from Indian manufacturing", Journal
of Productivity Analysis, doi: 10.1007/s11123-014-0418-7.
22. Jang, S., Tang, C., & Chen, M; 2008, "Financing behaviors of hotel
companies", International Journal of Hospitality Management, No. 27.
23. Jensen, M.C; 1986, "Agency costs of free cash fow, corporate fnance and
takeovers", American Economic Review, Papers and Proceedings, No. 76.
24. Jensen, M. C. & Meckling, W. H; 1976, "Theory of the firm:
managerial behavior, agency costs and ownership structure", Journal
of Financial Economics, No. 3.
25. King, R. G., & Levine, R; 1993, "Finance, entrepreneurship and growth:
Theory and evidence", Journal of Monetary Economics, No. 32.
26. Levine, R., & Zervos, S; 1998, Stock markets, banks and economic
growth, American Economic Review, No. 88(3).
27. Levinsohn, J. & Petrin, A; 2003, "Estimating production functions using
inputs to control unobservables", Review of Economic Studies, No. 70.
28. Mallick, S. & Yang, Y; 2011, "Sources of financing, profitability and
productivity: First evidence from Matched firms", Journal of
Financial Markets, Institutions & Instruments, No. 20(5).
29. Margaritis, D., & Psillaki, M; 2010, "Capital structure, equity ownership
and firm performance", Journal of Banking & Finance, No. 34.
30. Marschak, J. & W. H. Andrews; 1944, "Random Simultaneous Equations
and the Theory of Production", Econometrica, No. 12 (3, 4).
31. Melitz, M. J; 2003, "The impact of intra-industry reallocations and
aggregate industry productivity", Econometrica, No. 71.
32. Modigliani, F., & Miller, M. H; 1958, "The cost of capital, corporate
finance and the theory of investment", American Economic Review,
No. 48.
33. Modigliani, F., & Miller, M; 1963, "Corporate income taxes and the
cost of capital: A correction", The American Economic Review, No. 5.
34. Moreno-Badia, M. & Slootmaekers, V; 2009, "The Missing Link
between Financial Constraints and Productivity", Working Paper
WP/09/72, International Monetary Fund, Washington, DC.
35. Myers, S. C; 2001, "Capital structure", Journal of Economic
Perspective, No. 15(2). �36. Myers, S. C., & Majluf, N. S; 1984, "Corporate financing and
investment decisions when firms have information that investors do
not have", Journal of Financial Economics, No. 13.
MNZ�����,!�?�4��C���������73>������IA�i���?���./$��$��I�g�+)�h� ���
37. Nickell, S., & Nicolitsas, D; 1999, "How does financial pressure affect
firms?", European Economic Review, No. 43.
38. Nucci, F., Pozzolo, A. F. & Schivardi, F; 2005, Is firm’s productivity
related to its financial structure? Evidence from microeconomic data,
Rivista di Politica Economica I-II.
39. Nunes, P. M., Sequeira, T. N. & Serrasqueiro, Z; 2007, "Firms’
leverage and labor productivity: a quantile approach in Portuguese
firms", Applied Economics, No. 39.
40. Olley, S. & Pakes, A; 1996, The dynamics of productivity in the
telecommunications equipment industry. Econometrica, No. 64.
41. Pakes, A; 1996, "Dynamic Structural Models, Problems and
Prospects: Mixed Continuous Discrete Controls and Market
Interaction", in C. Sims (ed.) Advances in Econometrics, Sixth World
Congress, 2 Cambridge University Press.
42. Palangkaraya, A., Stierwald, A. & Yong, J; 2009, "Is firm productivity
related to size and age? The case of large Australian firms", Journal
of Industry, Competition and Trade, No. 9.
43. Park, k., & Jang, S. C; 2013, "Capital structure, free cash flow,
diversification and firm performannce: A holistic analysis",
International Journal of Hospitality Management, No. 33.
44. Pavcnik, N; 2002, Trade Liberalization, Exit and Productivity
Improvements: Evidence from Chilean Plants, Review of Economic
Studies, No. 69(1). �45. Petrin, A.; Poi, P. & Levinson, J; 2004, "Production function
estimation in Stata using inputs to control for unobservables", The
Stata Journal, No. 4(2).
46. Rajan, R., & Zingales, L; 1995, "What do we know about capital
structure? Some evidence from international data", Journal of
Finance, No. 50.
47. Shleifer, A. & Vishny, R. W; 1989, "Management entrenchment: The
case of manager-specific investments", Journal of Financial
Economics, No. 25.
48. Tang, C., & Jang, S; 2007, "Revisit to the determinants of capital
structure: a comparison between lodging firms and software firms",
International Journal of Hospitality Management, No. 26 (1).
49. Van Biesebroeck, J; 2005, "Exporting raise productivity in sub-
Saharan African manufacturing firms", Journal of International
Economics, No. 67.�